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楊燕青

依舊沒有落幕的全球經(jīng)濟金融危機正在摧毀以往一度被強化的知識、理論和政策定律。去年，引領(lǐng)思考風向的英國《經(jīng)濟學人》曾畫出了這樣一個封面：厚厚的一本宏觀經(jīng)濟學變成被加熱的巧克力，從一角開始，正在融化和坍塌。

這不僅是對經(jīng)濟學的挑戰(zhàn)，更是對政策制定者的挑戰(zhàn)。中國人常說有破有立，那么，從政策制定者的角度看，危機到底摧毀了什么，又催生了什么？

立者

我們先從“立”說起。

在危機的硝煙中孕育而生的核心概念，是眼下從經(jīng)濟金融學界到政策制定者都津津樂道的所謂宏觀審慎(macroprudential)，有人將其說成宏觀審慎監(jiān)管(macroprudential regulation)，有人用了宏觀審慎政策(macroprudential policy)的說法，我傾向于后者，因為宏觀審慎介于宏觀經(jīng)濟政策和微觀監(jiān)管之間，看起來像是一個混血兒。

所謂宏觀審慎，是和另一個時髦新詞——系統(tǒng)性風險密切相連的。換言之，宏觀審慎政策就是為了解決系統(tǒng)性風險而生的政策組合，其基礎目標是金融穩(wěn)定。對于宏觀審慎，G20和不少機構(gòu)組織都有闡釋和辯論，但我最喜歡的是去年11月英格蘭銀行發(fā)布的一篇論文《宏觀審慎政策的角色》(The role of macropurdential policy)。從理論、邏輯、數(shù)據(jù)、實證、模型和政策解析等方面看，這篇論文都堪稱一流。

在這篇論文中，系統(tǒng)性風險有兩個來源——集合風險(aggregate risk)和網(wǎng)絡風險(network risk)，前者是指金融機構(gòu)、公司和家庭具有一種強烈的集合傾向，在信貸周期上行時過度偏好風險，而在周期下行時又過度規(guī)避風險；后者則是指某個機構(gòu)的坍塌因為溢出效應而導致了整個金融體系的巨大不穩(wěn)定(例如雷曼案例)。

針對這兩種系統(tǒng)性風險，宏觀審慎政策各有一政策工具以資應對：為了降低集合風險，即降低上升周期中的風險偏好，并在下降周期中保證信貸供應，附加系統(tǒng)性資本金(systemic capital surcharge)可以通過逆周期的方式平抑周期，也就是說，在經(jīng)濟上行、信貸膨脹時增大資本金要求，可以挽住急速放貸的金融機構(gòu)的韁繩；而在經(jīng)濟下行、信貸萎縮時降低資本金要求，又可激勵機構(gòu)擴大信貸投放。

針對網(wǎng)絡風險，宏觀審慎政策也試圖有所作為，即推出單個金融機構(gòu)的附加系統(tǒng)性資本金(Institution-specific systemic capital surcharge)。基于每個金融機構(gòu)對系統(tǒng)性風險的貢獻度，確定其對應的附加資本金水平并不是件容易的事，英格蘭銀行給出的理論模型提出，需要考慮機構(gòu)規(guī)模、其他金融市場的連通(connectivity)和復雜性(complexity)等因素，來校準(calibrate)單個機構(gòu)的附加資本金水平。

從這些稍嫌枯燥和看來頗為復雜的表達中不難看出，宏觀審慎的概念雖然簡單，但實施起來，尤其是針對每個金融機構(gòu)推行開來，絕不是件容易的事。此外，在實際操作中，宏觀審慎政策還牽涉到全球統(tǒng)一步調(diào)(避免監(jiān)管套利)、“有限制的相機抉擇(constrained discretion)”等方面，頗為復雜，因此，提交這篇精美論文的英格蘭銀行一再表示，宏觀審慎從政策操作的角度還遠未成型。

不過，有意思的是，在被危機重創(chuàng)忙著舐傷的倫敦“敏于思而訥于行”的同時，中國的政策制定者們已表現(xiàn)出了“敏于行”的某種端倪，在2009年信貸狂潮的背景下，中國銀監(jiān)會設定了較高的資本充足率要求，劉明康主席近日強調(diào)大銀行和中小銀行分別保持11%和10%的資本充足率。我敢說，作為一位熱愛國際前沿的監(jiān)管者，劉明康主席近期以來最喜歡的術(shù)語就是宏觀審慎。

破者

人們常說，破易立難。在宏觀政策以及監(jiān)管的大語境下，我想說的卻是，早先被一再強化的知識、理論和政策定律雖貌似雷曼般轟然倒地，但實際情況卻并非看起來那么糟。

先從宏觀審慎說起。如前文述及，宏觀審慎的誕生，其實是填補了宏觀經(jīng)濟政策(財政政策和貨幣政策)和微觀審慎監(jiān)管之間的鴻溝，微觀審慎和宏觀經(jīng)濟政策雖經(jīng)歷巨大沖擊，亟須改善，但大體上并非需要傷筋動骨地徹底改變，更多是“補丁”樣的修補。這或許能讓宏觀經(jīng)濟學家和早先的政策制定者們聊以寬慰。

在中國人歡度春節(jié)期間，國際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布了一篇題為《再思宏觀經(jīng)濟政策》(Rethinking macroeconomic policy)的文章，對危機以來的思考和辯論作了梳理和總結(jié)，高屋建瓴，系統(tǒng)全面，令人印象深刻。

上世紀80年代以來，總體而言，全球經(jīng)歷了一個低通脹、總產(chǎn)出波動降低、金融環(huán)境相對穩(wěn)定的黃金時期，經(jīng)濟學家們用了一個煽情的詞——“大穩(wěn)健”(great moderation)來概括這一時期。將這段黃金時期理解為宏觀經(jīng)濟政策成功的結(jié)果，這些宏觀經(jīng)濟學家和政策制定者顯然有些一廂情愿，危機在2008年徹底打碎了這一幻象。

不過，說到宏觀經(jīng)濟政策的總體框架、原則和工具，其實危機摧毀的東西并不像想象中那么多。IMF的論文羅列了危機后宏觀經(jīng)濟學家和政策制定者的幾大共識：首先，穩(wěn)定的低通脹雖是必需的，但絕不足夠，政策制定者需關(guān)注產(chǎn)出結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)價格和杠桿率等更寬廣的領(lǐng)域。其次，低通脹所形成的低利率水平，限制了貨幣政策在經(jīng)濟衰退時期的作為空間，為了避免流動性陷阱，提高總體利率水平開始進入政策討論的視野。第三，財政政策并非那么沒用，由于時滯等短處被政策制定者多年來棄至一邊的財政政策，終于可以再度揚眉吐氣了。最后，就是前面討論過的宏觀審慎，這是連接微觀監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟政策的“新魔方”。

宏觀審慎遠未成型，還需要政策制定者和宏觀經(jīng)濟學家反復調(diào)試設計，才可能成為一個漂亮的魔方。而如何將宏觀經(jīng)濟政策、宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管這三個小魔方通盤安排設計，最終調(diào)試出一個經(jīng)濟金融穩(wěn)定增長的漂亮大魔方，這是危機給出的最大課題，也是經(jīng)濟學界和政策制定者在未來必須求解的難題。(作者系本報編委)

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