2010年01月18日 02:15上海證券報(bào)【大 中 小】 【打印】 共有評(píng)論0條

哈繼銘

陳道富

諸建芳

伍永剛

嘉賓

哈繼銘：中國金融公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

陳道富：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所綜合研究室主任

諸建芳：中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

伍永剛：國泰君安金融行業(yè)分析師

震驚！這是全球市場(chǎng)對(duì)中國央行上周果斷決策的第一反應(yīng)。

12日晚間，央行宣布將于1月18日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是央行自2008年底宣布實(shí)施適度寬松貨幣政策之后，首次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

與此同時(shí)，央行當(dāng)天還進(jìn)一步加大了公開市場(chǎng)操作力度，上調(diào)一年期央票發(fā)行利率8個(gè)基點(diǎn)，至1.8434%。這也是一年期央票發(fā)行利率20周以來首次上調(diào)。

貨幣政策工具今年使用力度將加大早在業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)之中，但央行年初即上調(diào)存款準(zhǔn)備金率仍然讓市場(chǎng)覺得十分突然。央行宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的第二天，上證綜指盤中一舉擊穿3200點(diǎn)關(guān)口及20日、60日均線，最終收于3172.66點(diǎn)，較前一交易日下跌101點(diǎn)，跌幅高達(dá)3.09%，而全球股指也無不應(yīng)聲下跌。

不過，就在市場(chǎng)對(duì)宏觀政策是否轉(zhuǎn)向心懷揣測(cè)之時(shí)，16日央行人士在公開場(chǎng)合表示，央行提高存款準(zhǔn)備金率調(diào)控貨幣總量并非貨幣政策緊縮的標(biāo)志，股市和貨幣政策關(guān)系不大。

對(duì)此，本報(bào)就央行提高存款準(zhǔn)備金率的時(shí)點(diǎn)、意圖、對(duì)市場(chǎng)的作用，以及后續(xù)的貨幣政策，采訪了相關(guān)人士。

⊙記者 李丹丹 但有為

○編輯 于勇 顏劍

調(diào)控不意味“適度寬松”退出

上海證券報(bào)：12日央行“意外”宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)，快于市場(chǎng)預(yù)期。您覺得為什么在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，宏觀調(diào)控部門采取調(diào)整準(zhǔn)備金率這種貨幣工具？此次政策調(diào)控向市場(chǎng)傳達(dá)了什么信號(hào)？這是否意味著適度寬松貨幣政策在逐步退出？

陳道富：在這個(gè)時(shí)候提高法定存款準(zhǔn)備金率，一是由于銀行的流動(dòng)性充裕，超額準(zhǔn)備金率處于較高水平，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率并不是一劑猛藥。二是銀行存在貸款沖動(dòng)，一月份第一個(gè)星期銀行貸款增加較多，這有市場(chǎng)的實(shí)際需求因素，也有去年壓抑的貸款需求，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的因素，還有一部分是銀行為了搶占市場(chǎng)份額，早放款早收益的打算。在一定程度上抑制部分銀行的貸款投放能力，并不會(huì)實(shí)質(zhì)損害銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。三是世界上一些主要發(fā)達(dá)國家仍然維持低利率，尚未退出量化寬松的貨幣政策。采取數(shù)量工具比采取價(jià)格工具，能較好的避免國際套利資金對(duì)我國貨幣調(diào)控的抵消作用。

從信號(hào)的傳遞看，主要是表達(dá)出央行實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)市場(chǎng)信貸投放，維持貨幣實(shí)際運(yùn)行狀態(tài)適度寬松的決心。但這并不意味適度寬松的貨幣政策逐步退出。適度寬松主要是指貨幣政策調(diào)控的結(jié)果而言，而不是簡(jiǎn)單的指央行投放還是回收市場(chǎng)流動(dòng)性。調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金并不會(huì)實(shí)質(zhì)影響企業(yè)資金的可獲得性，整體上看，目前的貨幣運(yùn)行狀態(tài)仍然寬松。

哈繼銘：為何在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，我覺得原因有四：

第一，本月前幾天貸款迅速增長，盡管這早在我們的預(yù)期之中，但可能超過監(jiān)管當(dāng)局的判斷，因此央行提升三個(gè)月央票利率、一年期央票利率、存款準(zhǔn)備金率在一周內(nèi)相繼實(shí)行，目的在于控制貸款節(jié)奏，特別是短期票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)放。

第二，管理通脹預(yù)期，市場(chǎng)原本預(yù)期通脹逐漸回升，但受天氣因素影響，2009年12 月份CPI 可能跳躍性上漲至近2%，高于市場(chǎng)此前預(yù)期。

第三，對(duì)沖到期流動(dòng)性。未來1 個(gè)月公開市場(chǎng)有約1 萬億巨量流動(dòng)性到期，為最近20 個(gè)月以來最大規(guī)模。考慮到春節(jié)期間央行需要滿足市場(chǎng)需求投放資金，因此必須提前回收。2004~2007 年，中國可以主要依靠發(fā)行央票來回收流動(dòng)性，因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國利率高于中國，我國外匯儲(chǔ)備收益率頗高；而目前中國央票利率已高于美國，利率倒掛導(dǎo)致使用央票工具對(duì)沖流動(dòng)性入不敷出，成本太高，因此存款準(zhǔn)備金率作為成本較低的工具，這次使用得早于預(yù)期，但接下來也會(huì)被更多使用。

第四，近期中國出口強(qiáng)勁復(fù)蘇，2009年12 月份17.7%的出口增長大幅強(qiáng)于預(yù)期，比我們此前預(yù)計(jì)的1 季度達(dá)到兩位數(shù)的增長來得更早。

諸建芳：這一次政策調(diào)整的力度基本符合預(yù)期，但時(shí)機(jī)超出預(yù)期。市場(chǎng)對(duì)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整存在一定的預(yù)期，但是調(diào)整時(shí)間比市場(chǎng)預(yù)期早一些。

流動(dòng)性充裕與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁是政策調(diào)整的基礎(chǔ)。首先，近期流動(dòng)性十分充裕。一方面外匯流入大幅度增加，另一方面一季度到期的央票和回購數(shù)量巨大，這兩方面導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣大量增加，從而導(dǎo)致金融體系流動(dòng)性十分充裕。商業(yè)銀行的放貸沖動(dòng)大，2010年年初放貸數(shù)量較大，這與政策的意圖有所背離。其次，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇也是政策調(diào)整的基礎(chǔ)。近期，工業(yè)產(chǎn)出缺口由負(fù)轉(zhuǎn)正，出口增長超預(yù)期，這表明經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。再次，通脹明顯回升，2009年12月CPI可能達(dá)到1.8%，而今年第一季度CPI將超過2%，接近3%。

據(jù)測(cè)算，本次存款準(zhǔn)備金政策的調(diào)整大約能凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣2500-3000億元，其力度并不是很大，但是政策的宣示意義更大，是政策退出的標(biāo)志性一步。這意味著政策將根據(jù)經(jīng)濟(jì)的狀況，而逐步退出，實(shí)現(xiàn)正?；?/p>

伍永剛：本次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的時(shí)點(diǎn)為2010 年1 月18 日，主要目的在于以下兩個(gè)方面：第一、回收多余流動(dòng)性，管理通脹預(yù)期。2010 年1 季度約有1.28 萬億元央票到期，加上其他到期資金共有1.88萬億元；而且2009 年12 月份出口結(jié)束了連續(xù)13 個(gè)月的負(fù)增長，轉(zhuǎn)向大幅正增長17.7%，市場(chǎng)流動(dòng)性趨向快速增加。同時(shí)即將公布的CPI 繼續(xù)上升。對(duì)此，央行除采取票據(jù)回收外，還需借助銀行法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)以緊縮流動(dòng)性，對(duì)抗通脹預(yù)期。

第二、防止信貸增長過快或失衡。2010 年元旦后銀行信貸投放增長迅猛，據(jù)傳第一周銀行信貸投放即達(dá)6000 億元，央行上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率是為了防止銀行信貸增長過快或失衡。

上海證券報(bào)：中國此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，不僅對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，也波及全球市場(chǎng)。目前，國際上已有部分國家加息，或者采取其他控制市場(chǎng)流動(dòng)性的舉措。在全球市場(chǎng)越來越一體化的時(shí)代，中國下一步的貨幣政策應(yīng)如何權(quán)衡和運(yùn)用？

陳道富：影響貨幣運(yùn)行狀態(tài)的因素較多，不僅僅只是貨幣政策，還與國際環(huán)境有關(guān)，也與金融監(jiān)管、行業(yè)管理有關(guān)。因此，貨幣政策應(yīng)結(jié)合國際經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)，加強(qiáng)與主要國家的政策協(xié)調(diào)，更重要的是要把匯率、金融監(jiān)管與改革、行業(yè)管理與貨幣政策結(jié)合起來，統(tǒng)籌考慮。貨幣政策的關(guān)鍵，是綜合這些影響因素，將貨幣的最終運(yùn)行狀態(tài)調(diào)整為適度寬松。

調(diào)控節(jié)奏或提前

上海證券報(bào)：存款準(zhǔn)備金率早于市場(chǎng)預(yù)期上調(diào)，那么其他的貨幣政策工具，比如加息是否也會(huì)隨之提前操作？公開市場(chǎng)操作的力度是否會(huì)加大？年內(nèi)準(zhǔn)備金還會(huì)上調(diào)幾次？

哈繼銘：我認(rèn)為今年整個(gè)調(diào)控政策鏈將略有提前，接下來存款準(zhǔn)備金率還會(huì)持續(xù)使用。本次調(diào)整之后的大銀行存款準(zhǔn)備金率為15%，距2008 年的歷史最高點(diǎn)17.5%還有250 個(gè)基點(diǎn)的上調(diào)空間。到了3、4 月份，人民幣可能啟動(dòng)升值，因?yàn)閷脮r(shí)出口增長已近30%。媒體報(bào)道商務(wù)部部長陳德銘上周五表示，人民幣匯率可以有一定的靈活性。作為對(duì)匯率最為敏感的外貿(mào)主管部門，這一言論似乎也反映出在出口強(qiáng)勁復(fù)蘇的局面下，人民幣升值的阻力降低。

而加息可能會(huì)提早到年中發(fā)生(最早在2 季度)，因?yàn)閷脮r(shí)通脹已超過3%，高于2.25%的存款利率。預(yù)計(jì)全年可能加息54 個(gè)基點(diǎn)。

陳道富：對(duì)于利率工具，應(yīng)考慮以下三個(gè)因素：一是目前市場(chǎng)對(duì)利率的敏感性并不強(qiáng)，特別是政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)是貸款主體時(shí)，貸款的可得性更重要。二是在人民幣存在一定升值預(yù)期，國外利率水平處于低位的情況下，提高利率的緊縮效應(yīng)有限。三是我國的貨幣市場(chǎng)利率與存貸款利率有一定的分割，貨幣市場(chǎng)利率已有一定的上升，存貸款利率相當(dāng)程度上反映利益的分割。在存貸款利率上下限已放開的環(huán)境下，加強(qiáng)對(duì)特定行業(yè)(如地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn))的風(fēng)險(xiǎn)管理，嚴(yán)格銀行的資本充足率等監(jiān)管要求，將具有比簡(jiǎn)單加息更有效的宏觀效果。

而近期的公開市場(chǎng)操作力度一直較大，這是體現(xiàn)貨幣政策靈活性最重要的領(lǐng)域，應(yīng)該會(huì)進(jìn)一步利用這一工具。

諸建芳：我們預(yù)計(jì)后續(xù)政策調(diào)整還將繼續(xù)實(shí)施。首先，公開市場(chǎng)操作和窗口指導(dǎo)將加強(qiáng)。其次，存款準(zhǔn)備金將可能繼續(xù)調(diào)整。第三，加息可能提前，從加息過程來看，先是央票利率回歸到與目前存款利率相匹配的水平，即1年央票利率達(dá)到2%左右，然后存款利率水平將提高，我們認(rèn)為在2010年將加息54個(gè)基點(diǎn)。加息的時(shí)點(diǎn)可能提前至年中左右。第四，人民幣對(duì)美元小幅升值3%-5%左右。

伍永剛：2009 年底我們?cè)阢y行投資策略報(bào)告中曾預(yù)測(cè)，2010 年銀行法定存款準(zhǔn)備金率有可能上調(diào)2 個(gè)百分點(diǎn)。此次上調(diào)0.5 個(gè)百分點(diǎn)后，年內(nèi)仍有1.5 個(gè)百分點(diǎn)的上調(diào)空間。

調(diào)控對(duì)銀行負(fù)面影響被夸大

上海證券報(bào)：就在央行宣布存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的第二天，A股市場(chǎng)應(yīng)聲下跌，其中銀行股更是領(lǐng)跌兩市。您認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)對(duì)銀行業(yè)的影響主要是哪些方面？能在多大程度上影響到銀行的放貸能力？

伍永剛：我認(rèn)為，上調(diào)存款準(zhǔn)備金對(duì)銀行的影響主要有：(1)回籠貨幣流動(dòng)性。本次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5 個(gè)百分點(diǎn)，將使銀行體系的流動(dòng)性回收約2900 億元左右。(2)促使銀行信貸投放更加平穩(wěn)和相對(duì)均衡。存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)更多的是一個(gè)信號(hào)，它將對(duì)信貸投放過快的銀行是一種警示，要求銀行信貸投放速度更加平穩(wěn)，節(jié)奏相對(duì)更均衡些。(3)對(duì)銀行盈利無實(shí)質(zhì)影響。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率一方面收緊過多的流動(dòng)性，制約銀行信貸投放規(guī)模；另一方面有助于銀行提高議價(jià)能力，使凈息差趨于上升。因此，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)銀行盈利的影響極小。

從近期市場(chǎng)表現(xiàn)看，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)銀行的負(fù)面影響被過度夸大，我認(rèn)為，本次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5 個(gè)百分點(diǎn)對(duì)上市銀行凈利潤的直接負(fù)面影響為0.2%。有人測(cè)算，上調(diào)0.5 個(gè)百分點(diǎn)存款準(zhǔn)備金率對(duì)銀行盈利影響高達(dá)好幾個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，在目前背景下得出這一結(jié)果是難以想像的！根據(jù)我們的測(cè)算，均衡調(diào)整配置假定下對(duì)銀行的負(fù)面影響僅 0.29%。假定銀行采取均衡調(diào)整的方法來上繳法定存款準(zhǔn)備金，如分別從3 個(gè)月期央票、1 年期央票、債券、貸款中獲取法定存款準(zhǔn)備金的20%、30%、30%、20%，則在現(xiàn)有收益率條件下，上市銀行直接損失的凈利潤為0.29%。

而全貸款假定下對(duì)銀行的負(fù)面影響也只有0.78%；無貸款調(diào)整假定下對(duì)銀行的負(fù)面影響為0.18%。如果要考慮動(dòng)態(tài)影響，則適度收緊流動(dòng)性有利于銀行凈息差擴(kuò)大，在這種情況下，只要政策調(diào)整適當(dāng)，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率甚至有可能轉(zhuǎn)變成對(duì)銀行盈利的正面影響。

盡管銀行面臨諸多不確定風(fēng)險(xiǎn)，但這些風(fēng)險(xiǎn)要么已經(jīng)被消化；要么是被夸大擔(dān)憂而成；還有相當(dāng)一部分取決于監(jiān)管層的政策調(diào)控。因此，只要我們對(duì)監(jiān)管層政策調(diào)控充滿信心，則以上銀行可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)都將一一化解。

我們對(duì)監(jiān)管層的政策調(diào)控投以信任票，加上銀行股目前的估值偏低：2010 年動(dòng)態(tài)市盈率平均12 倍左右，動(dòng)態(tài)市凈率平均2.2 倍左右。因此繼續(xù)看好2010 年銀行股的投資機(jī)會(huì)。我們繼續(xù)堅(jiān)持兩個(gè)確定和一個(gè)不確定的觀點(diǎn)。即(1) 2010 年銀行業(yè)凈利潤保持較快增長是比較確定的；(2) 2010 年銀行股具有一波較好的投資機(jī)會(huì)也是比較確定的；(3) 不確定的是，銀行的上漲行情具體何時(shí)啟動(dòng)？我們只能粗略的預(yù)測(cè)上半年或1季度的可能性更大。

分類看，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)中小行影響稍大，對(duì)大行影響相對(duì)較小。因?yàn)橹行⌒械拇婵畋疽迅婢o，再加存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，會(huì)加劇其存款緊張局勢(shì)。

陳道富：在我國當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境中，利差相對(duì)穩(wěn)定，逆周期的調(diào)控機(jī)制還沒有完全建立，銀行的盈利狀況與貨幣擴(kuò)張、緊縮密切相關(guān)。這次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)銀行的實(shí)質(zhì)影響并不大，主要是影響大眾對(duì)未來貨幣形勢(shì)的預(yù)期。在其他情況不變的情況下，提高法定存款準(zhǔn)備金率，會(huì)降低銀行的貸款規(guī)模，影響銀行貸款的質(zhì)量。僅從放貸能力看，當(dāng)前提高0.5個(gè)百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金，直接凍結(jié)了2500億元左右的基礎(chǔ)貨幣，減少銀行約1萬億的貸款能力，同時(shí)還將通過降低貨幣乘數(shù)，影響新增存款的放貸能力。當(dāng)然，這僅僅只是指潛在的貸款能力，實(shí)際上銀行是不會(huì)將這些貸款能力完全運(yùn)用的，特別是在超額儲(chǔ)備率較高的情況下，更是如此，實(shí)際的貸款緊縮效應(yīng)將小得多，短期內(nèi)主要是流動(dòng)性凍結(jié)作用。

哈繼銘：0.5 個(gè)百分點(diǎn)上調(diào)將鎖定流動(dòng)性3000 億左右，而目前銀行體系超額準(zhǔn)備金率在3%以上，因此對(duì)流動(dòng)性實(shí)際影響相對(duì)較小。1 季度貸款依然有望達(dá)2~2.5 萬億，因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金調(diào)整主要效果是抑制票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)放，而2009 年1 季度去除票據(jù)貼現(xiàn)和短期貸款之外的貸款依然有2.1 萬，這對(duì)于判斷今年1 季度的貸款需求有參考意義。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，復(fù)蘇勢(shì)頭穩(wěn)固，不大可能受到本次舉措的影響。但是我認(rèn)為，本次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響相對(duì)較大。我國資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系較弱，以股市為例，分紅是將上市公司股價(jià)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系的主要途徑，而中國企業(yè)較少分紅，經(jīng)濟(jì)較好時(shí)，企業(yè)盈利上升，但投資者難以分享紅利，只能寄希望于以更高價(jià)格賣出所持公司股票而獲利。樓市也是如此，由于租金回報(bào)率低于利率，購房者并不依靠出租獲取回報(bào)，而是寄希望于以更高房?jī)r(jià)賣出。因此資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)較大，而更容易受到政策、流動(dòng)性的影響。

預(yù)期：CPI增速3%左右

上海證券報(bào)：從目前情況判斷，您預(yù)計(jì)今年通脹形勢(shì)是否嚴(yán)峻？全年新增貸款、CPI和M2預(yù)計(jì)分別會(huì)增長多少？

諸建芳：預(yù)計(jì)今年的CPI為 3.2%，PPI為 5.1%，均比以前預(yù)測(cè)的上調(diào)。上調(diào)預(yù)測(cè)的主要理由包括：首先，短期極端天氣導(dǎo)致物價(jià)上升超預(yù)期，從而加劇通脹預(yù)期，同時(shí)物價(jià)的短期上升也提高了2010年物價(jià)的基數(shù)(即翹尾因素)。其次，供需關(guān)系轉(zhuǎn)變超預(yù)期，工業(yè)產(chǎn)出缺口已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，這一回升速度略超預(yù)期，從而導(dǎo)致物價(jià)超預(yù)期。第三，輸入性通脹比預(yù)期略強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格快速上漲，接近年底前，大宗商品價(jià)格上漲速度明顯加快，加劇了輸入性通脹。但是，我仍然認(rèn)為，由于食品供應(yīng)充足，大宗商品難以恢復(fù)2008年的漲勢(shì)，因此，重復(fù)2008年的物價(jià)漲勢(shì)可能性不大。

關(guān)于今年的新增貸款，2010年新增貸款將較2009年減少，估計(jì)在7-8萬億元，貨幣信貸增速大約為17%-19%。

陳道富：由于受冰凍氣候的影響，近期CPI的漲幅較大，但主要反映短期波動(dòng)。從全年來看，如果管理的好，以CPI衡量的通脹應(yīng)該不會(huì)太嚴(yán)重，全年平均會(huì)在3%左右，當(dāng)然個(gè)別月份可能會(huì)超過這個(gè)水平。全年新增貸款、M2應(yīng)都能實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)，即新增貸款7-8萬億，M2同比增長17%左右。

哈繼銘：我預(yù)計(jì)全年新增貸款7.5 萬億判斷。CPI今年會(huì)保持上漲，可能會(huì)在年中突破4%，全年則維持3%的水平。

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