2009年11月06日 21:16鳳凰網(wǎng)財經(jīng)【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

時間：2009年11月6日(上午)

題目：2009中國國際資本市場論壇

馬勤：

歡迎大家來滿參加2009中國國際資本市場論壇。

下面向大家介紹一下出席本次論壇的政府機構的領導：

北京市副秘書長 劉志先生

中國證券業(yè)協(xié)會會長 黃湘平

北京市金融工作局黨委書記 霍學文(音)

北京市金融工作局副局長 謝建華(音)

向所有參會嘉賓表示感謝，首先請北京市政府副秘書長劉志先生致辭。

劉志：

尊敬的各位來賓，女士們、先生們，大家上午好！非常高興與大家相聚2009中國國際資本市場論壇。中國國際資本市場論壇是北京國際博覽會一項大型國際金融交流活動，是全球資本市場的專業(yè)交流平臺，對首都經(jīng)濟的發(fā)展起到了積極的推動作用。首先我謹代表北京市人民政府對2009中國國際資本市場論壇的舉辦，表示熱烈的祝賀。對各位嘉賓和朋友們的光臨，表示誠摯的歡迎。

2008年以來，世界經(jīng)濟經(jīng)受了上世紀大蕭條以來最為嚴峻的挑戰(zhàn)，由美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機全面爆發(fā)，世界各國資本市場深受影響。股市最大跌幅普遍達到50%以上。對此許多人憂心忡忡，感受到了金融危機來臨的困境。值得慶幸的是，在國際社會的共同努力下，世界各國先后采取降息、收購金融資產(chǎn)和增加公共財政支撐等手段積極應對，世界經(jīng)濟形勢已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的變化。已經(jīng)開始緩慢、曲折地復蘇。人們已經(jīng)逐漸看到了曙光。值此關鍵時刻德國著名經(jīng)濟學家，投資大師、專家、學者們相聚在這里，共同預測和展望全球經(jīng)濟復蘇與資本市場的發(fā)展。圍繞新興資本市場的投資前景，資金、資產(chǎn)配置與組合管理等議題進行深入而專業(yè)的探討，具有十分重要的意義。這必將為今后一個時期全球資本市場建設和世界經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重要的影響。

作為中國的首都，北京不僅是全國的政治中心、文化中心和國際交往中心，同時也是國家金融決策中心、管理中心、信息中心和服務中心。多年來北京市委、市政府高度重視首都金融業(yè)的發(fā)展，一直把發(fā)展金融業(yè)作為推動首都產(chǎn)業(yè)結構升級實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展模式轉變的長期戰(zhàn)略。目前北京市金融業(yè)已經(jīng)成為首都經(jīng)濟發(fā)展的龍頭和支柱產(chǎn)業(yè)。在首都經(jīng)濟社會發(fā)展中的地位日益重要。2009年我們前三個季度北京市金融業(yè)實現(xiàn)增加值，比上年增長17.1%，為各行業(yè)增速之首，占全市GDP比重15.2%，對北京市經(jīng)濟貢獻率23.8%，實現(xiàn)稅收2581億元，占全市稅收額49.2%，這個數(shù)字在全國各大城市中是比較領先的。

目前首都一主一副，三新四后臺的布局已經(jīng)形成，金融功能區(qū)的聚集效應，溢出效應和帶動效應日益顯著。大批金融機構已經(jīng)向北京聚集，包括640多家法人機構在內的5000多家金融機構已經(jīng)在北京落戶。這進一步強化了首都金融業(yè)的地位，成為首都金融業(yè)迅速發(fā)展的重要因素，為具有國際影響力的金融中心城市奠定了堅實的基礎。

近年來市委市政府不斷深化對資本市場體系的認識，著力首都金融發(fā)展和市場資本體系政策環(huán)境，2005年來制定了一系列促進首都金融業(yè)發(fā)展的有關政策，已經(jīng)形成首都金融業(yè)發(fā)展政策支撐體系，為金融機構創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境。同時采取有利措施積極推動了多層次資本市場體系的建設，取得了明顯的效果。歸納起來主要是以下七個方面：

一是充分整合資源，建立促進企業(yè)上市的聯(lián)動機制和綜合服務平臺，支持各類企業(yè)積極利用主板市場進行直接融資。目前北京地區(qū)國內主板市場上市的公司是113家。數(shù)量位居全國第三，占全國上市公司總數(shù)的7%，上市公司總融資、總股本和總市值占全國比重超過50%。

二是抓住建立創(chuàng)業(yè)板的市場歷史機遇，積極推動一批自主創(chuàng)新的成長型特別是自主知識產(chǎn)權的中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。北京企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市首戰(zhàn)告捷，目前北京已獲得創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行受理的企業(yè)已達到36家，其中7家通過了發(fā)委會，占全國通過數(shù)24.1%，居全國之首。在創(chuàng)業(yè)板首批28家上市企業(yè)，北京市有6家，占21.4%，居全國之首。

三是積極開展中關村非上市公司，進入證券公司代理股份轉讓系統(tǒng)，進行股份報價轉讓試點。支持建立統(tǒng)一監(jiān)管下的全國性場外交易市場。目前試點發(fā)展狀況良好，掛牌的公司達到58家。截至今年7月末，已有投資者2000多名，累計成交1534例，成交股數(shù)是1.57億股，成交金額是7.76億元。九家掛牌公司完成定向增資，融資總額達到4億元。同時也有兩家公司成功轉入中小企業(yè)板，為進入代辦股份轉讓系統(tǒng)掛牌系統(tǒng)轉板提供了良好的示范。

四是為加快本市企業(yè)上市步伐，提高直接融資比重，培育一批企業(yè)突出，經(jīng)濟帶動力強，擁有核心競爭力的上市公司，我們根據(jù)企業(yè)的經(jīng)濟實力和發(fā)展?jié)摿Φ纫蛩?，篩選出了一批上市企業(yè)后備資源。目前北京市未上市公司達到720多家，銷售收入5000萬元以上的企業(yè)有2800多家。中關村各園區(qū)在財務指標上達到創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)有1000多家。

五是加大了企業(yè)債券，公司債券的發(fā)行力度，創(chuàng)新債券發(fā)行的新途徑，新方式。推進中小企業(yè)發(fā)行集合債券和短期融資券，通過利用債券市場促進企業(yè)發(fā)展。目前本市積極推動了第一支集合短期融資債券即將發(fā)行。20多家中小企業(yè)將通過發(fā)行集合債券實現(xiàn)債券的融資，拓寬直接融資渠道。

六是大力發(fā)展股權投資基金等新型資本市場，我們從去年起北京地區(qū)的股權投資、創(chuàng)業(yè)投資案例數(shù)和投資金額均創(chuàng)全國之首。一年多來，在京新注冊的股權機構達到30多家，注冊資本累計達到48億元。管理資金規(guī)模達到592億元，順應股權投資機構在京快速發(fā)展的形勢，我市決定成立北京股權投資發(fā)展基金管理公司，計劃按照1+3+N的原作模式設立首期規(guī)模50億元，最規(guī)模100億元的北京股權投資發(fā)展基金，并發(fā)起設立科技、綠色、文化創(chuàng)意三支產(chǎn)業(yè)投資基金及多支股權都是基金。為股權投資基金在京發(fā)展提供更為廣闊的資金支持，創(chuàng)造更加優(yōu)質的發(fā)展環(huán)境。

七是為大力支持資源有效利用與合理配置，積極促進要素市場在京發(fā)展，重點建立了多個要素市場。目前北京技術交易所已經(jīng)開業(yè)并完成了首筆交易，北京國家糧食交易中心也已經(jīng)成立，中國林權交易所也將于本月底掛牌，北京石油交易所，中國文化產(chǎn)權交易所等也正在積極的籌備當中。各種要素市場建立，加深了商品市場與金融市場有力的聯(lián)系，相互依存和相互促進。為探索培育期貨等衍生性金融市場創(chuàng)造了有利的條件。

北京在推動資本市場體系方面取得的這些可喜成績與社會各界的大力關心、支持幫助是分不開的，在此借這個機會我們對各位，對北京市經(jīng)濟社會發(fā)展給予的支持表示衷心的感謝。下一步北京將制定出臺進一步推動金融業(yè)發(fā)展和資本市場體系建設的政策和措施，從人才資金等多方面加大扶持的力度，支持首都金融業(yè)做大做強，促進首都資本市場不斷完善。也同時希望社會各界人士繼續(xù)為首都金融業(yè)的發(fā)展和資本市場建設提供幫助和支持，并對我們的工作提出寶貴的意見和建議。

最后我預祝2009中國國際資本市場論壇取得圓滿成功。謝謝大家！

馬勤：

謝謝劉志先生，下面有請中國證券業(yè)協(xié)會會長黃湘平先生發(fā)表演講。

黃湘平：

各位來賓、女士們、先生們，大家早上好！

圍繞這次論壇的主題，我今天發(fā)言的題目是金融危機的啟示和中國中國證券業(yè)的發(fā)展機遇。中國是否存在危機，仁者見仁、智者見智。我的看法是中國在這次全球金融危機之前就有過一次嚴重的金融危機，且不說銀行業(yè)巨大壞帳的處置，2003年底至2007年8月，我國證券行業(yè)就經(jīng)歷了一次大的危機洗禮。2003年底至2004年上半年，一批證券公司多年積累的風險呈現(xiàn)集中爆發(fā)的態(tài)勢，全行業(yè)面臨自產(chǎn)生以來最嚴重的一次危機。當時的情況很嚴重，一批公司的資金鏈隨時可能斷裂，行業(yè)信用大幅下降，增量資金急劇減少，存量資金不斷流失。金融環(huán)境持續(xù)惡化，部分高風險公司的問題暴露引至債權人的嚴重不安。對證券公司帳戶甚至客戶資金申請查封、凍結，個人債權人集體上訪事件時有發(fā)生。證券公司的風險已經(jīng)危及到整個資本市場的安全，并且波及社會的穩(wěn)定，情況十分嚴峻。

從2004年8月開始監(jiān)管部門采取風險處置，市場監(jiān)管和推進行業(yè)發(fā)展三管齊下的措施，經(jīng)過為期三年的艱苦努力，到2007年8月，證券公司的綜合治理圓滿結束。各項預定目標按期實現(xiàn)，一是處置了31家高風險公司，初步建立了證券公司市場的退出和投資者保護長效機制。二是徹底糾正了證券公司挪用客戶交易結算資金，保本保底、委托理財等違法違規(guī)行為，化解了長期積累的巨大風險。三是依法嚴厲查處違法違規(guī)機構和責任人，嚴肅了市場地位。四是集中改革完善了客戶交易，結算資金承管、國債回購、帳戶清理等一批基礎制度，增強了客戶資金的安全性。五是積極穩(wěn)健的推進了證券公司業(yè)務發(fā)展和有序創(chuàng)新。六是全面實施了以凈資本為核心的風險監(jiān)控制度，進一步健全的法律體系和監(jiān)管機制。通過采取這個措施，我國證券行業(yè)應該說是脫胎換骨，進入良性發(fā)展的軌道。經(jīng)營理念、內部治理，風控機制發(fā)生了深刻而顯著的可喜變化。全行業(yè)徹底擺脫了困擾已久的沉重包袱，基本根治了散亂差等頑癥痼疾，在向現(xiàn)代企業(yè)征途上邁出了堅實的步伐，歷史風險徹底化解，財務實力大幅增強，通過風險處置和整改重組，全行業(yè)高大2853億元的歷史遺留風險全部化解。二是違規(guī)行為得到遏制，經(jīng)營行為整體規(guī)范。三是風險控制機制顯著改善，內部管理普遍加強。四是創(chuàng)新能力逐步增強，服務水平有所提高。五是公司的類型趨于多樣化，行業(yè)格局逐步優(yōu)化。六是社會責任感普遍增強，行業(yè)的整體形象明顯改善。

正是經(jīng)歷了這次金融危機和對證券公司的綜合治理，我國證券行業(yè)經(jīng)營行為的規(guī)范和風險控制意識大大增強，以至于在這次全球金融危機我國證券行業(yè)的風險始終控制在較低水平，在市場大起大伏的過程中，絕大多數(shù)公司堅持穩(wěn)健經(jīng)營，較好地規(guī)避了風險，沒有出現(xiàn)大的違規(guī)問題，為穩(wěn)定資本市場發(fā)揮了良好的作用。

我國證券行業(yè)在2003年以來經(jīng)歷的危機與全球金融危機的性質、程度和危害程度雖然有所不同，但與全球金融危機一樣，面臨的形勢嚴峻、緊迫，承受的壓力和扶持的代價前所未有，發(fā)生的變化和受到的深刻教育顯著，給我們留下了以下五方面的深刻警示：

一是必須始終堅持合規(guī)經(jīng)營。合規(guī)經(jīng)營是證券公司生存和發(fā)展的重要前提。只有依法合規(guī)經(jīng)營，才能取信于客戶、取信于市場、取信于社會，從而贏得良好的經(jīng)營環(huán)境。只有依法合規(guī)經(jīng)營才能避免重大的措施，釀成重大的風險，從而實現(xiàn)公司的持續(xù)發(fā)展。合規(guī)不僅是外部強制性的要求，更是公司的內在需要，公司價值的源泉。

二是必須準備地把握功能定位。證券經(jīng)濟、資產(chǎn)管理、承銷保薦等專業(yè)證券服務，是證券公司的基本業(yè)務也是證券公司的職責所在、優(yōu)勢所在，不以資本市場的中介服務為主業(yè)的公司不能成為證券公司，實踐中也難以避免風險失控的惡果。國內國外失敗教訓表明，只有準確地把握資本市場中介服務這一定位，揚己所長，避己之短，著力搞好中介服務，嚴格控制自營投資的買方業(yè)務規(guī)模與結構，才能正確發(fā)揮證券公司的功能定位，抵御變化莫測的市場風險，與市場同發(fā)展，與客戶共成長。

三是必須加強風險控制。風險控制是證券公司安全運行持久發(fā)展的堅實保障，只有以風險控制為中心，建立治理結構和內控體制，強化內部約束，加強內部管理才能有效避免和及時糾正金融工作中的失誤和偏差。

四是必須強化成本管理，成本管理是證券公司經(jīng)營管理的基本內容，公司開展經(jīng)營管理活動，必須切實做好成本收益分析，在努力提高收入水平的同時，最大限度地降低成本投入。只有改變盲目投入，高成本運營的粗放式經(jīng)營模式才能提高經(jīng)營管理的效率，避免陷于有擴張無成長的惡性循環(huán)。

五是必須切實做到資本穩(wěn)健。資本穩(wěn)健是證券公司可持續(xù)發(fā)展的物質保障，資本市場的波動大，證券行業(yè)盈利的周期性長，證券公司只有根據(jù)業(yè)務發(fā)展的要求及時充實資本金，實施穩(wěn)健的利潤分配政策，充分、積極各項準備，才能適應市場變化和公司狀況周期性波動，平穩(wěn)實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展。

以上經(jīng)驗是付出巨大代價得來的，是經(jīng)歷金融危機后將感受提升為觀念，將教訓轉化為財富。

目前中國證券業(yè)在行業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)布局、治理結構和監(jiān)管制度等多個方面基本具備了一個相對完整的現(xiàn)代金融行業(yè)的形態(tài)，規(guī)范運作水平顯著提高，財務狀況總體穩(wěn)健，經(jīng)受住了市場深度調整的考驗，已成為我們國家國民經(jīng)濟的一個充滿朝氣的新興行業(yè)。

一是積累了資本實力，截至2008年107家證券公司凈資本2887.4億，管理客戶資產(chǎn)近5萬億，證券行業(yè)的從業(yè)人員近20萬人，證券營業(yè)部各項業(yè)務已延伸到35個省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市。二是打造基本完整的業(yè)務結構和制度保障服務規(guī)范。三是初步形成了現(xiàn)代企業(yè)的治理結構和合規(guī)經(jīng)營的運行機制。四是構建了分類監(jiān)管的激勵機制和多層次的約束機制。

2007年中國證監(jiān)會發(fā)布了證券公司風險監(jiān)管規(guī)定，全面實施以證券公司風險管理能力為基礎，結合市場影響力監(jiān)管，構建了證券行業(yè)的分類激勵機制。使證券在經(jīng)濟向好的情況下，面臨新的發(fā)展機遇。一制度改革的紅利必然推動經(jīng)濟結構的調整，支持經(jīng)濟持續(xù)企穩(wěn)回升，直接作用于證券產(chǎn)品的收益預期，使證券行業(yè)有存量市場的機遇。有人說到2015年中國人口紅利就會消失，但我們更應該看到中國是一個發(fā)展中國家是一個新的資本市場，它的特點是新興加轉軌，在經(jīng)濟發(fā)展上存在著結構性的矛盾和體制性障礙。這兩個問題是互相關聯(lián)的，要調結構必須要解決體制性的障礙，也就是說必須堅持改革。因而也就存在著制度性改革的紅利，或者說分享改革開放的成果。到2030年中國經(jīng)濟要發(fā)展，必須堅持制度改革。因此從長遠來說，到2030年前，都是中國證券行業(yè)的黃金機遇期。就目前來說，各種跡象表明，未來一兩年中國證券行業(yè)面臨著經(jīng)濟環(huán)境和市場氛圍一方面國內經(jīng)濟企穩(wěn)回升的勢頭逐步增強，宏觀經(jīng)濟的基本面積極向好，另一方面據(jù)央行通貨膨脹監(jiān)督小組3季度的報告，未來來一、兩年我國發(fā)生通貨膨脹的可能性不大，這就意味著資產(chǎn)價格整體上升趨勢有望得到維持，并有不斷創(chuàng)出階段新高的可能，持續(xù)產(chǎn)生財富效應和羊群效應。證券行業(yè)存量市場有新高的機遇。

二新的市場格局，國際化資源配置的要求，使證券行業(yè)有拓展市場的機遇。各行各業(yè)都內生出國際化資源配置的要求，中國證券行業(yè)也不例外，跨國大型金融機構在這次危機中遭受巨大損失，風險釋放、風險處置尚需時日，另一方面我國證券公司在本次國際金融危機損失不大，全行業(yè)連續(xù)三年整體盈利，有抵御境內外市場風險的能力，這就說明今后幾年是此類券商走出去的戰(zhàn)略機遇期。我國證券公司對外開放有自主的選擇權，通過控股、設立子公司、承銷境內企業(yè)境外上市，開展QFII和QDII的業(yè)務，與中國投資市場有關的咨詢業(yè)務，服務中投公司、社?；鸬然鸸揪惩馔顿Y，贏得跨境投資的機遇。

三我國證券市場不斷完善，使得證券行業(yè)有不斷創(chuàng)新的發(fā)展機遇。首先是創(chuàng)業(yè)板的開板和開市，使資本市場出現(xiàn)新的增長點。創(chuàng)業(yè)板不僅直接產(chǎn)生了保薦上市，證券承銷、證券經(jīng)濟、證券投資、資產(chǎn)管理，投資咨詢等業(yè)務，從發(fā)展來看，創(chuàng)業(yè)板又有再造一個市場的前景。從美國的納斯達克看，從成立到1999年只經(jīng)歷了28年時間，交易額就超過了紐交所，并成為當時世界上交易最大的市場。事實上中國資本市場在不斷地改革和完善。融資、融券，股值期貨國際板和國內債券市場聯(lián)通以及QDII的擴展都將成為證券行業(yè)的新的發(fā)展機遇。股指期貨即將成為下一個市場關注的焦點。1986年5月香港推出恒生指數(shù)，同年香港市場交易量同比增長了62.43%，1987年又比1986年201.62%。同時融資融券業(yè)務推出完善了體系，資本市場有望增加賣空交易，提高券商的盈利能力，與國外融資融券收益中的占比均達到15%以上。最近監(jiān)管部門又為證券部門發(fā)展規(guī)范對出了一系列市場化措施，一是設立了營業(yè)部的條件，只要證券公司風險指標符合監(jiān)管要求，經(jīng)營管理持續(xù)合規(guī)就可以根據(jù)市場的需要和業(yè)務比較的需要，自主地確定營業(yè)網(wǎng)點的發(fā)展。二是將證券公司風險資本準備與市場指標掛鉤，實施動態(tài)調整，根據(jù)市場變化相應降低和提高風險資本準備的預算比例，使其合理、有效發(fā)揮風險指標的約束和調節(jié)作用。三是支持具有較高管理水平、較穩(wěn)定盈利能力和較強市場競爭力的證券公司通過IPO有序上市。四是支持合規(guī)證券公司立足于資本市場，立足于自身客戶，立足于證券中介服務行業(yè)創(chuàng)新。

在面對重大機遇的同時，我們也要清醒看到增量機會有高風險，存量機會有老問題，境外機會有新變數(shù)，過去22年來，大多數(shù)的證券公司都是選擇先粗放后集約的發(fā)展道路。我認為現(xiàn)在證券公司需要把業(yè)務發(fā)展轉到集約化發(fā)展軌道，遵循業(yè)務盈利規(guī)律，與時俱進地調整發(fā)展戰(zhàn)略，做到把握發(fā)展機遇，不錯過、不放過，從根本上提升證券行業(yè)的核心競爭力。我的發(fā)言完了，謝謝。

馬勤：

謝謝黃湘平先生的演講，黃先生提出了非常重要的觀點，即中國證券產(chǎn)業(yè)今后到底如何很好發(fā)展，以及中國證券業(yè)過去如何抓住機遇，在現(xiàn)在的市場上如何很好地比較。而且他講的內容不僅對中國的證券業(yè)對世界證券業(yè)在未來20年的發(fā)展也有很重要的指導意義。他講到我們一定要注意強調我們核心業(yè)務發(fā)展，而且一定要使我們的產(chǎn)業(yè)，使證券多樣化等等，這些都是非常重要的內容。下面請下一位發(fā)言人，他是富達國際有限公司投資總裁，也是歐洲最知名的投資大師，很高興聽他的發(fā)言。

安東尼.波頓：

謝謝，大家早上好！今天非常榮幸在2009中國國際資本市場論壇發(fā)言。我的發(fā)言分兩部分，第一部分講講關于股票投資的一些總體情況，看有哪些因素最重要，再將一下現(xiàn)在總體的環(huán)境，到底在哪些領域大家應該進行投資。當我進行投資或者看投資市場時首先看一下公司的情況。在看股票和估值之前，要看公司具體情況，包括公司具體的業(yè)務，什么樣的因素可以影響公司的業(yè)務，還要看公司發(fā)展的軌跡。我們投資公司是為了收益成本，因此要看公司發(fā)展的軌跡。同時看公司搞的業(yè)務是否復雜，業(yè)務越復雜，風險越大。除了看公司業(yè)務，還要看公司管理。管理實際上是非常重要的，如果我們看管理層的某一個人的情況肯定不行，要從歷史嚴格看管理層的情況，每個季度或者年度要看管理層的具體情況?，F(xiàn)在我們可能都遇到一些問題，管理層有些做法不令人特別可信，做事也并不令我們高興，有時候管理人員也并不是特別好的。我們最關注的是首席執(zhí)行官，如果他很好，可以解決很多問題。比如是否有長遠的發(fā)展目標，是否使企業(yè)具有很強的競爭力，而且他自己在管理過程中對產(chǎn)品的定價和公司發(fā)展戰(zhàn)略是怎樣的。再就是財務狀況，這就要看首席財務官。有些情況首席執(zhí)行官不一定都了解，但首席財務官必須把這些問題都搞清，否則就要出問題了。另外公司要有非常好的管理聲譽。在交易過程中我們會看這家公司的業(yè)績，如果該家公司的股票經(jīng)常被拋售或經(jīng)常出現(xiàn)動蕩也是問題。管理層、首席執(zhí)行官、首席財務官都非常重要，在投資時我們必須注意這些情況，包括企業(yè)交易的情況。

那么如何買股票呢？進行投資之前要有一個投資命題。我的一個同事曾經(jīng)講過，投資時可以用簡單的話總結出來，首先要明確投資目標，衡量一下投資價格和銷售價格，同時關注公司的真實價值，而不是相信公司自己說的價值。任何投資都有積極面和消極面，隨著時間的推移，你自己鎖定的投資對象可能會發(fā)生變化，由好變成不好，所以這點要注意。另外你對投資機會要進行非?？陀^的界定。股票市場就像一個晴雨表，跟投票機制類似，如果大家認為股票好，會跟風買，這是一個情感因素。但有一些基本理念我們可以界定這家公司股票到底如何。對于單純的某一支股票，有人看好，有人不看好，但無論是積極的還是消極的，我們都必須采取慎重態(tài)度。特別當大家都看好一支股票時，要尤為慎重。因為如果對這家公司不進行評估，很難保證他今天好，明天也好。所以我們一定要把積極面和消極面因素都進行充分的考慮才行。你的觀點是一方面，其他人的觀點你也要了解，因為其他人的觀點也能主載這支股票的漲跌。所以大家要通過股票經(jīng)濟人了解情況。另外對影響股票漲跌的因素要有充分的了解，另外在平倉和建倉時要做很好的平衡。如果在資產(chǎn)投資中買同一支股票或者進行同比例購買就太危險了，要進行投資的多樣化。我從來不看重指數(shù)，當然我知道指數(shù)的權重非常大，但我并不單純相信指數(shù)。我在操作基金時有自己的一套系統(tǒng)，因為所有參數(shù)都是動態(tài)的。大家都認可了，這個指數(shù)就沒有意義了。某些情況下，大家不看好的時候你可以買這家公司很多股票，這時正是你可能獲得很好利潤時。當一家公司披露時，可能這些消息會左右大家的情感。當你第一個了解這個信息時，在投資組合中做調整可能就會占上風。但大家都會犯錯誤，在五次投資中可能會犯兩次錯誤，但只要不犯大錯就能勝出。

有時我們鎖定的基金命題是錯誤的，由于信念是錯誤的，其他人在股票中能有很好的收益，這時候你就要考慮一下，要將所有股票進行比較。比較之后可以看看哪支股票在評估時出現(xiàn)問題或者跟其他人進行對比時，你沒有進行很客觀的評價。

下面談談風險，投資人的優(yōu)秀與否就看他對風險的把握。投資風險越低，犯的錯誤越少越說明你是好的投資人。我進行風險分析時，根據(jù)我的負債表，只要在股票投資中降低風險就可以了。對于任何一個經(jīng)濟實體都面臨同樣的問題，公司中有不好的資產(chǎn)干脆賣掉。對于國家、公司乃至個人投資者來說，投資就有風險，有了風險把風險剝離即可。另外我們進行風險投資時，會做得太過了，只要股票下跌就賣。但你可能沒有看到問題的本質，我們看到一個公司的業(yè)務如果非常不好或者管理層不好這是非常致命的問題，如果股票只出現(xiàn)動蕩并不構成很大的風險。

股票估值，市盈率是比較普遍的方法，但我還會看稅前收入、周期價格、資本回報率和各種各樣的參數(shù)。把這些參數(shù)匯集起來能對這個公司進行評價。要比較公司的增長率和市盈率，我更傾向于增長率高，市盈率低的公司。估值問題，我們要注意不能采取過分保守的做法，只有這樣才能使得我們的評估更客觀，使你的股票收入更好。如果我們進行估值，不能單純看一個公司現(xiàn)在的情況，而是要看公司的歷史情況，這是非常重要的。

最后我要講的是時機。抓住時機非常重要，大家都想低買高賣，如果大家都這樣做的時候，可能就會被卷進去了。大家都看好，都要買的時候，你不一定要買。在市場上一定要用經(jīng)濟學和邏輯排除法，大家都做的時候你可以做，但也不一定都要做，要做經(jīng)濟預測。有人跟我說最近股票市場怎么缺乏理性呢？我說如果它非常理大家都知道該做什么了，股票市場不理性是好事，我正是利用這種不理性從中獲益。在某種情況上，大家認為股票不理性，但某種時候一定會回歸理性，在大家都買的時候我不買，大家都不買的時候我買，就相對抓住機遇了，而且把歷史情況搞清楚了，我的風險會相對低于我的收益。

我們今天處于什么樣的情況呢？在低增長的情況下，可以進行股票投資，這是一個非常好的時機，我們這次的經(jīng)濟簫條和過去的經(jīng)濟簫條不一樣，首席執(zhí)行官第一次在世界范圍內降低資本項目支出和庫存。去年4季度經(jīng)濟非常不好，今年一季度經(jīng)濟也不好，現(xiàn)在首席執(zhí)行官們感覺局勢有所轉變，明年的一季度勢頭可能會轉變。我想西方經(jīng)濟發(fā)展得還是相對緩慢，我們要降低經(jīng)濟發(fā)展的風險，抵押貸款的速度肯定會降下來，這些的確是經(jīng)濟趨緩的問題，而正是這時我們有發(fā)展的機會。

過去一年我們的確存在一些問題，政府也大力采取措施抵消金融危機的影響。我們看股票市場的發(fā)展周期，在高點時大家非常興奮地買入，2006年市場非常好，現(xiàn)在股票市場下降了，但是經(jīng)過下降后會上來，我相信將來一定會有非常好的局勢。我們看一下美國熊市的數(shù)字，這對任何發(fā)達國家市場都有針對性，當市場不好時，下降了57%，20世紀30年代股市非常不好，大家擔心美國的情況會像30年代那樣。從股票市場來講，不會這樣，我覺得有兩個原因。30年代的熊市和現(xiàn)在的情況不一樣。經(jīng)過10年的簫條后，市場又上來了。而且美國政府當時采取了一些錯誤做法，導致美國股市雪上加霜。因此我們要相信實際上美國的監(jiān)管機構、管理人員并沒有從美國30年代大蕭條以及日本的經(jīng)驗中吸取多少教訓，所以我覺得人們這么想是錯的。

第二我覺得對股票的回報而言，當時的情況是有史以來最糟糕的。70年代時，美國實際股票回報率是多少。我們看到10年中的曲線變化，所以現(xiàn)實很糟的時候應該保持樂觀的精神，危機會帶來新一輪牛市，我們要注意市場，首先看一下市場風險的程度。我們覺得盡管市場風險在市場底部的時候是最低的，在市場最高的時候是高的。因此看一下歐洲套期資金。比較一下美國的資金就會發(fā)現(xiàn)，一般風險是在40%-50%。如果2月份是很低的，實際上是12%左右?，F(xiàn)在已經(jīng)過了40%這條線，所以并不值得擔憂，因為我們沒有超過歷史的最高限。這張是我希望給大家看到的最重要的幻燈片。看一下美國的貨幣市場，可以比較一下貨幣市場資金規(guī)模與股票市場資金總額。從80年代開始，貨幣市場總金額是股票市場24%左右，90年代升到20%左右，90年代晚期又到10%左右，2002年達到22%，經(jīng)濟危機出現(xiàn)又到了13%的比例。所以在熊市中，我們可以看到貨幣市場資金相對于股票市場的基金而言，比例比以前最糟糕的時候還要高不少，所以不值得我們那么悲觀，也就是說它還屬于正常范圍內。貨幣市場的資金為什么多了呢？因為股票市場上的回報太低，這些資源不愿意到股票市場中去，因為怕虧損。所以我們要在今后幾年繼續(xù)推動牛市的發(fā)展，讓大家更有風險精神，更多地進行股票或者其他有一點風險的投資。

我這種方法是短期分析，今年年初的數(shù)據(jù)讓我有些警醒，但不是完全擔憂的數(shù)據(jù)，今年年初的時候，悲觀情緒是30年來我所見之最。盡管現(xiàn)在還有少量投資者非常謹慎，我覺得雖然這個周期已經(jīng)過去但是我們還是需要這些專業(yè)人員從過于謹慎轉向樂觀。再來看一下評估，全球的股票價格與帳面價值的比較，從歷史分析看，現(xiàn)在股票價格確實相對比較便宜，再從另外一個角度看另類的評估方法。這張圖是我們評估結果的分析，是美國境外股票價格評估情況，可以看到熊市的時候，我們主要要評估最便宜的股票與最貴的股票之間的差價，可以看到在熊市中差價會增加，而在牛市中差價會減少，所以可以看到這個比例是在熊市快結束時，差價在減少。最便宜的股票與平均股票價格的差價在3月份時達到了最高點，逐漸趨于正常水平。當然我們還需要有一定時間才能夠回歸到正常的水平。再看一下這張圖，它是自由現(xiàn)金流回報，這是不同地區(qū)自由現(xiàn)金流收益率的情況。在過去的23年當中，在不同的地方有不同的收益率，9月的情況就是黃線表現(xiàn)的水平，除了日本，其他一些地區(qū)都是趨于正常水平。日本是另外一個情況，因為它有點扭曲，因為日本的一些大公司仍然在虧損。但日本的實際情況要比這張圖展示得好得多。

那么到哪里投資呢？看一下美國的實證研究，在牛市剛剛開始時投資哪些行業(yè)的股票比較好？剛開始買那些便宜股票是值得的。我比較看好消費周期股，比如住房、消費品等等。我們可以看到在這次金融危機前，消費周期類股票一直表現(xiàn)非常好。還有高科技類股票，在上次牛市中表現(xiàn)一般。在電信公司泡沫破滅前，高科技股表現(xiàn)還是好的。現(xiàn)在我覺得是進入高科技股一個非常好的時機。當然這方面也有風險。我覺得西方世界的增長會非常緩慢，這是因為杠桿率特別是政府的國債、消費者的債務非常高，所以政府要逐漸降低稅收以便改善情況。但由于這樣的情況，經(jīng)濟對利率的上升或者降息都非常敏感。在今后幾年中，撤出政策必須非常緩慢地執(zhí)行，而且政府必須非常謹慎地執(zhí)行撤出政策。而且在很長一段時間中，應該保持利率非常低，否則后果不堪設想。因為利率升得太快太高是有風險。很多人非常擔心這方面的情況，我覺得這方面主要是中期風險，而不是短期風險。首先對西方國家而言，通貨膨脹并不是很大的風險，也許在今后的幾年中，這種情況會發(fā)生變化，但目前我并不擔心通貨膨脹。我們覺得監(jiān)管一般是滯后于金融危機的發(fā)展步驟。那么現(xiàn)在我的偏好是什么呢？我喜歡高科技股票、周期性股票，價值性股票。這是牛市的初始階段，明年年初會出現(xiàn)增長。領先市場增長的將會是成長型、價值型股票，即投資者愿意投資的股票，這些股票會非常有吸引力，有關的估值也會提高，而且這些股票又可預見的增長潛力。在今年或者過去這段時間中，表現(xiàn)比較突出的股票也會有穩(wěn)定增長。而且即使今年表現(xiàn)不好的，明年也會有比較好的表現(xiàn)，我覺得明年年初會有整合的過程。因為率先帶領大盤增長的領域會發(fā)生變化。在金融危機過后，對于金融股而言，需要好幾年才能走出低谷，他們現(xiàn)在表現(xiàn)并不好。當然這里還有一些監(jiān)管方面的風險，如果這些方面的問題克服了，金融股有望繼續(xù)增長，對于大宗商品和工業(yè)周期股還是比較謹慎。我覺得在上一輪牛市中，他們表現(xiàn)還是可以的，但在牛市剛剛開始的階段，我們還是要比照一下上一輪牛市中的表現(xiàn)。我并不認為從現(xiàn)在開始大宗商品和工業(yè)周期股會是最好的選擇。在二、三年之前情況是不一樣的，幾乎每個經(jīng)濟體都在超水平增長，特別是工業(yè)發(fā)展能力方面更是如此，因此我們有了一種無與倫比的大宗商品和其他方面的泡沫出現(xiàn)。因此那時候擁有大宗商品股票一段時間也是可以的。但現(xiàn)在情況不一樣了，我覺得就大宗商品而言，中國主要是購買國，比如說能源，但是像能源這些大宗商品不能只依賴中國和印度這類國家的需要，也依賴其他國家的需求，而西方這些需求并不突出。

反周期商品也需要引起我們的注意，所以我覺得現(xiàn)在股票市場正在進入牛市的初步階段。第一個牛市階段會是非常有力的增長階段。有關的市值估價還是有吸引力的。但是不同領域股票增長情況會有不同。有些企業(yè)確實有非常大的增長動力，這些企業(yè)的股票是值得擁有的。但是西方世界的增長將非常有限，而中國這樣的新興經(jīng)濟體增長會非常突出。對于那些受大宗商品或者出口也許不太厲害的國家，今后兩、三年中增長速度會超過西方國家。在資產(chǎn)分配方面，特別西方投資者的配置是不合理的，比如英國投資者80%的資產(chǎn)是在發(fā)達國家股票市場，只有20%在發(fā)展中國家的股票市場。在今后幾年中，投資者應該把投資放在新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家的市場和其他的投資市場，因此會有大量的資金會從西方世界轉到中國這樣的發(fā)展經(jīng)濟體，所以這是一個新興的值得投資的領域。

馬勤：

非常感謝安東尼.波頓詳實的發(fā)言，您給我們談到了投資哲學，同時談到了當今投資市場的情況，同時也強調了企業(yè)特許經(jīng)營、管理質量等方面的情況，也談到了投資對象和我們在投資中應該注意的問題。也談到了短期和長期投資的理念。我覺得非常令人鼓舞的是談談到了中期展望和新興市場的發(fā)展，我覺得這些對中國市場都是非常有益的。下面有請李揚先生發(fā)言，他是中國社科院副院長，他會給我們談談中國在金融危機下的情況。

李揚：

尊敬的主持人，女士們，先生們上午好！非常高興參加今天的研討會。今年年中以來，金融危機進入了新的時期，這個時期的特征比較明顯可以識別出來是危機下滑的趨勢受到有效的遏制。但除了這樣一個共識之外，大家對于危機的恢復過程有非常不同的看法。其中有一個很大的擔心，就是擔心在這次救助危機的過程中，世界各國向市場投入巨資，這么巨量的資金在今后會形成通貨膨脹的根源。于是對于未來物價的走勢就引起了人們非常高的關注。這樣的問題也困擾著中國，關于物價走勢人們習慣于接受一個很簡單的判斷，當然也是一個很著名的判斷，就是通貨膨脹無論何時何地都是貨幣現(xiàn)象。這是已故著名經(jīng)濟學家弗里德曼先生說的。這個判斷很簡單，也很有用，但失之片面，也就是說它并沒有概括出所有導致物價變動的因素。在我們看來通貨膨脹一方面是實體經(jīng)濟的因素，也就是說它決定供求，另外一方面也受到貨幣供應的強烈影響。但是由于貨幣應用影響的范圍比以前擴大，資本市場吸引了大量的貨幣供應，因此我們必須分析哪些進入了由CPI、PPI概括的商品市場交易，哪些進入了資產(chǎn)市場，只有做了這樣的分別之后才能對物價走勢做出判斷。

針對中國的情況，基于上述分析架構，中國目前以及今后一段時間物價面臨的影響有兩類，而且是相反的。一類是會導致物價向下走的因素。這個因素主要是兩個，第一個是宏觀經(jīng)濟因素，中國1994年開始就處于總需求不足的狀況，危機以來總需求不足的局面有所惡化。總需求不足在很多方面表現(xiàn)。從金融領域中，總明顯的表現(xiàn)就是中國的儲蓄率長期高懸，而且愈演愈烈。在改革開放初期，中國的儲蓄率大概只有34%。目前的儲蓄率已經(jīng)接近50%，在30年里提出了十幾個百分點，看起來還會再提高。大家知道儲蓄是消費的對應面。當我們每天都在談中國經(jīng)濟的問題在消費不足的時候，事實上就是在說，中國經(jīng)濟的問題是儲蓄率過高。所以在儲蓄率很高的情況下，說我們宏觀上有通貨膨脹的危險是說不過去的。儲蓄率很高還有一些更具體的表現(xiàn)，在對外部門表現(xiàn)為外匯儲備急劇增加，對內儲蓄率增加。說明中國的消費是不足的，總需求是不足的，所以物價不可能有長期、持續(xù)的增長，這是第一個因素。

第二個因素是結構性因素。在中國我們可以對部門的功能關系進行解析性分析。今年一季度時，國家統(tǒng)計局發(fā)布了一個研究成果，這個成果告訴我們，在中國現(xiàn)有24個主要產(chǎn)業(yè)中，有21個產(chǎn)業(yè)基本上供求平衡或存在著產(chǎn)能過剩。事情過了半年之后，也就是第三季度。國家統(tǒng)計局在公布類似數(shù)據(jù)時，24個部門中，有21個有程度不同的產(chǎn)能過剩。產(chǎn)能過剩的情況下，物價向上走的壓力是不存在的，存在的只是向下的壓力。所以我們說在中國存在著物價向下的壓力，一是宏觀面，一是結構面。

當然中國同時存在著物價上升的因素，這個因素我概括為三方面。第一方面就是輸入型通貨膨脹。我們知道中國現(xiàn)在已經(jīng)成為國際社會中很重要的一員，而且中國對世界經(jīng)濟的影響以及世界經(jīng)濟對中國的影響都在加深。中國社會科學院有兩位年輕的研究人員，分別從不同的角度估量了一下中國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的關系。有一項研究顯示，中國經(jīng)濟在58%的程度上，受制于世界共同因子的影響。也就是說有一些世界共同因素，比如全球資產(chǎn)價格變化，主要農(nóng)產(chǎn)品變化，主要商品價格變化等等。會影響到全球各國，中國也不例外。因為程度有多少呢？58%。

另外一個研究是研究中國經(jīng)濟波動和全球經(jīng)濟波動的關系，中國經(jīng)濟波動在64%的程度上受到全球經(jīng)濟波動的影響。這就告訴我們，對于中國經(jīng)濟的運行來說，全球因素越來越重要。這樣的因素會通過渠道傳導影響中國經(jīng)濟，現(xiàn)在看來主要渠道是價格。

上世紀末到如今，中國曾出現(xiàn)過三次大的價格波動，這三次大的價格波動基本上都是由全球因素引起的。最近的一次是07年、08年，當時全球大宗商品價格劇烈上漲，由于大宗商品市場高度類金融化，在投機資本影響下，價格飆升。這樣一種飆升的價格會對中國物價產(chǎn)生相當大的影響。這樣的也許使得我們產(chǎn)生了一些誤判。當時國內很多研究機構甚至監(jiān)管當局都認為中國進入了所謂物價上升的通道，所以各種各樣的調控政策一再收緊。在我們還沒看到效果的時候，物價應聲而落。這個情況非常值得我們研究。中國在危機之后，應該進一步加強全球經(jīng)濟的聯(lián)系，因此全球價格變動，全球經(jīng)濟形勢對中國物價的影響會越來越大。鑒于現(xiàn)在全球大宗產(chǎn)品價格有上升趨勢，所以我們認為在今年和明年以及其后，國內物價水平受此影響有上升跡象。

第二就是國內供應因素。中國經(jīng)濟總體是供大于求，但這不意味著所有商品在所有領域，所有時間都是如此。我們會看到中國經(jīng)濟增長非?？?，在短邊規(guī)則下，一定有些產(chǎn)品在一定時間，一定領域有供不應求的情況。特別中國作為農(nóng)業(yè)大國，農(nóng)業(yè)又是靠天收，農(nóng)業(yè)產(chǎn)品供求關系和價格變動會非常強烈地影響到中國的物價水平。還是舉07年、08年的例子，就是少數(shù)幾種農(nóng)產(chǎn)品價格變動導致物價有了非常劇烈的變動。我們認為今后一段時間里，這種情況還會發(fā)生，這是導致中國物價會向上變動的第二個因素。

第三個因素才能講到貨幣供應。M2值29%，新增貸款接近9萬億，全年可能接近10萬億水平，這在我們歷史上是沒有過的。人們會擔心這么大的信貸、貨幣供應或遲或早會形成物價上漲的因素。正如我開始說的，不一定。因為在實體經(jīng)濟領域中，基本的傾向是供過于求。這種供過于求的力量，可能會強于貨幣沖擊的力量，也就是說在今后的一段時間里，中國的物價水平如果說有變動的話，不主要表現(xiàn)在CPI和PPI所覆蓋的這樣一些商品的身上，恐怕主要表現(xiàn)在資產(chǎn)價格上。當然我非常高興看到，前面一位演說者和主要西方國家、分析家看法不太一樣。因為大家普遍認為西方國家馬上就通貨膨脹了，他認為今后兩年沒有那么嚴重。當然我們很關注這兩天美聯(lián)儲貨幣政策的宣誓以及關于貨幣政策的解釋。美聯(lián)儲這個解釋是非?？贪宓?，很多詞都是不變的。但是很少變化的表述里可以看到一些政策動向。至少美國在不短的時間里，認為通貨膨脹不是主要問題，美聯(lián)儲有了這樣的表述后，歐洲央行，英格蘭洋行接連表態(tài)。說準確一點傳統(tǒng)的CPI和PPI價格的變動不是特別大的問題，現(xiàn)在的大問題在于資產(chǎn)價格變化。迄今為止我們還不能找到有效手段對其進行調控。用傳統(tǒng)的手段對其進行調控要非常大劑量產(chǎn)生很小的影響，并且對實體經(jīng)濟和其他部門會產(chǎn)生非常大的副作用。所以這個問題是一個非常大的挑戰(zhàn)。當然國際社會廣泛地注意到這個問題，并且進行了非常卓有成效的努力。

從去年以來，有一個概念被大家認真研究，解決所謂宏觀審慎監(jiān)管，這個概念確認了這樣一個事實，就是宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象一定有其微觀經(jīng)濟基礎。我們傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟手段，應對當前的問題屢屢不奏效那是因為微觀基礎發(fā)生了變化，而我們的宏觀經(jīng)濟理論以及基于這些理論的政策沒有及時調整。那么基于原來的通道來實施政策并且希望它進行傳導當然就沒有效果。所以根本出路在于重新找到宏觀經(jīng)濟運行和宏觀經(jīng)濟政策的微觀基礎。這個基礎現(xiàn)在大家逐漸把眼光集中在資產(chǎn)負債表上。大家知道資產(chǎn)負債表是一個結構，當然可以是宏觀的，但更多的是微觀的、部門的、企業(yè)的、個人的、區(qū)域的。資產(chǎn)負債表有很多相等，這些項目不同組合就形成很多結構，很多比例。說簡單一點，宏觀經(jīng)濟出了問題，我們應當在其微觀層面尋找原因，要通過監(jiān)管的手段來對其進行調控。假如我們現(xiàn)在需要控制銀行貸款，顯然傳統(tǒng)手段不能奏效。08年時，我們控制不了，不得不啟用具有極強行政色彩的行政控制。但監(jiān)管層面，已經(jīng)有了手段，比如通過提高資本充分率、提高撥備覆蓋率來實現(xiàn)對于貸款的控制。說得簡單一點，這就是宏觀審慎監(jiān)管的含義。

全球都在關注這件事，中國的貨幣當局、監(jiān)管當局也在密切關注這件事，并且進行了相當時間的研究有些措施在實施。我們覺得這是一條路。在講到這個問題的時候，1933年美國經(jīng)濟學家菲舍爾總結還在危機過程中的美國經(jīng)濟時講到非常有名的話“問題不在于過度投資也不在于過度投機，而在于過度負債。”這個話恰好和這次危機中大家感覺杠桿率高，將來要控制杠桿率的事實完全吻合。所謂控制杠桿率、負債率都是在資產(chǎn)負債表層面展開的。我想這就是宏觀審慎監(jiān)管的理論基礎及其重要意義。非常高興的是這件事正在展開。

這樣綜合起來看，我認為中國在未來傳統(tǒng)意義的通貨膨脹危險不大。在做完這個判斷之后，我還想對于通貨膨脹的問題再說一個看法。現(xiàn)在人們好象認為通貨膨脹或者物價上漲無論何時何地都是壞現(xiàn)象。我們說物價從負走正就說有通貨膨脹預期要控制，其實物價本身有它的經(jīng)濟含義。我們知道宏觀經(jīng)濟學中有一個比較確定的理論叫做最適宜通貨膨脹論。也就是說在最適宜通貨膨脹水平物價的變動是可以接受的，也是好的。對照來看中國目前的物價變動根本不算一回事，如果我們因此驚慌失措，在社會傳遞一種恐懼，傳遞要調整的信息我覺得是不對的，因為根本沒到那個時候，而且到了那個時候可能是好事。我想大家應該都很明白，在物價為正的環(huán)境下，其他條件如果不變，企業(yè)就會開工，增加投資，就業(yè)就能夠保持、擴大。有了就業(yè)擴大，收入就會增長，GDP就會增長。相反如果說在一個比較低迷的物價水平下，企業(yè)沒有開全工的動力，更沒有擴大生產(chǎn)的動力，就業(yè)從哪來，收入從哪來，增長從哪來？所謂有了最適宜通貨膨脹水平。

中國今年保8已無懸念，如果明年用8作為一個標準，也應無大的懸念。所以在這種情況下，中國恐怕需要做的事是進行結構調整、體制改革，而不要把很多的精力放在所謂的控制通貨膨脹上，因為那樣很可能誤導我們。謝謝各位。馬勤：

非常感謝李揚先生的發(fā)言，您剛剛講到通貨膨脹的問題，無論中國還是世界都談及這個問題，而且您也強調了，通貨膨脹和生產(chǎn)過剩等等。您感覺到價格上升不是什么大問題。

(茶歇)

宋冰：

大家好，我叫宋冰，是高盛高華證券首席法務官。很榮幸我們公司這次也成為戰(zhàn)略合作伙伴。因為上午時間比較緊張，所以對議程有微調。第一位演講嘉賓是阿巴克先生，是菲舍爾公司總裁，提醒各位演講嘉賓把時間控制在15分鐘之內。下面請菲舍爾投資公司副總裁賈斯汀.阿巴克先生演講，他演講的題目是“V”形最重要的宏觀股市。

賈斯汀.阿巴克：

非常高興在這里跟大家分享。我們是一家位于加州的管理企業(yè)，也非常重視自上而下的宏觀管理理念，我們覺得自上而下的方法確實要強調這種宏觀理念，我需要跟大家分享一下。首先看一下股票市場的周期發(fā)展，從熊市到牛市再到熊市的過程。同時談談熊市的開始以及牛市開始不同的標志。一般來說在熊市的時候，有大量拋盤的情況出現(xiàn)，之后會有逐步上升的過程，所以是一個V字型的過程。我們可以看到這段波段發(fā)展。首先牛市時基本面向好，推動市場的發(fā)展。后來逐漸危機出現(xiàn)，下到谷底。我們知道在谷底時不受基本面驅動進行市場買賣活動。觸底之后回歸到正常勢頭是非基本面。從雷曼兄弟倒閉后，我們就看到這個過程。熊市的另外一個特點就是隨后的牛市會非常強勁。也就是說熊市過后會有強勁的反彈。所以在熊市結束后會有一條非常大的向上的線出現(xiàn)。我們可以看到全球經(jīng)濟復蘇可能是“W”“U”型，但是股票市場經(jīng)?？吹健癡”型。我們會逐步解釋這方面的情況。

下面幾張幻燈片主要給大家解釋一下，從美國乃至全球的角度看熊市的情況。右圖大家可以看到，一般是6個月-12個月或者更長時間從谷底回復到牛市的初級階段。如下熊市在谷底持續(xù)12個月時間，在谷底買股票回報率可以達到44%左右。我們再來看MCR指數(shù)，在熊市的12個月中，世界各地不同市場有不同比例的回歸。這些特點都表明。我們確定在經(jīng)歷一個V型的過程，首先是牛市峰值情況，價格不斷下跌，一直到V型最低點，這個谷底會持續(xù)6-12個月，逐步回歸到正常再上升到牛市的水平。我們覺得對組合投資的介紹有一些理念非常重要，由于時間關系，我只能講一些最基本的理念。

首先要一側V字型的走勢。在這樣一種環(huán)境中，首先要回顧歷史，以史為鑒才能面向未來。歷史告訴我們，在熊市快結束的時候，以及在牛市快從谷底走出的階段。這是熊市最糟糕的階段，那個時候接入會有非常出色的回報。所以我們同時還看到有不同類型的股票在這個階段的表現(xiàn)是不一樣的。比如說在這個尾部表現(xiàn)最糟糕的國家在牛市初級階段會及其出色。所以我們從全球角度看，今年3月份表現(xiàn)最糟糕的國家和行業(yè)他們的反彈力度都非常驚人。我們可以看到這張圖，實際上按分類行業(yè)股進行比較。表現(xiàn)最糟糕的行業(yè)，五分位的反彈達到70%，四分位的是58%左右，3分位是40%左右，1分位是20%左右?？梢钥吹叫苁兄斜憩F(xiàn)最糟糕的五分位的行業(yè)，在市場反彈力達到180%，四分位分攤力度是81%。在各國股票市場都是同樣的情況，這張圖是按不同國家分類，中國也在其中，不同類型的個股也是這樣。實際上各地都有這樣的情況，今年3月份在谷底表現(xiàn)最糟糕的5分位的行業(yè)、個股在反彈時力度都是最大的。也就是相對熊市谷底的時候，現(xiàn)在為止不同行業(yè)的股票，不同地區(qū)的股票以及個股反彈力度的情況，這是一個百分比的計算。可以看到工業(yè)股、金融股以及材料股表現(xiàn)都是非常出色。

從國家分類來看也是一個類似的情況，現(xiàn)在我們是用同樣的方法進行分析。在熊市尾部階段，受打擊最重的一些國家可以看到反彈力度非常大。在中國股底的時候下跌了63.3%，但如果跟那個時候比，反彈力度達到122.8%，其他新興市場反彈力度也很大，但比中國低一些。不同國家的表現(xiàn)也在這里列出。即使在一個基本面不怎么樣的國家，歷史正告訴我們，如果股票跌到過低水平，投資這些股票都會帶來非常高的回報。像中國這樣的市場會繼續(xù)發(fā)揮領先的作用，非常感謝各位的聆聽，也非常高興在這里發(fā)言。感謝各位。

宋冰：

謝謝阿巴克先生跟我們分享從熊市到牛市過程中投資的秘訣，而且他效率非常高，在我們規(guī)定的時間內完成了演講。下一位請宋國青教授。他是高華證券的特別顧問，同時也是北京大學中國經(jīng)濟研究中心的教授。他給我們演講的主題是中國宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀及其展望。

宋國青：

各位女士、先生們早上好，非常榮幸參加論壇。我的微型題目是V字還沒有走完。就是說今年年初開始這段，經(jīng)濟比較高的增長率，這個V字還沒走完，恢復到正常水平，還有比正常水平更高的增長率。我對明年的預測在11%多，我自己的預測有時候跟高盛高華不太一樣。

這個話題還是從通貨膨脹開始，首先通貨膨脹問題現(xiàn)在仍然是各方面關心的焦點，特別是因為政府高層和一些宏觀經(jīng)濟管理部門最近密度非常高地講通貨膨脹預期，這件事引起各方面的關注，我也想從這方面開始。上周一個研討會上我講了自己對當前通貨膨脹的看法。三季度通貨膨脹率相當高，七、八、九三個月環(huán)比CPI增長了3%、4%，PPI增長可能更高超過5%。四季度開始，我們已有一部分數(shù)據(jù)，當然這不是統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)。這樣一些數(shù)據(jù)顯示10月份的價格在下降，當時我表達了這樣一個看法，說我們認為最近通貨膨脹率正在逐步下降，甚至有可能出現(xiàn)一段時間的通貨緊縮。一個持續(xù)的，時間比較短的通貨緊縮。四季度應該比三季度有明顯的下降，下來是一個下降的趨勢。要看4季度的政策以及明年上半年的狀況確定。這樣一個看法隱含著什么意思？具體來說對股票投資、股票價值的估計短期通貨緊縮的看法是什么含義？我想這個含義是相當看好，認為現(xiàn)在的股票價值按照目前的情況是相對低估的情況。我們不從其他角度考慮，僅僅從通貨膨脹、通貨緊縮的角度看。我說完這話之后，有一個問題，另外一個演講嘉賓說，現(xiàn)在因為通貨膨脹所以要買股票，你說因為通貨緊縮所以要買股票，你們的結論都是一樣的。如果結論是對的，兩個判斷里至少有一個是歪打正著，因為兩者有不同的邏輯。正是因為有通貨膨脹下降的趨勢，甚至通貨緊縮貨幣政策有可能希望在明年初稍微放松一點，使經(jīng)濟增長比目前的情況稍微恢復一些。當然涉及到股票估值，背后我們特別關注一件事，就是目前經(jīng)濟潛在能力生產(chǎn)率到底有多高。這件事非常重要，當然對其他經(jīng)濟而言，中國無論是8%也罷，10%也罷得是非常高的。但是可能一段時間里，經(jīng)濟潛在增長率一下由10%掉到8%左右，這可能是一個相當嚴重的事。過去很多行業(yè)投資情況和未來預期的10%經(jīng)濟增長率是一致的，如果短期發(fā)生突然的變化，可能導致基礎性投資產(chǎn)業(yè)利潤率下降，因為預期增長比較高，產(chǎn)品需求比較大，現(xiàn)在情況發(fā)生變化，會對企業(yè)利潤產(chǎn)生非常大的影響。8%和10%的增長差別對個人來講可能沒多大差別，5%的日子我們也能過，但對企業(yè)就不一樣了。尤其是壞帳，10%的增長，我們對銀行壞帳預期可以比較樂觀，但如果是8%，這個問題可能就比較大了，但如果時間拖長，五到八年之后可能這個問題也能消化。

那么現(xiàn)在通脹到底是什么情況呢？3季度通貨膨脹率非常高，如果沒有調控制度，3季度貸款和上半年差不多，環(huán)比通脹率應該過5，到明年可能更高，六、七個點都有可能。但3季度宏觀調控下來以后，發(fā)生了變化。當然這里會有一些問題，有人說為什么看同比貨幣供應率增長率還非常高？我們說看環(huán)比上半年確實很高，但三季度已經(jīng)相當?shù)土?。為什么今年上半年如此高的通脹率沒有引起顯著的通貨膨脹？我自己的解釋是今年發(fā)生了一個重要的情況，就是外需在大幅度下降，尤其二季度猛烈下降，為保持最需求和GDP增長，就必須使內需大幅度增長。貨幣需要比較高的供應率，為補上出口8個點的缺口，內需要增長8個點。

這種估計隱含對生產(chǎn)能力的估計是什么情況呢？看一下潛在生產(chǎn)能力到底有多高。經(jīng)濟增長率如果達到9%就引起了相當高的通貨膨脹率，這意味著經(jīng)濟增長率超過9%就有問題了，這和過去幾年的情況顯著不同，所以我們需要把握通貨膨脹來把握具體的可持續(xù)經(jīng)濟增長率到底是多高。根據(jù)上述的分析，9%并不到之通貨膨脹。短期講，四季度通貨膨脹率應該顯著下降，個別月份可能還出現(xiàn)一點通貨緊縮?，F(xiàn)在經(jīng)濟潛在增長率可以達到10%。由于現(xiàn)在增長率水平比較低，達到11%以上，明年可以正常發(fā)揮。當然這主要取決于對通脹的估計、觀察，我們看到環(huán)比上升。這里不同看法涉及比較多的問題，就是上半年增加的貨幣量是否正常。貨幣進入股票市場、房地產(chǎn)等等。今年上半年貨幣增長率都比07年高，但通貨膨脹率沒有達到07年的情況。

短期需求和貨幣政策

我對于下一步增加貨幣供應還是蠻樂觀，形勢逼人強?，F(xiàn)在政府管理部門對通貨膨脹的關注比過去快多了。尤其今年3季度開始進行相當大幅度的宏觀調控，這些事都是過去沒有過的。同比通貨膨脹率還是負的，PPI同比越跌越深的情況下，開始控制貨幣，這是過去30年來的第一次，這充分說明形勢比人強。6月底的時候很多地方還在談經(jīng)濟增長不穩(wěn)固，幾乎沒有人談到通貨膨脹問題，1、2個月以后政策就發(fā)生了變化。如果現(xiàn)在通貨膨脹率下降甚至出現(xiàn)小的通貨緊縮，宏觀政策馬上可以進行調整，所以我們沒必要關注4季度貨幣是增加還是減少，還是應該關注短期的通貨膨脹情況，以此判斷經(jīng)濟的潛在增長情況。照此來看，如果四季度真是這樣的情況，大家可以看到明年貸款增長百分之七、八，過年以后，信貸緊張情況會得到適當?shù)木徑?，所以明年年內會保持比較高增長的情況。

我們要看食品價格上升情況。中國通貨膨脹率尤其CPI百分之八、九十是實體價格上升引起的。在短期來看食品價格很重要，長期來看也這樣。目前農(nóng)產(chǎn)品供給量看，沒有太多的上升壓力。其他的房地產(chǎn)復雜一點，如果說房地產(chǎn)價格上升過快，引起高度關注，可能會導致一些針對房地產(chǎn)需求的宏觀調控，不一定導致對宏觀經(jīng)濟整體的宏觀調控。從這個角度來看，明年沒有什么太大的問題，我們可以借這個情況向后推，貨幣政策會比較快地調整到比較合適的位置，保持一個比較理想、合理的通貨膨脹率，經(jīng)濟增長達到一個比較合適的水平。

上半年貨幣需要高增長，因為外需和內需發(fā)生了變化，如果明年繼續(xù)保持高增長，明年的外需不會像今年上半年那樣再大跌了，貨幣還是達到今年上半年的增長率，可以肯定地說高通脹就在前面，過5是肯定的，10是有可能的。

我主要的邏輯是說目前經(jīng)濟潛在生產(chǎn)能力增長率挺高，我們沒有發(fā)現(xiàn)任何導致要明顯改變增長趨勢的現(xiàn)象。短期的通貨膨脹變化是由于二、三季度貨幣供應變化引起的，而且短期的波動并不重要，主要是貨幣政策會及時調整，所以總體是比較樂觀的估計。

宋冰：謝謝宋教授。宋教授對經(jīng)濟增長趨勢是保持一個比較樂觀的態(tài)度，提出通脹問題值得關注，但還沒有到令人擔心的地步。下面請國際貨幣基金組織駐華代表費達翰先生演講，他演講的主題是全球發(fā)展與其對中國的影響。

費達翰：

大家上午好！非常高興能夠到這兒來，出于時間考慮我只能跳過一些內容，簡單給大家講一下全球整體的經(jīng)濟形勢。比如今后這些年總體是什么情況，再講講中國整體經(jīng)濟情況。

整體國際經(jīng)濟好的情況是我們的確看到工業(yè)生產(chǎn)、出口在反彈。左圖是一個V型，過去下降了30%，現(xiàn)在工業(yè)生產(chǎn)回到危機之前的情況，貿易和出口都有所發(fā)展?，F(xiàn)在出口也和危機前的情況差不多了。與次同時我必須強調，這只是增長量，不是絕對值?，F(xiàn)在我們再看一下金融方面的問題，我們知道金融趨緊情況在發(fā)達國家和新興市場國家都是一樣的，但現(xiàn)在在緩解。我們知道金融趨緊是由各種各樣的情況造成，每個國家的情況都不一樣。我們在全球范圍內進行跟蹤。大家可以看這張圖，新興市場國家比發(fā)達國家的恢復要好一些。但從經(jīng)濟趨好穩(wěn)定性來看，并不平穩(wěn)，有些月份比較緩和，有些月份則不平緩。2010年不像2007年、2006年那么好，因為基層私人投資或者私營部門的需求投資需求趨緩，現(xiàn)在我們更多的公共政策驅動的投資，新興國家這種情況尤其如此。美國房地產(chǎn)市場發(fā)展不是特別快，現(xiàn)在下降了10%。而且人們不大容易去買房子，發(fā)展中國家屬于國家的投資，私營部門的投資不是特別多的，所以在這樣的國家需求并不是穩(wěn)定的，而且失業(yè)率也在上升。

還有一個重要的問題，中國能否彌補全球需求疲軟的趨勢？我們的回答是，現(xiàn)在中國的消費需求并不足以全面彌補。對此我們也進行了仔細的分析，分析金融危機發(fā)生的原因以及對我們今后發(fā)展的影響。我們的研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)情況下如果發(fā)生了金融危機就會存在產(chǎn)出方面的永久性損失，這是我們在這張圖中展示出的情況。再來看看維持全球經(jīng)濟復蘇的動力是什么？我們知道經(jīng)濟發(fā)達體在繼續(xù)采取措施修復他們的金融體系，而新興經(jīng)濟體特別是新興的亞洲，需要刺激內需，也需要開展改革。我們知道需要大力開展勞動力市場，特別是服務業(yè)勞動力市場改革。當然現(xiàn)在刺激方案就撤出，為時太早。但我們要想好撤出的是什么內容，以減少市場的不確定性。

我們看一下中國的情況，中國以令人贊嘆的速度恢復經(jīng)濟，我們都知道有關中國投資和消費的數(shù)據(jù)，我只想強調一點，就是中國GDP的增長速度以及不同的需求因素對GDP增長的貢獻。我們覺得這方面的數(shù)據(jù)非常有意思，大家可以看到消費對GDP增長的貢獻一直比較穩(wěn)定。在2008年一直到2009年的幾個季度都比較穩(wěn)定，如果看一下進出口的貢獻就會發(fā)現(xiàn)其有大幅度下降，特別是今年前三個季度下降幅度非常明顯。但中國的GDP為什么這么快呢？投資方達到10%左右，這個比例是非常驚人的，而且剛剛也提到了中國的通貨膨脹率現(xiàn)在還屬于負數(shù)。我們再來看一下中國總的GDP的增長?？傮w增長非?？?，特別是由于刺激方案所帶來的投資增加，引發(fā)了GDP的增長。我們再來看一下未來短期的展望。今年GDP增長10%左右，明年增長9%左右。因為我們確實看到中國私人部門的投資在增長。這里有幾個跡象，其中一個就是房地產(chǎn)的投資在增加，這也是中國經(jīng)濟的一個重要的組成部分。還有非國營企業(yè)的投資也在增加，這些跡象都令人鼓舞。同時我們也期望進出口負貢獻率會逐步隨著時間流失而降低，同時政府的政策仍然是寬松的政策，這是短期的展望。

我們還要再次強調一下中國需要轉變經(jīng)濟增長方式，需要把經(jīng)濟增長的模式從依賴于出口和投資轉到依賴消費的經(jīng)濟增長模式，而這種轉變并不是輕而易舉就能實現(xiàn)的，這也是中國在2010年GDP增長方面所面臨的挑戰(zhàn)。但是從長期而言，這方面的挑戰(zhàn)更為突出。我們再來看一下其他研究的結果，首先看一下出口市場。中國在出口市場當中占的比例在不斷上升，但展望未來，中國如果還要繼續(xù)按照以往的速度增長出口，那么中國在市場份額中所占的比例會以前所未有的速度增長。但要實現(xiàn)這點很難，因為中國要維持強勁的出口增長并不是容易的事。

我們再來看一下中國刺激內需的情況，大家都知道有這個必要，但是中國的內需還有刺激增長的余地嗎？如果把中國的情況和其他國家的情況相比較，就會發(fā)現(xiàn)中國在全球市場消費占的比例是很低的，相比類似經(jīng)濟體，中國占的比例是最低的。而在中國，投資增長是最快的。我們有一個深入研究項目發(fā)現(xiàn)，我們研究了不同行業(yè)的股票情況。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，一個國家平均人均收入水平與制造業(yè)、服務業(yè)發(fā)展情況是有聯(lián)系的，在日本這兩者的關系都是正相關，但在中國服務業(yè)所占的比例遠低于其應有的份額，按中國現(xiàn)有人均收入水平服務業(yè)所占比例應該更高，這就表明在發(fā)展中，中國更多的資源應該轉向服務業(yè)。

中國是否已經(jīng)制訂了相關的政策向內需型經(jīng)濟轉型？因為我們知道中國有財政刺激方案，這個方案應該更好地促進消費的增長。我們覺得這樣的財政刺激方案應該延續(xù)到2010年，同時我們覺得還有一些政策應該配套，比如說提供消費補貼。制訂一些減少預防性儲蓄的政策，同時也應該在中國解決過度投資的問題。這是一種潛在的風險。我們知道如果信貸過多，可能會帶來過度投資的問題，最終還會導致銀行不良資產(chǎn)的出現(xiàn)，我們覺得這是金融系統(tǒng)必須關注的問題。

宋冰：謝謝費達翰先生的演講，他對全球經(jīng)濟的認定是走上了復蘇軌道，但回升一定緩慢，因為需求比較低迷。他也提出一些期望，希望筆答國家盡快改革自己的金融體系，其他新興的經(jīng)濟體要增強消費和支出，希望借此推動全球經(jīng)濟結構性的改善。另外他也指出中國要關注信貸膨脹，可能會給金融體系帶來的壓力。下面請安博特基金管理有限公司高級合伙人布朗先生，他演講的主題是美國經(jīng)濟復蘇期資本市場的績效。

贊恩.布朗：

非常感謝大家，能在這里發(fā)言非常激動，因為這是一次重要的論壇，很多媒體朋友都在這里。很高興能在這里發(fā)現(xiàn)，感謝北京市政府、高盛和其他的主辦方，感謝你們的努力。這次經(jīng)濟危機和其他方面的區(qū)別有什么不一樣，在這個危機的影響下，我們由于信貸危機的出現(xiàn)，影響更加嚴重，而且在這個信貸危機中，可以看到我們的消費者非?？只牛沂袌鱿碌姆冗h超出我們的預期，這給我們帶來了復蘇的難度。因為在這樣一個過程中，在這樣一個市場受到嚴重打擊的情況下，在資產(chǎn)負債表受到影響的情況下，消費者的消費行為受到嚴重的變化。雖然在美國經(jīng)濟危機之后，復蘇要通過借貸實現(xiàn)，但現(xiàn)在經(jīng)濟發(fā)展速度放慢的情況下，消費者不像以前那樣大規(guī)模消費了，消費者的儲蓄在增加。因此經(jīng)濟復蘇的速度比以前大大放緩，所以美國面臨的危機比我們想象得更深刻，經(jīng)濟復蘇速度比我們想象得更緩慢。我們看到股票價格下跌的幅度超出我們的想象。而且其他方面也比我們預想的更為簫條，我們的消費者似乎第一次面臨投資不安全的問題。在美國大家都知道房價可能下降，但四、五年前大家似乎都不知道房價可能下降。現(xiàn)在的問題是什么是安全投資？也許只有政府國債是安全的。過去很多人沒有這種概念，住房按揭方式都是大家投資熱點。以前大家覺得保險產(chǎn)品是安全的，現(xiàn)在大家知道保險產(chǎn)品并不見得百分之百安全。而且套期保值產(chǎn)品也不見得完全安全。這就使大家產(chǎn)生了一種恐慌心里，美國的投資者非常恐慌，因此證券的價格要一落千丈。現(xiàn)在出臺了各種各樣的項目，我們知道這些項目都是為了解決這樣的問題。但問題解決了沒有呢？我們可以看到，信貸危機并沒有完全忘記，美國的經(jīng)濟正是處于簫條過程，我們的經(jīng)濟還需要走一段艱難的道路，而且不像很多人的預期那樣，我們的經(jīng)濟在快速復蘇。雖然一些地方住房的價格在上升，生產(chǎn)力在恢復，也許我們在進入復蘇，但依然可以看到美國有很多問題需要解決。根據(jù)前三季度的情況，欠債不還人的比例在持續(xù)下降，明年也許會繼續(xù)減少，但市場明顯沒有恢復到正常狀態(tài)。第一季度各方面的指數(shù)都在下降，第二季度有點回升現(xiàn)象，第三季度有些地方的指數(shù)有所好轉，因此給我們大家一些回暖的跡象。但問題是我們是否可以在每個季度都逐步增加我們的信貸，增加我們其他方面的投資呢？實際上我們可以看到銀行比兩、三個季度前確實感覺舒服多了，現(xiàn)在信貸危機確實在很大程度上得到克服。但所有問題都解決了嗎？很多人都非常關注。由于流動性的問題，現(xiàn)在我們會面臨通脹。因為所有增加流動性的項目都會帶來資產(chǎn)負債表的改變，貨幣供應的增加，因此會有通脹的壓力。但我們試圖說明人們情況并不是這樣，剛剛李先生也提到在中國通脹并不會成為問題。在美國由于失業(yè)率的上升，并沒有工資上漲的問題，也沒有價格通脹的問題，因為現(xiàn)在我們生產(chǎn)力過剩的問題沒有解決。從1969年以來我們一直在進行這方面的記錄，我們覺得唯一可能產(chǎn)生通脹的情況就是貨幣供應太多了。但是我們增加貨幣供應只是去年的事情，今年我們的貨幣供應逐漸穩(wěn)定下來，而且現(xiàn)在貨幣供應比1月份的貨幣供應減少了。特別是最近三個月中，許多的流行性項目也不需要，在2008到2009年，我們有近千億的資金投入救市，可以看到這些項目逐漸產(chǎn)生效應。我們知道政府救市的項目主要在4、5月份達到高峰，現(xiàn)在大家對這些項目的需求也在減少。因為貸款是一年期、兩年期、三年期，最晚三年貸款要償還，就不會有這么多的貨幣在市場中流動。銀行在提高儲備金率，因此沒有那么多錢借出去了。所以在波蘭克(音)主席的發(fā)言中，他也提出你們可以用通脹來判斷我們的工作是否做得有效，但我們對通脹的預期并沒有那么沮喪，我們認為通脹并不是2010年或者2011年的大問題。展望未來，就經(jīng)濟周期而言，我們有相關方面的決議，有救市方案出來，接下來就是經(jīng)濟復蘇和增長。在不同階段，都會有投資者行為的改變，一開始會有恐慌，逐漸隨著市場好轉達成共識，市場逐漸恢復，價格逐漸上升所以我們可能處于一個交界點，即處在開展復蘇工作和實現(xiàn)復蘇工作之間的階段，在復蘇的前奏階段，我們要增加信心，把更多的錢用于投資，比如投資股票市場，改善股票市場，同時用于改善價格，同時在未來的年月中，我們有各種各樣的問題需要改善，同時收益率要得到改善。

如果從4美元到10美元的SNP收入，股票市場就會逐漸恢復信心。高收益市場出現(xiàn)時，都是經(jīng)濟比較好的時候，反之經(jīng)濟簫條時高收益產(chǎn)品就會做得不好。經(jīng)濟發(fā)展非常緩慢時正是一個好機會。對投資者來說，即使市場疲軟的情況下，我們的收益還是比歷史上的低點高。同時風險意識并沒有完全恢復，否則現(xiàn)在股票市場的情況就會跟過去不太一樣了。股票市場的資金還是比原來少，過去貨幣市場有很多場外資金，這些資金都是可以動用的，如果這些錢能在這個時候投入就會有非常好的結果。我們知道現(xiàn)在市場總體估值和過去不同，有些錢過去是用于股票市場，現(xiàn)在用于存款了。現(xiàn)在有些錢投入了其他領域，高收益、企業(yè)債券等各種各樣的工具并沒有足夠投資，很多人把它放到固定收入投資中去了。很多人想要等一等，等到市場緩和后再把錢更多地投入到股票市場?，F(xiàn)在股票市場的估值比過去是相對低估了，但是我們在恢復的過程中，實際上應該能夠提升我們對于風險承擔的力度，這樣最后股票市場還是可以受益的，無論是債券還是其他方面。

宋冰：

非常感謝布朗先生，布朗先生從投資專家的角度看美國的經(jīng)濟復蘇，他認為應該已經(jīng)復蘇了，但復蘇得緩慢。同時他認為通脹在美國不是大問題，失業(yè)率還很高。他認為現(xiàn)在是熊市恢復階段，似乎是投資資本市場的好時機。下面請羅斯柴爾德夫子有限公司全球副總裁西蒙.林內特先生演講，他演講的題目是中國在世界經(jīng)濟復興中的作用。

西蒙.林內特：

大家，下午好！現(xiàn)在應該是下午了，我把自己的發(fā)言稍做調整，因為我們的時間不夠了，而且有些問題前面也提到過了。我是一家歐洲私營公司副總裁，從這個角度談談為什么中國和世界是密不可分的。我們現(xiàn)在所處的世界消費非常多，消費的都是中國產(chǎn)品。當然如果從其他國家買產(chǎn)品，可能都付不起錢了。像撒切爾夫人的家庭過去就是開路邊店，在西方如果不從中國購買產(chǎn)品，是不可能支撐這么多消費。

我們現(xiàn)在所處的世界環(huán)境是怎樣的？很多人疑問中國的恢復是否存在泡沫？剛剛也有發(fā)言人提到，中國增長的力量是非常強大的，是非常重要的經(jīng)濟比較動力，生產(chǎn)力、需求都非常高。中國是獨特的，很多西方國家實體經(jīng)濟生產(chǎn)量少，但中國實體經(jīng)濟生產(chǎn)量非常多，中國可以在很多方面幫助世界經(jīng)濟發(fā)展。過去一、兩年中世界經(jīng)濟總體狀況不是很好。現(xiàn)在西方國家很多人在過度消費，而且花了子孫后代的錢。正是出于這種考慮所以我們深陷危機。中國在很多方面可以幫助世界回暖。在中國外匯儲備量非常大，過去一、兩年中，外匯儲備增長比率稍小一些，中國擁有的美國國債比美國還多。中國不僅擁有大量的外匯儲備，還把這些外匯儲備用于國外投資。2007年5月份中國對外投資公司已經(jīng)建立起來。中國現(xiàn)在已經(jīng)不單純想購買美國的國債，還想在其他的領域進行投資。在中國整體的外匯儲備中，美元占的總體比例比過去有所下降。

中國在海外進行了大規(guī)模投資，中國2008年投資了200億美元，比過去五年上升了10倍。如果從10年前算起來，這個數(shù)字比10年前增加了30倍。而且很多錢都投入了資本市場。中國有40億投入金磚四國，20億投入美國，我也在呼吁美國、歐洲吸引中國的投資，中國完全有能力幫助世界復蘇，關鍵在于我們怎么看待這個問題。中國具有非常強的經(jīng)濟增長力。

2001年金磚四國的概念就已經(jīng)提出了，但它并不是采取一體化行動的團體。金磚四國有共性的東西，也有很多不同的地方。所以在談到金磚四國時，中國在其中應該起到主宰性、決定性的作用。關于中國和環(huán)境的問題，中國經(jīng)濟發(fā)展非常之快，我們一定要用經(jīng)濟手段解決環(huán)境問題。否則我們面臨的發(fā)展環(huán)境就會非常糟糕。因為如果環(huán)境問題不解決，經(jīng)濟也得不到好的發(fā)展。中國可以采取必要的措施解決這樣的問題。中國現(xiàn)在排放的二氧化碳總量是最多的，但從長遠角度講，中國一定會在二氧化碳減排方面做出貢獻，而且中國目前也已經(jīng)做出貢獻了。相信中國在哥本哈根會議中會進一步做出承諾，摒棄短視逐利的做法。

中國到底如何幫助世界實現(xiàn)經(jīng)濟的發(fā)展？我想中國應該繼續(xù)進行投資。西方國家在今后一、兩年中，應該認真考慮，鼓勵中國公司到那里去投資。讓中國企業(yè)能夠促進中國經(jīng)濟的發(fā)展。中國是否可以更開放一些，讓各種資本流入中國來，讓世界參與到中國經(jīng)濟的黃金發(fā)展期，使得大家都能受益。

中國在經(jīng)濟發(fā)展和環(huán)境保護方面都可以起到引領作用。大家恐怕要問那人民幣是否可以和美元自由兌換呢？在中國建國60年的時候，胡錦濤主席講到我們一定要為我們的國家努力奮斗。對外國人來說，我們會這樣理解，中國可以適當使用你們的經(jīng)濟力量，幫助世界實現(xiàn)經(jīng)濟的恢復。非常感謝大家。

宋冰：謝謝林內特先生的演講，他主要講了幾方面，一是覺得中國現(xiàn)在已經(jīng)有了經(jīng)濟實力，是大的經(jīng)濟體，因為中國現(xiàn)在是最大的債權國，也開始進行資本輸出。他又提出第二方面的問題，就是中國經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)保的問題?？偠灾雮鬟_的信息是希望中國作為一個世界上越來越強大的經(jīng)濟體，將來是一個負責任的大國，不光要看經(jīng)濟的發(fā)展，也要看環(huán)保。最后他呼吁希望中國加大對外開放，讓世界其他經(jīng)濟體也能在中國經(jīng)濟發(fā)展過程中分一杯羹。午餐前還有兩演講者，下一位演講者是艾西亞女士，她是西班牙對外開發(fā)銀行新興市場首席經(jīng)濟學家，她演講的主題是從市場角度談金融危機如何影響金融政策。

艾西亞：

女士們、先生們，我知道大家都想去吃午飯了。

我一會兒要講的內容跟大家剛剛聽到的內容有點不一樣。世界各國都采取了一些措施使金融得到發(fā)展。我們知道從任何一個監(jiān)管當局來說，他們面臨的問題都是比較多的，一般來說監(jiān)管機構需要通過各種各樣的方式來解決已經(jīng)發(fā)生的問題，所以行動是滯后的。我們知道要做監(jiān)管機構的工作并不容易，無論現(xiàn)在做得多好，總歸不是最完善的，因此我要給大家看一下新的監(jiān)管政策，同時要講一講我自己的一些看法，說明為什么有些監(jiān)管方式會帶來新的問題。我覺得西班牙的一些經(jīng)驗對其他國家會有借鑒作用。

監(jiān)管肯定會比以前更嚴格，那么在多大程度上加強監(jiān)管呢？我們現(xiàn)在知道首先我們要做好準備，迎接更加嚴格的監(jiān)管，銀行需要獲得更多的資本，但我們也需要做好監(jiān)管變革的準備。這里有一個關鍵問題，不管監(jiān)管機構選擇什么樣的手段，總歸有一些銀行會得到更好的待遇，另外一些銀行得到的待遇會差一些，這是所有地方都存在的問題，不會完全一視同仁?？紤]到跨境資本流動，監(jiān)管機構會要求大銀行提供更高的資本充足率，此外監(jiān)管機構會要求銀行提供更多的資金進行反周期的準備。在過去的危機中我們沒有做好反周期的很多準備工作?，F(xiàn)在一方面需要通過資金提供，一方面是提高資本充足率，還有新的流動率的要求，這是危機開始以來大家都提到的問題。

無論央行的效率多高，我們還是要提高流動性。在流動性方面做得比較發(fā)達的國家是英國，他們對流動性做出了新的監(jiān)管規(guī)定。我這里要提到緩沖的概念，我們需要在整個周期各方面保證流動性。當然這件事說起來容易，做起來難。剛剛我已經(jīng)提到這些內容，還有系統(tǒng)化解決問題。我們知道有些系統(tǒng)化率比較高的銀行，很多合規(guī)性工作做得不好，銀行都想實現(xiàn)規(guī)模效應。出于規(guī)模經(jīng)濟效益的目的，違法亂紀的銀行或者說粉飾太平的銀行在新的監(jiān)管機制下會受到更加嚴厲的處罰。那么我們再來看一下有關問題，我們現(xiàn)在并沒有完全消除危機，有些發(fā)言嘉賓已經(jīng)談到事情有所好轉，但我不太愿意這么說，因為許多事還是懸而未決，在歐洲更是如此。我們也許需要引進新的監(jiān)管機制雖然我們知道最糟糕的情況已經(jīng)過去，但還有很多問題需要解決，而且需要提高公正性。我接觸過一些在危機中陷入困境的銀行。他們一般會受到兩方面處罰。一種原因是不公平競爭，還有一種原因是承諾沒有實現(xiàn)。這里就涉及一個道德問題，以前銀行關注的是規(guī)模和發(fā)展，很少關注道德方面的職責。我們覺得這種問題在所有國家包括中國都存在。有些小型銀行的發(fā)展比大銀行還快，而且他們涉足的是非常高風險的業(yè)務，我們在美國這次危機中也出現(xiàn)了很多小銀行倒閉的案例。我們需要解決的是整個金融系統(tǒng)中存在的道德問題，使得所有銀行都能防患于未然。但是我們不知道怎么做才能減少不道德行為的動力。在西班牙有很多小型銀行進行整合，銀行規(guī)模增大了或者有很多整合工作進行，他們就會有很多表外活動，因此監(jiān)管機構很難對其進行監(jiān)管。而根據(jù)新的監(jiān)管行為，無論發(fā)生什么行為，必須合并到報表中，放到桌面上來。即根據(jù)新的監(jiān)管規(guī)定，監(jiān)管機構可以更容易發(fā)現(xiàn)銀行的作為。

關于資金的新要求，即使我們可以把所有增加資金的措施都放到桌面上，即使我們有足夠的措施來應對已經(jīng)發(fā)生危機的種種跡象，但是對于未來的情況，我們還需要進一步提高效率，特別是銀行系統(tǒng)的效率。過去很多年我們都是通過融資來推動經(jīng)濟的增長，但對于現(xiàn)在而言，情況仍沒有多少變化，對新興經(jīng)濟體這點尤其突出，無論什么樣的企業(yè)都需要獲得信貸來促進他們的增長，雖然信貸并不永遠是件好事，需要我們進行很好的監(jiān)控，所以對這方面的發(fā)展方向我們還是應該進一步進行研究。有時候資本太多了，或者說對某一個行業(yè)投入太多的資本，而且效率不高的話，就會出問題，包括人力資本太多的話也會出問題，資本需要得到有效的應用。所以這里需要計算某個行業(yè)的勞動生產(chǎn)率，也許這個行業(yè)的盈利、利潤率非常不錯，但資本的應用效率仍然是個問題。所以我們需要從經(jīng)濟的角度來更好地考慮這些問題。

雖然在新的監(jiān)管制度下會提高對資本的要求，但對于準備金可能還需要提高效率和效果。我們知道對于意外的損傷確實是非常重要的，但對很多銀行而言，很多損失發(fā)生是意外的，這是貸款增長非常迅速的時候，大家都知道這樣的情況會出事，中國也應該警惕信貸繁榮的景象背后存在的問題，如果信貸增長太過迅速，這樣的趨勢隨著時間的推移確實會帶來問題，所以我們應該盡早做好準備。這不僅僅是涉及到所謂動態(tài)提供準備金的情況，同時也需要增加覆蓋率。我們知道有些方面準備金的做法不應該是固定、不變的狀況，而應該是動態(tài)的，同時通過在一個周期中保持循序漸進的信貸增加，我們是以這個原則為基礎，而不是以自主權為基礎做這項工作。

回顧過去十年的做法，大家還是不知如何降低貸款的增長速度。有時候一年中，貸款增長可以達到兩位數(shù)。西班牙在非常艱難的時候有一些緩沖機制，這并不是放之四海皆準的道理，但至少可以通過一些緩沖機制來應對金融危機，這是西班牙銀行所做的，而且他們在危機中盈利也非常穩(wěn)定。另外這不僅僅涉及到銀行的業(yè)務，也涉及到其他方面的監(jiān)督。最近美國大銀行受到監(jiān)督的程度有多大，有人告訴我，這些銀行都是大型綜合銀行，不需要監(jiān)督。但根據(jù)西班牙的經(jīng)驗，不監(jiān)管是不可能的，我們可以有一層樓供監(jiān)督人員辦公，監(jiān)督人員需要知道銀行的所作所為，這里的規(guī)則非常簡單。

這次金融危機影響非常龐大，必須開展監(jiān)管方面的改革，但問題是什么樣的監(jiān)管改革可以與時俱進，改革的時機和改革的內容都需要考慮。我覺得把這些后移問題解決了再考慮改革的事。同時我們覺得監(jiān)管改革并不意味著減少信貸，雖然在未來的幾年發(fā)展可能會比較緩慢，但我們不能讓發(fā)展就此停滯下來。通過和私營部門的合作中我們也發(fā)現(xiàn)根據(jù)巴塞爾新協(xié)議確實有些新規(guī)定，但執(zhí)行過程中過于匆忙，所以帶來了很多問題，我們也擔心這些方面的問題。

宋冰：

謝謝女士，她講的觀點是以后監(jiān)管會更嚴格，日常監(jiān)管者也會加強執(zhí)法力度。

今天上午最后一位演講者是蘇博文，他是日本野村證券公司董事總經(jīng)理，是除日本以外亞洲區(qū)的首席經(jīng)濟學家，他演講的主題是亞洲決策者面臨的四大主要經(jīng)濟挑戰(zhàn)。

蘇博文：

非常感謝。這是我第三次參加中國國際資本市場論壇，非常高興看到這個論壇的規(guī)模每年都在擴大，感謝主辦方。

我今天要跟大家談談亞洲決策者面臨的四大經(jīng)濟挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)都是相互聯(lián)系、相互依賴的。第一大挑戰(zhàn)是避免資產(chǎn)價格泡沫，亞洲新興經(jīng)濟體的情況，基本面非常好，增長迅速。實際上亞洲是獨一無二的增長快速的領域，只有拉丁美洲向亞洲的快速增長模式靠近，我們認為亞洲流入的資金太多了，可能會帶來問題。亞洲除日本以外，其他地區(qū)的資本流入都在增長，經(jīng)常項目順差大規(guī)模增加。亞洲資本流動非常快速，亞洲各國中央銀行不能全面管理匯率也不能出臺全面確定利率相關的各國政策，所以亞洲國家必須讓他們的貨幣升值，否則無法通過利率變化來遏制資本大量流入的問題。

對于這個問題亞洲應該采取非常謹慎的措施，現(xiàn)在亞洲國家面臨的最大問題就是中央銀行行長面臨的問題?？梢钥吹剿麄兏鲊呢泿哦荚诓粩嗌担麄冃枰‘?shù)毓芾碡泿派挡椒?，抵銷資本大量流入的情況。要重新評估資產(chǎn)價格泡沫，資產(chǎn)價格通脹的問題。這些問題都和現(xiàn)在的寬松政策背道而馳。住房首付在中國、香港、韓國都有提高，我們可以看到，亞洲在帶領世界執(zhí)行這些反周期的謹慎政策。

第二大挑戰(zhàn)是亞洲對于出口增長的依存度在逐步降低。亞洲是全球經(jīng)濟中很大的一部分，而且在不斷增長，隨著亞洲經(jīng)濟增長，歐洲和美洲會出臺更多貿易保護主義措施。為什么亞洲受經(jīng)濟危機打擊那么大呢？并不是亞洲的經(jīng)濟基本面不好，亞洲的相關系統(tǒng)都非常好，關鍵是亞洲以前非常依賴出口實現(xiàn)經(jīng)濟增長，所以亞洲的出口非常受西方的影響，這也是這次金融危機打擊對亞洲明顯的原因。所以亞洲決策者應該警醒了。

根據(jù)出口情況可以看到，有些國家的出口遠大于消費，所以在亞洲必須找到一個辦法促進內需。我們知道這樣可以使亞洲貨幣升值，解決加強保險體制，使得農(nóng)村人口生活水平得到提高，減少有利于農(nóng)民的價格補貼。各種各樣的方案有利于促進內需。如果完全做到這些事，可能需要幾年的時間。

第三個挑戰(zhàn)就是亞洲在建立自己的債券市場。大家看這張圖可以了解到，在不同的金融類別和地區(qū)，金融市場的情況。咱們看日本的情況，日本總體金融市場占GDP比例和其他國家占的比例并不完全相同。如果我們能很好地建立亞洲的證券市場，在亞洲有自己的市場就可以吸納亞洲各種各樣資本內向的流動，而且也可以使亞洲能夠再把資金投入到其他地方去。還可以資助長期基礎設施的發(fā)展，對股票市場形成補充，并可以有效加強貨幣政策的有效率。亞洲要開發(fā)自己的債務市場是非常重要的。

第四個挑戰(zhàn)就是建立有效的金融體系。日本給我們一個非常好的教訓，80年代日本把企業(yè)債市場放開了，很多公司有了新的融資手段。這對銀行的壓力就非常大了，所以銀行得不到貸款業(yè)務了，因此銀行之間展開競爭，采取各種手段放貸，由此導致風險加大。所以亞洲要形成有效的競爭體系，不要像日本這樣，否則會出問題。

這些都是緊密相關的，亞洲的經(jīng)濟面是好的，引領全球走出世界危機，還有很多東西會流出亞洲，亞洲要把內部債券市場做好，采取新的措施促進內需，使得資金能夠進行內流。所有這些挑戰(zhàn)都必須作為一個總體給予解決，這的確是有風險的。投資、貸款都是有風險的，我給政策制定者最關鍵的信息是對于新興市場國家，一定要使金融市場非常健全，而且進行有效的監(jiān)管，適當?shù)谋O(jiān)管。

非常感謝大家，希望大家中午吃飯好胃口。

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2009中國國際資本市場論壇

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