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報告要點

 實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入小周期滯漲階段

09 年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是基于地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的快速反彈，而今年上半年則系于出口。

那么通脹預(yù)期就主要來自于二者帶來的經(jīng)濟(jì)過熱，因為在經(jīng)濟(jì)快速回升之后，往往都伴隨著通脹的滯后出現(xiàn)，而目前我們就處于一個復(fù)蘇轉(zhuǎn)向滯漲的經(jīng)濟(jì)過渡期，這里存在三個問題需要思考：第一，出口在美國庫存高峰后增長將減緩；第二，地產(chǎn)過熱導(dǎo)致超預(yù)期調(diào)控提前來臨；第三，調(diào)結(jié)構(gòu)能否真的啟動消費。

 復(fù)蘇的再平衡下，通脹總體弱勢但存在波段脈沖

復(fù)蘇的弱勢決定今年通脹難以大幅回升，這種弱勢均衡為政策與經(jīng)濟(jì)之間的再平衡提供了一個契機。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇處于過熱與通脹并存但是總體可控時，就是絕佳的調(diào)結(jié)構(gòu)時期。結(jié)合我們的理解，近期美元指數(shù)在高位遭遇盤整，預(yù)示著庫存投資需求拉動下石油脈沖的最好機會，預(yù)計這個高點將在二季度出現(xiàn)，結(jié)合國內(nèi)油價調(diào)整滯后一個月時間，以及近期豬肉價格的觸底回升，都意味著通脹會在5 月份開始脈沖，在6~7 月份沖高后將在下半年逐漸回落。

 美國庫存高峰到來，短期超預(yù)期和中期回落風(fēng)險并存

近期美國數(shù)據(jù)好壞參半，地產(chǎn)動力尚未恢復(fù)，但消費表現(xiàn)相對積極，就業(yè)市場面臨拐點，資金需求開始回升，我們認(rèn)為這種強勢復(fù)蘇格局或?qū)⒊掷m(xù)兩個季度，但之后的增長動力將明顯減弱，下半年二次探底可能性較小但回落風(fēng)險存在。

雖然目前我們尚無法判斷未來的增長點，但是保守估計設(shè)備投資將是后繼動力，只不過時間最早將在明年上半年。這也意味著，繼短期庫存高峰之后，外需對中國經(jīng)濟(jì)的拉動力度已經(jīng)顯露回落的征兆，我們極有可能在5 月之后進(jìn)入一個新的過渡期，這就是出口回落和地產(chǎn)調(diào)控下的小周期衰退階段。

 投資策略：立足防御，等待政策調(diào)控的明朗

從經(jīng)濟(jì)運行來看，平衡內(nèi)外需求已經(jīng)逼迫調(diào)控成為現(xiàn)實，他意味著通脹在脈沖后的必然回落，而美國經(jīng)濟(jì)高峰后的回落也將使得內(nèi)需再次上升到保增長地位。

雖然這些是下半年的趨勢，但是從預(yù)期層面會對當(dāng)前的市場產(chǎn)生一定的沖擊。

在增長與政策博弈下，大盤與中小盤估值分化已到極至，震蕩格局的延續(xù)只能理解為市場對于超預(yù)期政策的過度反應(yīng)，在政策明朗之前，我們相信這種分化與震蕩會繼續(xù)存在，立足防御，等待明朗是最為現(xiàn)實的策略。

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