劉杉

劉杉，經(jīng)濟學(xué)博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學(xué)國經(jīng)所教授，北京工商大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授、中國人民大學(xué)信托與基金研究所研究員、北京師范大學(xué)管理學(xué)院MBA導(dǎo)師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟學(xué)》。

導(dǎo)語：筆者認(rèn)為，IPO注冊制推出，不會結(jié)束牛市，只是帶來一個中期調(diào)整，只有當(dāng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整見效，物價出現(xiàn)上漲壓力，新的加息周期啟動時，A股牛市盛宴才會結(jié)束。

上證指數(shù)開始沖擊4000點，市場雖有震蕩，但站上這一點位沒有任何懸念。目前市場對創(chuàng)業(yè)板泡沫的擔(dān)心增加，但看空者仍屬少數(shù)，從宏觀經(jīng)濟框架看股市，應(yīng)該對后市繼續(xù)持樂觀態(tài)度。

盡管“中國大媽”開始活躍，但此輪牛市將顛覆對A股的傳統(tǒng)認(rèn)識。從全球經(jīng)濟看，因美元體制失衡導(dǎo)致的世界經(jīng)濟再平衡，將持續(xù)較長時間，而發(fā)達(dá)市場出現(xiàn)的一個新常態(tài)就是低增長、低利率和高資產(chǎn)泡沫。這是因為，結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致經(jīng)濟增速下降，而政府在經(jīng)歷去杠桿后，不得不通過量化寬松貨幣政策來燙平周期，因而低成本資金的過度充裕，成為維持股市泡沫的基礎(chǔ)條件。

發(fā)自去年的A股牛市，也是源于無風(fēng)險利率下降，導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好改變，再加上一系列改革政策推出，既為市場融資創(chuàng)造了便利條件，同時也促進了新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，因而A股牛市將依托資金和改革兩大市場基礎(chǔ)。

從資金看，貨幣寬松不可避免，這是不得已的反周期措施。政府寄希望降息來改善實體經(jīng)濟融資條件，但實際情況是，無風(fēng)險利率下降，導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好上升，資金快速流入股市。以老眼光看，資金流入股市，會影響實體經(jīng)濟發(fā)展。但換個角度看，資金流入股市更具有積極意義。

在間接融資方面，國有經(jīng)濟是融資主體，其對資金成本并不敏感，因而實體經(jīng)濟融資減少，客觀上會抑制無效融資的增長。同時傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融資困難，也會加快結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，反而促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。當(dāng)然，眾多中小企業(yè)或因貸款難而破產(chǎn)倒閉，這既是客觀事實，也是客觀規(guī)律。小企業(yè)注定成為結(jié)構(gòu)調(diào)整犧牲品，從歷史經(jīng)驗看，小企業(yè)生命周期普遍偏短，因而這是結(jié)構(gòu)調(diào)整必須付出的經(jīng)濟成本。

資金流入股市，另一方面促進了直接融資比重提高，特別是以互聯(lián)網(wǎng)和新能源等為代表的新興產(chǎn)業(yè)，獲得了更多融資機會。除二級市場追捧創(chuàng)業(yè)板外，大量風(fēng)險投資和PE都在尋求投資項目，因而對于新產(chǎn)業(yè)而言，并不存在融資難問題，關(guān)鍵是好項目少。

從改革看，金融市場的一系列改革活躍了資本市場，新金融工具推出，增加了資金供給，如融資融券快速增長，兩融余額突破1.5萬億，三個多月增長50%。更重要的是，股市IPO改革已經(jīng)列入時間表，這為創(chuàng)業(yè)者提供了融資和變現(xiàn)機會，從而刺激了全民創(chuàng)業(yè)熱情。一個持續(xù)活躍的股票市場，既是政策催生的結(jié)果，也是實現(xiàn)全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)政策目標(biāo)的基礎(chǔ)。

由于創(chuàng)業(yè)板以民營新興產(chǎn)業(yè)為主，其代表中國未來經(jīng)濟發(fā)展方向，因而創(chuàng)業(yè)板得到追捧。目前創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為99倍，超過美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時市盈率水平。2000年3月納斯達(dá)克指數(shù)歷史性高位時期，市盈率為82倍，同年美股科技類板塊平均市盈率最高為70.2倍。

簡單比較，創(chuàng)業(yè)板泡沫似乎更大，破滅在即，但二者不可同日而語。一是技術(shù)時代不同。美科技股泡沫時期，互聯(lián)網(wǎng)股票仍屬炒概念，盈利前景難以預(yù)料。而今日，互聯(lián)網(wǎng)不僅成為實業(yè)，更是所有實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)工具，因而以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的新興產(chǎn)業(yè)，其實是未來實體經(jīng)濟發(fā)展方向，因而具有客觀成長基礎(chǔ)。二是貨幣存量不同。相比2000年，全球經(jīng)濟目前均處于量化寬松時代，貨幣存量大幅增長，因而股票估值水平普遍偏高。在貨幣政策緊縮之前，股票市場就是一個貨幣推動的市場，其估值最終由貨幣增量來決定。

不可否認(rèn)，包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的成長性企業(yè)股票估值偏高，但在“新常態(tài)”下，資產(chǎn)泡沫是一個基本特征，可知的是，泡沫會迷醉人眼，不可知的是，泡沫何時會消散。

筆者認(rèn)為，IPO注冊制推出，不會結(jié)束牛市，只是帶來一個中期調(diào)整，只有當(dāng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整見效，物價出現(xiàn)上漲壓力，新的加息周期啟動時，A股牛市盛宴才會結(jié)束。

在股票市場中，動物精神才是主流。在非理性繁榮中能夠做到的唯一理性行為，是買進并持有。雖然比做波段盈利要少，但在鼓聲停止時，逃命的空間要大得多。

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