劉杉

劉杉，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、中華工商時(shí)報(bào)副總編輯、兼任南開(kāi)大學(xué)國(guó)經(jīng)所教授，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所研究員、北京師范大學(xué)管理學(xué)院MBA導(dǎo)師，曾供職于中國(guó)人民銀行深圳分行，著有《中國(guó)再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

編者按：對(duì)比中美兩國(guó)股市走勢(shì)，可以看到，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整加貨幣充裕，是股市走牛的基本條件。中美兩國(guó)股市走勢(shì)，也驗(yàn)證了華爾街對(duì)新常態(tài)的定義。 沒(méi)有什么政策能夠阻擋A股繼續(xù)走牛，即便IPO實(shí)行注冊(cè)制，也不會(huì)改變股市趨勢(shì)。

就在中國(guó)人為A股瘋沒(méi)瘋爭(zhēng)論不休之際，美國(guó)股市續(xù)創(chuàng)歷史新高。

5月19日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)盤(pán)中最高點(diǎn)達(dá)到18351.36點(diǎn)。5月20日，標(biāo)普500指數(shù)盤(pán)中最高點(diǎn)達(dá)到2134.72點(diǎn)。而納斯達(dá)克指數(shù)也在4月27日達(dá)到5119.83點(diǎn)，距2000年3月10日互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)的最高點(diǎn)5132.52點(diǎn)，僅差12.69點(diǎn)。該指數(shù)調(diào)整后，已經(jīng)重拾升勢(shì)，很可能在下周突破歷史最高點(diǎn)。

美國(guó)三大指數(shù)，從國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后的最低點(diǎn)算起，道瓊斯上漲了1.84倍，標(biāo)普上漲了2.2倍，納斯達(dá)克上漲了3.04倍。

再來(lái)看看美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表。在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速膨脹。從2007年6月到2009年4月，不到兩年時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模從8993億美元上升到21217億美元，增長(zhǎng)了1.36倍。很顯然，美國(guó)股市的觸底反彈，是在美國(guó)貨幣擴(kuò)張基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，在零利率條件下，三大指數(shù)隨后實(shí)現(xiàn)了連續(xù)6年的上漲。

回過(guò)頭來(lái)看A股，此輪牛市啟動(dòng)于2014年7月22日。在市場(chǎng)獲悉國(guó)開(kāi)行獲得1萬(wàn)億元PSL低息貸款后，投資者對(duì)宏觀政策取向做出了新判斷，A股牛市緩慢啟動(dòng)。在2014年12月初央行首次降息后，股市開(kāi)始了瘋牛節(jié)奏。

毫無(wú)疑問(wèn)，A股牛市是在宏觀政策轉(zhuǎn)向?qū)捤珊笮纬傻?。A股與美國(guó)股市異曲同工，都是在貨幣寬松背景下出發(fā)的，并開(kāi)始了持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的一輪牛市。中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2015年2月央行總資產(chǎn)近34.5萬(wàn)億元，而在2008年1月時(shí)，央行總資產(chǎn)為17.4萬(wàn)億元。幾年時(shí)間，央行總資產(chǎn)也增長(zhǎng)近一倍。人們最為熟知的廣義貨幣M2，2015年4月余額為128萬(wàn)億元，而2008年1月時(shí)，M2余額為41.8萬(wàn)億元。幾年時(shí)間，M2增長(zhǎng)了2倍多。

對(duì)比中美兩國(guó)股市走勢(shì)，可以看到，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整加貨幣充裕，是股市走牛的基本條件。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整預(yù)示著新興產(chǎn)業(yè)開(kāi)始成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，這是納斯達(dá)克上漲幅度大于主板市場(chǎng)的原因，這一特點(diǎn)在A股市場(chǎng)表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)板成為“神創(chuàng)板”。

中美兩國(guó)股市走勢(shì)，也驗(yàn)證了華爾街對(duì)新常態(tài)的定義，即在國(guó)際金融危機(jī)后，除了高失業(yè)和低增長(zhǎng)，金融資產(chǎn)則表現(xiàn)為低收益高風(fēng)險(xiǎn)。這不僅是發(fā)達(dá)市場(chǎng)新常態(tài)的主要特征之一，也成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)。

毫無(wú)疑問(wèn)，多種政策利好疊加促使A股高度興奮，但在諸多政策中，貨幣政策是推動(dòng)股市上漲的主要政策。無(wú)論是融資融券，還是互聯(lián)網(wǎng)+，這都是流動(dòng)性牛市基礎(chǔ)上的加力因素，而非牛市形成的基礎(chǔ)。沒(méi)有河水的充足，任何題材的貨船，都難以從內(nèi)地駛向大海。在貨幣存量高速增長(zhǎng)情況下，資產(chǎn)價(jià)格重估也是題中應(yīng)有之義。由于房地產(chǎn)已無(wú)投資空間，股票成為居民主要投資標(biāo)的，但股票供給速度趕不上投資需求，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲也就順理成章。單純以傳統(tǒng)市盈率標(biāo)準(zhǔn)判斷股票市場(chǎng)泡沫程度的做法過(guò)于簡(jiǎn)單，因?yàn)樨泿糯媪吭黾恿藘杀?，水漲船高，一個(gè)好上市公司價(jià)格也應(yīng)該至少增加兩倍，即60倍市盈率，才是合理估值水平。若以動(dòng)態(tài)市盈率計(jì)算，更難說(shuō)有多少泡沫。同時(shí)隨著上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，以及新公司不斷上市，市場(chǎng)可以自我消化部分泡沫。因此，不能以常規(guī)貨幣政策背景下的股票估值標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷非常規(guī)QE條件下的股票價(jià)格。

就像你買(mǎi)住房不看租售比一樣，買(mǎi)股票的人，也沒(méi)有要靠分紅活著的。一個(gè)好公司的增長(zhǎng)潛力是巨大的，它給投資者最大的回報(bào)是資本利得，而非股息。當(dāng)然，這種投資邏輯也會(huì)演變成擊鼓傳花游戲，要想不成為最后的接棒者，除了運(yùn)氣，更要遠(yuǎn)離沒(méi)有增長(zhǎng)潛力的上市公司。

瘋狂牛市一定產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，但泡沫程度究竟有多大，只有在泡沫破滅后，才能知道。沒(méi)有什么政策能夠阻擋A股繼續(xù)走牛，即便IPO實(shí)行注冊(cè)制，也不會(huì)改變股市趨勢(shì)。

原因有二。

一是流動(dòng)性在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)會(huì)維持寬松狀態(tài)。雖然管理層可能繼續(xù)降低融資杠桿，但增量資金仍然會(huì)不斷流入股市，這會(huì)維持股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮。

二是注冊(cè)制會(huì)謹(jǐn)慎上路。即便公司IPO在交易所注冊(cè)，但仍然會(huì)在證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下進(jìn)行。為保持國(guó)家牛市持續(xù)，交易所完全可以從技術(shù)層面控制上市公司數(shù)量。而由于好公司越來(lái)越少，注冊(cè)制最多也只會(huì)導(dǎo)致兩極分化，好公司股價(jià)仍會(huì)保持穩(wěn)定。

這樣看，影響A股走勢(shì)的主要政策是貨幣政策。政策市何時(shí)結(jié)束，取決于貨幣政策何時(shí)轉(zhuǎn)向，而貨幣政策是否轉(zhuǎn)向又取決于通脹壓力是否出現(xiàn)。在下一個(gè)加息周期開(kāi)始前，政策市都不會(huì)結(jié)束。投資者能做的，就是及早穿上衣服，在市場(chǎng)退潮時(shí)，能夠體面地離開(kāi)。這個(gè)體面的服裝就是好公司，而A股的好公司，將在創(chuàng)業(yè)板和中小板里扎堆出現(xiàn)。

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