筆記/曾星智

一、引發(fā)美國(guó)10年的大蕭條

80年前發(fā)生在美國(guó)的，那場(chǎng)有史以來最大的股市崩盤，這么多年來人們對(duì)它的原因和后果的分析已經(jīng)夠多了。在我看來，這不過是一個(gè)“盛衰過程”，不同之處只在于，在很多因素的影響下，這個(gè)“盛衰過程”造成了最可怕的后果。

事實(shí)上，受到當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)條件所限，那場(chǎng)股市大崩盤的直接受害者，并不是很多。根據(jù)《The Great Crash1929》提供的數(shù)據(jù)，“可以有把握地說，在1929年的鼎盛時(shí)期，活躍的投機(jī)者人數(shù)少于并且很可能大大少于100萬”(P55)。也即是說，當(dāng)時(shí)美國(guó)接近1.2億人口中，參與股市投資的還不到0.83%。

1929年的股市大崩盤之所以影響如此之大，“最令人驚訝的不是參與人數(shù)的規(guī)模，而是股市投機(jī)成為了美國(guó)文化的核心內(nèi)容”(P55)。當(dāng)最有錢的那個(gè)群體，都圍繞著華爾街，在享受了持續(xù)7年的大牛市之后，突然迎來了當(dāng)年10月底呈直線下跌式的崩盤。

很多關(guān)于那場(chǎng)崩盤可怕的報(bào)道中，提到了幾乎所有人面臨破產(chǎn)，有很多投機(jī)者紛紛自殺。但這些并不是這次股災(zāi)的可怕后果，最可怕的是，由這次崩盤引發(fā)以及之后糟糕的經(jīng)濟(jì)政策下，美國(guó)遇到了整整十年的大蕭條。這樣，1929年的股市崩盤，就從近百萬的投資者，擴(kuò)散影響到了一億多的美國(guó)人。

二、瘋狂與崩盤的原因探討

1、金本位放松了銀根，刺激了投機(jī)

“從股市的角度看，1927年是具有歷史意義的一年。根據(jù)一種長(zhǎng)期被接受的觀點(diǎn)，就是在這一年播下了末日性災(zāi)難的種子。責(zé)任在于一次慷慨但又愚蠢的國(guó)際主義行動(dòng)?！?guó)恢復(fù)實(shí)行以前或者說第一次世界大戰(zhàn)以前維系黃金、美元和英鎊之間關(guān)系的金本位制。……接著，黃金便從英國(guó)和歐洲源源不斷地流入美國(guó)。……政府大量買進(jìn)發(fā)行在外的證券，其必然的結(jié)果就是使拋售政府證券的銀行和個(gè)人持有了備用現(xiàn)金?！蚵?lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)放松銀根而變得可利用的資金不是投資于普通股，就是幫助別人融資購(gòu)買普通股(而這點(diǎn)更加重要)。這樣，人們就有了資金，并匆匆投入股市?！?/p>

“關(guān)于聯(lián)邦儲(chǔ)備當(dāng)局在1927年采取的行動(dòng)是隨后投機(jī)與股市崩盤的罪魁禍?zhǔn)椎挠^點(diǎn)從來也沒有被真正動(dòng)搖過。這種觀點(diǎn)具有吸引力的原因就在于它簡(jiǎn)單易懂，并且為美國(guó)人民和美國(guó)經(jīng)濟(jì)開脫了一切重大罪責(zé)?！牵@種解釋顯然假設(shè)：只要能夠籌集到資金，人們總會(huì)進(jìn)行投機(jī)?！@種解釋僅僅證明了人們?cè)诮?jīng)濟(jì)問題上重新偏信那些不可思議的胡話?！?P6-7)

2、投資信托放大了投機(jī)熱

“20世紀(jì)20年代末，最著名的投機(jī)品種就是投資信托或投資公司股票，它們的發(fā)行方案更能滿足公眾對(duì)普通股的需求。投資信托不是創(chuàng)辦新的企業(yè)或擴(kuò)大已有企業(yè)，而只是一種旨在通過成立新公司來讓股民持有已有公司股票的安排。”(P33)

“在投資信托中，杠桿是這樣發(fā)揮作用的：通過發(fā)行債券、優(yōu)先股和普通股來購(gòu)買品種不同的普通股組合。當(dāng)采用這種方法購(gòu)進(jìn)的普通股價(jià)格上漲(總是這樣假設(shè)股價(jià)走勢(shì))時(shí)，信托中債券和優(yōu)先股的價(jià)格基本不變。因?yàn)閭蛢?yōu)先股的價(jià)格是固定的，派生于一個(gè)特別規(guī)定的回報(bào)率。投資信托所持有的證券組合因增值而產(chǎn)生的利潤(rùn)，全部或大部分分配給投資信托的普通股。結(jié)果，投資信托普通股的價(jià)格奇跡般地上漲?！?P39-40)

——曾星智注：這種使用杠桿的投資信托，在普通股上漲時(shí)，可以幾何級(jí)別的增長(zhǎng)利潤(rùn)。但是，如果在股價(jià)下跌時(shí)，則同樣會(huì)幾何級(jí)別的縮減利潤(rùn)。在1929年秋季前的瘋狂投機(jī)中，這些投資信托獲取了巨額的利潤(rùn)；但在大崩盤中，它們的杠桿幾乎使得持有的普通股變得一文不值，總資產(chǎn)大幅縮水。

3、保證金制度加速了崩盤

“每一份拋盤委托都會(huì)增加股市上的股票供給，從而導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌。因此，每一筆‘割肉’交易都會(huì)導(dǎo)致另一筆接踵而至。這是名副其實(shí)的連鎖反應(yīng)。”(P73)

“……1929年股市大崩盤一個(gè)與眾不同的特點(diǎn)就是持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，事態(tài)不斷惡化；前一天看上去像是要結(jié)束了，但到了第二天才被證明是剛剛開始。因此，既無法確切估計(jì)它所造成的最嚴(yán)重的損害，也沒法保證可以盡量避免普遍性災(zāi)難。那些僥幸借到資金把第一張保證金催繳單應(yīng)付過去的投機(jī)商接下來又得設(shè)法解決第二張催繳單；即使能把第二張應(yīng)付過去，第三張、第四張催繳單還會(huì)接踵而至。到頭來，投機(jī)商們會(huì)把所有的資金都賠進(jìn)股市。”(P78-79)

三、1929年經(jīng)濟(jì)的五大問題

關(guān)于1929年股市大崩盤，事實(shí)上與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面密切相關(guān)，只是人們當(dāng)時(shí)處于對(duì)崩盤前經(jīng)濟(jì)的美好感覺中?！禩he Great Crash 1929》根據(jù)后來經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一些分析，指出了1929年美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的五大問題。

其一是收入分配不均。1929年，“占美國(guó)人口5%的最高收入群體其收入大約占據(jù)美國(guó)個(gè)人收入總額的1/3?！瓨O不平等的收入分配，意味著經(jīng)濟(jì)依賴于高水平的投資或奢侈品的消費(fèi)支出，或者同時(shí)依賴于兩者?！覀兛梢约僭O(shè)，這種高檔消費(fèi)支出和投資特別容易受1929年10月股市重大消息的影響。”(P125)

其二是公司結(jié)構(gòu)不合理。“20世紀(jì)20年代的美國(guó)企業(yè)好客地向?yàn)閿?shù)眾多的煽動(dòng)者、受賄者、冒名頂替者和騙子等敞開雙臂。因此，非法侵占公司財(cái)產(chǎn)的狀況已經(jīng)到了登峰造極的地步。最重要的公司缺陷是控股公司與投資信托的龐大結(jié)構(gòu)體系?！?P125-126)

其三是銀行結(jié)構(gòu)不合理?！斑@種缺陷是許多獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的銀行機(jī)構(gòu)所固有的。如果有一家銀行破產(chǎn)倒閉，那么其他銀行的資產(chǎn)就會(huì)被凍結(jié)，而其他銀行的存款人則會(huì)爭(zhēng)相提取自己的存款。因此，一家銀行破產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致其他銀行破產(chǎn)，并且會(huì)像多米諾骨牌那么蔓延開來。局部的災(zāi)禍，或一家銀行的管理不善通常會(huì)導(dǎo)致這樣的連鎖反應(yīng)?！?P126)

其四是成問題的收支狀況。美國(guó)當(dāng)時(shí)在進(jìn)出口貿(mào)易方面，保持了很高的貿(mào)易順差，其他國(guó)家與美國(guó)之前形成很大的貿(mào)易逆差。逆差國(guó)希望向美國(guó)增加出口，以達(dá)到平衡，但胡佛政府大幅度提高關(guān)稅來進(jìn)行抵制。這樣，造成了美國(guó)借給他國(guó)的債務(wù)，得不到償還，與此同時(shí)受到反抵制出口急劇下降，給美國(guó)尤其是美國(guó)導(dǎo)致了一場(chǎng)普遍的災(zāi)難。

其五是經(jīng)濟(jì)知識(shí)貧乏?！?0世紀(jì)20年代末和30年代初的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和經(jīng)濟(jì)咨詢顧問似乎特別荒謬”?！按撕蟮恼邘缀跞慷紝?dǎo)致經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化?！?P128)

四、補(bǔ)充：20世紀(jì)初兩次兼并潮

(20世紀(jì)之交的兼并潮)

“正好在世紀(jì)(19世紀(jì)和20世紀(jì))之交前后的那幾年里，各產(chǎn)業(yè)小公司合并成大公司的兼并案接連不斷。美國(guó)鋼鐵公司、國(guó)際收割機(jī)公司、國(guó)際鎳材料公司、美國(guó)煙草公司以及許多其他大公司都可以上溯到那個(gè)時(shí)期。在這些兼并案中，合并在一起的公司為同一國(guó)內(nèi)市場(chǎng)生產(chǎn)同樣或相關(guān)的產(chǎn)品。除極少數(shù)例外情況，它們這樣做的首要?jiǎng)訖C(jī)就是減少競(jìng)爭(zhēng)、消除競(jìng)爭(zhēng)或規(guī)范競(jìng)爭(zhēng)。每一家新誕生的巨型公司都支配著一個(gè)產(chǎn)業(yè)。從此，它們會(huì)對(duì)價(jià)格和產(chǎn)量，或許同樣對(duì)投資和技術(shù)創(chuàng)新的速度進(jìn)行適當(dāng)?shù)目刂?。?P32)

(20世紀(jì)20年代的兼并潮)

“……當(dāng)時(shí)的兼并活動(dòng)多半不是把企業(yè)匯集在一起，讓它們互相競(jìng)爭(zhēng)，而是讓它們?cè)诓煌膮^(qū)域從事相同的活動(dòng)。地方電力、煤氣、自來水、公交和牛奶公司聯(lián)合成了地區(qū)或全國(guó)性的大系統(tǒng)，其目的不是消除競(jìng)爭(zhēng)，更確切地說，是要解決地方管理能力不足、不思進(jìn)取、缺乏經(jīng)驗(yàn)甚或信譽(yù)沒有保證等問題?！?P32)

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《1929年大崩盤》

The Great Crash 1929

[美]約翰.肯尼斯.加爾布雷思John Kenneth Galbraith

1955年初版于美國(guó)

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社

2006年10月第1版

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