劉杉

劉杉，經(jīng)濟學博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學國經(jīng)所教授，北京工商大學經(jīng)濟學院教授、中國人民大學信托與基金研究所研究員、北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟學》。

導語：由于市場不買賬，國務院多次提出的降低融資成本的政策并沒有奏效，“微刺激”難以繼續(xù)實行，宏觀當局礙于早先的政策宣示，遲遲不敢主動全面降準，甚至降息，而此番央行出其不意降息，顯然是被逼無奈，只能使用價格手段，直接降低融資成本了。

央行出其不意降息了，這是央行慣用手段，雖在意料之中，但時間節(jié)點還是有些突然。這一方面反映出宏觀當局的無奈，另一方面也顯示央行操控思路更加務實。

20日公布的匯豐PMI下探至50，再碰榮枯線，也是幾個月來新低，表明未來宏觀經(jīng)濟不樂觀。

事實上，諸多經(jīng)濟指標均反映出經(jīng)濟下行壓力較大，其中固定資產(chǎn)投資增速同比指標呈現(xiàn)出一路走低趨勢，而最新生產(chǎn)者價格指數(shù)更是創(chuàng)32個月來新低，通縮壓力增大。在這種背景下，所謂的“微刺激”基本沒有意義，而此前央行多次使用定向降準和利用貨幣工具SLF和PSL向銀行注入流動性，效果甚微。

導致貨幣政策效果不彰的原因在于政策工具缺乏效率。存款準備金率是總量工具，其沒有結(jié)構性功能，期望通過定向降準來調(diào)節(jié)信貸走向的想法過于天真，管理者忽略了市場對政策信號的判斷能力，也無視市場主體對資源配置的自我約束本能。無論是商業(yè)銀行惜貸，還是企業(yè)主動減少融資，都是基于微觀主體對宏觀經(jīng)濟的悲觀判斷，其最終結(jié)果就是央行貨幣政策傳導機制失靈。

由于市場不買賬，國務院多次提出的降低融資成本的政策并沒有奏效，“微刺激”難以繼續(xù)實行，宏觀當局礙于早先的政策宣示，遲遲不敢主動全面降準，甚至降息，而此番央行出其不意降息，顯然是被逼無奈，只能使用價格手段，直接降低融資成本了。

盡管動作遲緩，但央行降息仍具有積極意義，其具有較強信號傳遞作用，會正確引導市場預期。

除了對刺激增長具有較大力度支持外，也具有金融改革積極指向。不是先降準，而是先降息，反映出央行貨幣政策調(diào)整思路初見端倪，即將貨幣政策中間目標由數(shù)量轉(zhuǎn)向價格，直接通過利率調(diào)整來實現(xiàn)促進經(jīng)濟增長的貨幣政策最終目標。

當然，此次降息同時也不忘利率市場化改革，央行做法值得稱贊。在下調(diào)一年期存貸款基準利率同時，央行將金融機構存款利率浮動區(qū)間上限由存款基準利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍，進一步推動存款利率市場化。這一方面有長遠改革意圖，同時也有短期功利目的。10月居民存款繼續(xù)下降，對銀行造成壓力，不僅影響銀行發(fā)放貸款，更可能導致實體經(jīng)濟缺血，提高存款利率上限空間目的就是穩(wěn)住居民銀行存款。

不過僅僅穩(wěn)住存款并不能就此改善銀行可貸資金不足問題，國務院常務會日前提出增加存貸比彈性，其目的就是增加銀行貸款能力，只不過這種小打小鬧改革，恐怕仍是無濟于事。

市場呼吁取消存貸比聲音強烈，但由于受制于《商業(yè)銀行法》，存貸比改革只能是小腳女人邁步。據(jù)銀監(jiān)會官員透露，明年全國人大很可能修改《商業(yè)銀行法》，這將為取消存貸比指標，奠定法律基礎。

千呼萬喚始出來，央行終于賣出更為寬松貨幣政策的第一步，這也是降息周期的開始?？梢灶A料，全面降準措施也會隨后推出，即便降準拖到明年，市場預期也一定會變現(xiàn)。為應對美元加息而導致的資金流出，央行不得不通過全面降準來對沖基礎貨幣供給的減少。

盡管央行貨幣政策趨向?qū)捤?，但宏觀經(jīng)濟何時見底仍需觀察。除美國經(jīng)濟復蘇明顯，歐盟和日本經(jīng)濟仍在泥沼中掙扎，這會繼續(xù)抑制中國出口增長。考慮到消費持續(xù)低迷，政府投資減速，結(jié)構調(diào)整繼續(xù)，宏觀經(jīng)濟探底需要時間。

寄望通過民間投資拉動增長的愿望也不現(xiàn)實，除了融資成本外，民間資本尚沒有出現(xiàn)主動投資的熱情。這顯然不是錢的問題。  

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