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東方證券

研究結(jié)論

融資融券即將推出，我國將選擇日本或臺灣模式。1月8日，證監(jiān)會表示，國務(wù)院已原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點，原則是“試點先行、逐步推開”。全球融資融券業(yè)務(wù)有三種主流模式：美國的市場化交易模式、日本的集中授信交易模式和臺灣的雙軌制交易模式。我國將選擇日本或臺灣模式。相比之下，我國融資融券業(yè)務(wù)在客戶資格、券商資格、保證金比例和融資融券標(biāo)的等方面的規(guī)定都比較嚴(yán)格。我國初始保證金比例為50%，維持保證金比例為23%；其它國家地區(qū)為30%-50%，17%-25%。

從海外經(jīng)驗看，融資融券交易額占比可觀，主要原因在于換手率超高。海外經(jīng)驗，主要有以下六點：融資交易額為融券交易額的1.8-8.6倍；融資融券交易額占股市交易額的15%-33%；融資融券余額占總市值之比為0.32%-2.9%；融資融券業(yè)務(wù)換手率高達54倍，相當(dāng)于股票市場換手率的24倍；融資融券業(yè)務(wù)對券商收入貢獻度不斷提高；常規(guī)交易額與融資融券交易額及凈收入存在正相關(guān)關(guān)系，凈收入可能存在一年時滯。

試點期看凈資本，推廣期看轉(zhuǎn)融通。試點期券商只能使用自有資金和自有證券，估計供給不超過816億元，而市場潛在需求不低于928億元，因此試點期供給瓶頸將制約融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模。融資融券將為證券行業(yè)帶來新增傭金收入與利息收入。估計試點期收入貢獻為45-90億元，凈利潤貢獻為23-45億元，相當(dāng)于09年全行業(yè)的2.2%-4.4%、2.4%-4.8%。轉(zhuǎn)融通放開后，收入貢獻267-534億元，凈利潤貢獻134-267億元，相當(dāng)于全行業(yè)的13%-26%、14%-29%?？梢?，業(yè)績爆發(fā)須待轉(zhuǎn)融通放開。

個股層面，海通受益程度最高。融資融券業(yè)務(wù)將推動優(yōu)質(zhì)客戶資源向少數(shù)試點券商集中，形成“強者愈強”的局面。就傭金貢獻與利息收入而言，凈資本規(guī)模相對較大的券商，特別是當(dāng)前凈資產(chǎn)收益率偏低的券商將是融資融券的最大受益者，這方面業(yè)績彈性最大的是海通，其次是招商和中信，在試點期，融資融券業(yè)務(wù)對各公司凈利潤貢獻率分別為7.9%-15.7%、5.8%-11.5%、4.3%-8.6%。轉(zhuǎn)融通放開后，凈利潤貢獻率分別為28%-55%、21%-42%、15%-30%。

維持行業(yè)“看好”評級，推薦海通、招商和中信。結(jié)合股指期貨與融資融券，若轉(zhuǎn)融通未放開，則2011年創(chuàng)新業(yè)務(wù)受益最高的是：招商、海通、中信，凈利潤貢獻有望達到09年的17%-34%、16%-33%、14%-28%。結(jié)合估值水平與創(chuàng)新受益，推薦海通、招商和中信。中信出售華夏股權(quán)的關(guān)鍵在于價格與再投資收益率，若按15XPE出售，則盈利持平意味著再投資收益率達到7%(=1/15)，而再投資收益的增長前景或不如華夏股權(quán)穩(wěn)定可期，其估值水平若從25XPE降至15XPE，則市值持平意味著投資回報率要達到11%(=7%*25/15)。

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