9月24日，G20領(lǐng)導(dǎo)人第三次金融峰會在美國匹茲堡召開。在為期兩天的會議里，“退出策略”問題被認(rèn)為是此次峰會的最重要議題。

美國總統(tǒng)奧巴馬在G20會議之前拋出以貿(mào)易順差國擴(kuò)大內(nèi)需為主要內(nèi)容的“可持續(xù)和平衡增長框架”以及建立審查各國經(jīng)濟(jì)政策的機(jī)制，如將此同不久前中美之間的“輪胎特保案”聯(lián)系起來，表明危機(jī)中的各國合作“蜜月期”已經(jīng)不復(fù)存在，于是此輪危機(jī)不僅發(fā)生全球去杠桿化、去庫存化，很可能也會“去全球化”。

今年7月，中國央行行長周小川在全球智庫峰會上曾給出未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的六種路徑，而六種情形中他最為擔(dān)憂的也是他認(rèn)為最壞的“情景6”似乎更有可能在我們面前浮現(xiàn)——“當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)不平衡的格局還持續(xù)，貿(mào)易保護(hù)主義會越來越嚴(yán)重”，而“情景6”對中國的貨幣政策挑戰(zhàn)也是最大的。

對于危機(jī)后的全球經(jīng)濟(jì)而言，關(guān)鍵也在于中美作為共生體如何積極修復(fù)失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。自上世紀(jì)80年代以來形成的經(jīng)濟(jì)模式一旦被打破，必定需要一個漫長的筑底過程，方可使全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行重新走上新的增長軌道，而且新模式的出現(xiàn)也不可能一蹴而就，所以當(dāng)下中美雙方而言，需要共同努力來構(gòu)建一個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的緩沖期。針對內(nèi)部日漸增多的失業(yè)壓力，歐美對中國必將實(shí)施貿(mào)易保護(hù)主義，進(jìn)一步惡化中國的外貿(mào)環(huán)境。而外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境將直接決定中國央行的貨幣政策偶像，央行未來的重點(diǎn)應(yīng)該是讓突然變陡的信貸斜率實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)回歸，其中一個關(guān)鍵因素就是外部需求一定穩(wěn)定，不能繼續(xù)對經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行形成拖累。

而另一個關(guān)鍵因素，就是內(nèi)部流動性結(jié)構(gòu)異化程度能否得到有效修正。實(shí)際上，伴隨近兩個月新增信貸的回落，信貸結(jié)構(gòu)相應(yīng)出現(xiàn)了“雙調(diào)”——中長期貸款比重增加和中小企業(yè)額度增加，如果單純從銀行信貸數(shù)據(jù)來看，此種結(jié)構(gòu)性調(diào)整確實(shí)符合決策層多次提及的結(jié)構(gòu)性調(diào)整要求。但我們發(fā)現(xiàn)伴隨今年信貸數(shù)據(jù)的異常，出現(xiàn)了一個新的問題——統(tǒng)計局公布的固定投資中信貸資金總量和央行公布的中長期貸款數(shù)據(jù)發(fā)生了有史以來的最大差額，前8個月中長期貸款累計投放4.9萬億之多，而體現(xiàn)在固定投資中的信貸資金僅為2.3萬億，兩者相差2.6萬億，如此巨大的差額如何解釋？

同時今年以來企業(yè)存款增速也表現(xiàn)出異常，而據(jù)我們估算的企業(yè)活期存款數(shù)據(jù)，也呈現(xiàn)出快速上升的態(tài)勢，而自2006年4月以來，企業(yè)活期存款和A股市場的相關(guān)度較高，而且資本市場的幾個拐點(diǎn)變化，均在企業(yè)活期存款數(shù)據(jù)上有所體現(xiàn)。

如果把上面幾個觀察聯(lián)系起來，是否能夠得出這樣的結(jié)論：銀行資金供給和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求之間確實(shí)存在缺口。從去年11月份政策轉(zhuǎn)向以來，中國實(shí)施了逆周期擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)政策，同時企業(yè)資金需求更多體現(xiàn)在票據(jù)融資和資本市場的套利，同時企業(yè)貸轉(zhuǎn)存的程度和速度也較以往提升了許多。伴隨央行政策微調(diào)的開始，銀行則開始快速實(shí)施信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，體現(xiàn)為“中長期貸款比重增加和中小企業(yè)額度增加”，但此種調(diào)整是建立在虛增的企業(yè)存款基礎(chǔ)之上，實(shí)際上加重了銀行資產(chǎn)負(fù)債錯配的程度，特別是中小銀行情況或更嚴(yán)重。最終形成的后果可能是央行在外貿(mào)和內(nèi)部銀行資金要求之下，不僅不能有效實(shí)施退出政策，反而會在中小銀行資金緊張時，被迫放松流動性，而如果屆時其他經(jīng)濟(jì)體紛紛加大退出力度，那么危機(jī)后政策退出產(chǎn)生的不良后果，則會較大地影響中國經(jīng)濟(jì)。

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