市場(chǎng)還處在一個(gè)公司價(jià)值向好的趨勢(shì)中,但預(yù)期正在悄悄地改變

招商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 丁安華/文

好的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，壞的股票市場(chǎng)表現(xiàn)。

悖論。

2009年實(shí)行的積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策，使我國經(jīng)濟(jì)在全球率先止跌回升，尤其是下半年GDP回升勢(shì)頭很猛，三季度9.1%，四季度更升至10.7%，全年增長8.7%;價(jià)格也逐步回升，12月份CPI上升1.9%，PPI上升1.7%，無論如何這些都是很好的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

從去年下半年開始，經(jīng)濟(jì)回升的趨勢(shì)進(jìn)一步得到確認(rèn)，但股票市場(chǎng)的表現(xiàn)似乎失去了動(dòng)力。

好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為什么會(huì)對(duì)應(yīng)相反的股市表現(xiàn)呢?股票市場(chǎng)如何對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做出反應(yīng)？

首先，股票市場(chǎng)不是對(duì)數(shù)據(jù)本身做出反應(yīng)，而是對(duì)市場(chǎng)預(yù)期和實(shí)際數(shù)據(jù)的差距做出反應(yīng)。從有效市場(chǎng)理論的角度看，股票的價(jià)格已反映了所有的影響因素，包括對(duì)未來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的預(yù)期，而一旦實(shí)際數(shù)據(jù)與預(yù)期產(chǎn)生偏差，市場(chǎng)將會(huì)在短期內(nèi)對(duì)這些超預(yù)期的“驚奇”做出反應(yīng)。

其次，連續(xù)的“驚奇”通常會(huì)引起更加強(qiáng)烈的反應(yīng)，因?yàn)閭€(gè)別月份的數(shù)據(jù)不足以確立真正的趨勢(shì)，持續(xù)超出預(yù)期的數(shù)據(jù)才表示全新趨勢(shì)的出現(xiàn)。

兩個(gè)相反的力量在影響股價(jià)走勢(shì)。股價(jià)是未來股息的貼現(xiàn)值，優(yōu)于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長對(duì)股價(jià)有兩個(gè)截然相反的影響:一方面，強(qiáng)勁的增長帶來企業(yè)盈利的改善，從而推動(dòng)股價(jià)上升;另一方面，高于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長也會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)利率回升，帶來加息預(yù)期，從而提高折現(xiàn)率，為股價(jià)帶來向下的壓力。

利率回升和盈利回升，何者對(duì)股價(jià)的影響更大?這通常取決于宏觀經(jīng)濟(jì)所處的周期。

研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，股價(jià)對(duì)公司的盈利變化比利率更為敏感，在這個(gè)階段公司的利潤回報(bào)更重要，而且這個(gè)階段利率也通常處于低位，所以優(yōu)于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)會(huì)帶動(dòng)股價(jià)上升。

但在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，特別是擴(kuò)張速度不斷加快的時(shí)候，利率變化的影響更大，因?yàn)?a href="http://m.dali56.com/topic/news/tongzhang/index.shtml" target="_blank">通脹的威脅更為明顯。超預(yù)期的增長會(huì)帶來的通脹威脅，將令央行收緊信貸和提高利率，從而對(duì)股票市場(chǎng)不利。

這就是為什么宏觀經(jīng)濟(jì)的好消息對(duì)股票卻是壞消息的原因。

一個(gè)簡(jiǎn)化的分析模型。經(jīng)濟(jì)周期變化當(dāng)中應(yīng)該存在一個(gè)臨界點(diǎn)，或者拐點(diǎn)。大抵可以用資產(chǎn)回報(bào)率與貸款加權(quán)利率的比例來衡量這兩股力量的相對(duì)強(qiáng)弱。我們的分析說明，市場(chǎng)目前還處在一個(gè)公司價(jià)值向好的趨勢(shì)中，但是預(yù)期正在悄悄地改變，因?yàn)槲覀兛赡芗磳⒁M(jìn)入臨界區(qū)域。

不禁要反問，難道低于預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)增長對(duì)股票市場(chǎng)而言會(huì)是好消息嗎?在目前情況下的答案是肯定的。

但是，國外的實(shí)證研究也證明，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的好或壞的消息，市場(chǎng)的反應(yīng)是不對(duì)稱的。正如華爾街所流傳的那樣，股票市場(chǎng)上升是一個(gè)“過程”(process)，而下跌卻是一個(gè)“事件”(event)。我們現(xiàn)在要小心的正是這種無法預(yù)期的“事件”。

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