2010年01月08日 20:13鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)【大 中 小】 【打印】 共有評(píng)論0條

進(jìn)入國(guó)金證券機(jī)構(gòu)主頁(yè)>>

二、融資融券推出時(shí)機(jī)選擇

1.我國(guó)融資融券進(jìn)程

融資融券是我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展的一項(xiàng)重要內(nèi)容，對(duì)促進(jìn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)具有積極意義。我國(guó)監(jiān)管部門長(zhǎng)期以來為開展融資融券業(yè)務(wù)做了充分基礎(chǔ)準(zhǔn)備工作，包括相應(yīng)法律法規(guī)的制定、相關(guān)技術(shù)及人員的安排等。在各項(xiàng)準(zhǔn)備工作已基本就緒下，證監(jiān)會(huì)于 2008 年10 月5 日正式宣布啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作，總體思路是“試點(diǎn)先行，由小到大、由簡(jiǎn)到全、逐步推開”。

在試點(diǎn)階段，僅允許少數(shù)優(yōu)質(zhì)證券公司參與，取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步推廣到規(guī)范類證券公司。融資融券的資金和證券來源主要是證券公司的自有資金和自營(yíng)證券。證券公司可以根據(jù)自身情況，適度提高客戶申請(qǐng)融資融券的門檻、期限、保證金以及擔(dān)保比例等。

融資融券業(yè)務(wù)的推出是一次影響深遠(yuǎn)的交易制度的變革，尤其是融券業(yè)務(wù)，使市場(chǎng)出現(xiàn)了真正的空頭，改變了以往的“單邊下跌”和“單邊上漲”行情，彌補(bǔ)了我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)重大缺陷，有助于市場(chǎng)在過度低估和過度高估時(shí)出現(xiàn)向合理價(jià)值的回歸。

2.融資融券的推出為股指期貨掃清障礙

目前市場(chǎng)對(duì)于融資融券推出時(shí)機(jī)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于其與股指期貨推出的先后順序。市場(chǎng)主要形成兩類觀點(diǎn)：一類認(rèn)為股票賣空機(jī)制的限制會(huì)阻礙股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)之間套利過程的實(shí)現(xiàn)，由于我國(guó)股票市場(chǎng)不能融券， 沒有賣空機(jī)制，股指期貨交易功能難以發(fā)揮，建立股票市場(chǎng)賣空機(jī)制是開設(shè)股指期貨交易的前提條件；另一類認(rèn)為股指期貨與融資融券業(yè)務(wù)本質(zhì)上都是資本市場(chǎng)各種交易工具中較為基本的交易工具， 并無好壞優(yōu)劣之分， 推出時(shí)間也不應(yīng)當(dāng)有先后主次之分，在沒有融資融券制度的條件下， 先推出股指期貨也不影響股指期貨功能和效率的發(fā)揮。

我們的觀點(diǎn)更傾向于前者，即建立融資融券機(jī)制后再推出股指期貨更為合理，具體理由如下：

a。股指期貨套利機(jī)制需要融資融券

完善的股指期貨市場(chǎng)投資者包括投機(jī)者、套利者和套期保值者，三者缺一不可。套利的存在為股指期貨功能的正常發(fā)揮提供了保證。由于股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)之間存在著密切的關(guān)系，一旦兩者之間出現(xiàn)不合理的價(jià)格偏離， 且偏離程度超過交易成本，就產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)。投資者可以同時(shí)買入被低估的一方，賣出被高估的一方， 當(dāng)股指期貨價(jià)格在到期日或之前向正常狀態(tài)回歸時(shí)，即可通過反向交易賺取一定的利潤(rùn)。市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能正是通過套利機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的。

不過由于沒有融資融券業(yè)務(wù)，賣空機(jī)制的缺失將導(dǎo)致反向套利難以實(shí)現(xiàn)，可能影響到股指期貨的定價(jià)效率，同時(shí)會(huì)增加市場(chǎng)不對(duì)稱性，進(jìn)而影響市場(chǎng)的穩(wěn)定性：

一方面，在指數(shù)期貨或指數(shù)期權(quán)價(jià)格被低估時(shí)，由于套利者不能自由地賣空現(xiàn)貨，買進(jìn)指數(shù)期貨或指數(shù)期權(quán)進(jìn)行指數(shù)套利，因此將導(dǎo)致指數(shù)期權(quán)或指數(shù)期貨價(jià)格被持續(xù)性低估，沒有價(jià)格回歸功能。

另一方面，在指數(shù)期貨或指數(shù)期權(quán)做多者，由于在現(xiàn)貨市場(chǎng)不能拋空，必然是純粹的投機(jī)者，其風(fēng)險(xiǎn)完全裸露。如果市場(chǎng)發(fā)生較大幅度的下跌，期市多頭將拋出指數(shù)期貨，同時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)拋出股票者也甚多，進(jìn)一步使股價(jià)下跌，從而自此引發(fā)上述過程。這種市場(chǎng)不對(duì)稱機(jī)制有導(dǎo)致股市崩盤的內(nèi)在慣性。

b。歷史經(jīng)驗(yàn)表明首先推出融資融券更合理

我們研究了全球主要資本市場(chǎng)股指期貨和賣空機(jī)制建立時(shí)間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)首先推出股指期貨更為合理，闡述理由如下：

第一，從全球主要資本市場(chǎng)來看，大部分國(guó)家都在股指期貨推出前建立了融資融券機(jī)制(研究對(duì)象中占比為21/37)，這一點(diǎn)對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家尤為明顯。從發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史來看，各種金融創(chuàng)新都需要做空機(jī)制。

第二，一些國(guó)家在股指期貨推出前盡管沒有建立賣空機(jī)制，但是推出了具備類似賣空功能的指數(shù)看跌期權(quán)(占比6/37)，這在很大程度上彌補(bǔ)了融資融券的缺失，緩解了對(duì)股指期貨造成的不利影響；

第三，一些國(guó)家盡管股指期貨推出前既沒有賣空機(jī)制，也沒有看跌期權(quán)，但隨后很快便推出了賣空機(jī)制(占比3/37)，這表明股指期貨的推出讓市場(chǎng)更加意識(shí)到建立賣空機(jī)制的迫切性，從側(cè)面佐證了賣空機(jī)制對(duì)股指期貨的重要性。通過對(duì)比香港融資融券推出前后股指期貨的成交量，我們發(fā)現(xiàn)，融資融券的推出確實(shí)對(duì)股指期貨的發(fā)展起到了推動(dòng)作用。

第四，一些國(guó)家在股指期貨推出后，沒有及時(shí)建立融資融券機(jī)制(占比5/37)，致使資本市場(chǎng)出現(xiàn)了劇烈震蕩。其中較為典型的例子便是香港1987年發(fā)生的股災(zāi)，正如著名的戴維森報(bào)告曾強(qiáng)調(diào)指出的，“香港股票市場(chǎng)缺乏賣空機(jī)制是引發(fā)1987年證券市場(chǎng)崩潰的一個(gè)主要原因”，報(bào)告指出當(dāng)時(shí)股市崩潰主要是由指數(shù)套利(一般設(shè)計(jì)為程式交易)和組合保險(xiǎn)這兩類交易在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)相繼推動(dòng)而造成的。為了避免股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)，幾家機(jī)構(gòu)交易商在期貨市場(chǎng)賣出股票指數(shù)期貨合約進(jìn)行組合保險(xiǎn)，導(dǎo)致股票指數(shù)期貨合約下跌。由于期貨價(jià)格下跌，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間偏離了正常的比價(jià)關(guān)系，于是指數(shù)套利者入市，買入期貨同時(shí)在股票市場(chǎng)拋出股票，導(dǎo)致股票現(xiàn)貨價(jià)格下跌。而股票價(jià)格下跌刺激了更多的組合保險(xiǎn)交易，又引起新一輪股票指數(shù)期貨拋盤，如此循環(huán)最終導(dǎo)致股市崩潰。由于缺乏賣空機(jī)制及杠桿效應(yīng)，這限制了套利者進(jìn)行反向套利的規(guī)模，從而使得股指期貨一直處于貼水狀態(tài)，從而帶動(dòng)套利者頻繁的拋空股票，致使香港股市崩盤。

最后，我們發(fā)現(xiàn)主要資本市場(chǎng)中，只有以色列和委內(nèi)瑞拉不存在融資融券機(jī)制(占比2/37)，融資融券與股指期貨的共存現(xiàn)象表明賣空機(jī)制對(duì)股指期貨具有極其重要的作用。

綜上所述，從各個(gè)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，融資融券業(yè)務(wù)的推出有利于市場(chǎng)交易機(jī)制的健全，更有利于掃清股指期貨上市前的障礙，使股指期貨的功能發(fā)揮更為充分。

c。先推出融資融券更符合我國(guó)實(shí)際情況

與股票期貨和期權(quán)相比，證券融資融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴(kuò)張度也較小，證券信用交易的風(fēng)險(xiǎn)介于現(xiàn)貨和期貨期權(quán)之間。從適宜對(duì)象上看，信用交易對(duì)所有類型的投資者都適合，并不必然要求大量資金，它比期貨期權(quán)更具有普適性。因此，先行推出證券融資融券交易更符合我國(guó)股市的實(shí)際，將為股指期貨等金融衍生品的推出打提前量。

股票現(xiàn)貨市場(chǎng)是股票期貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)，而有賣空交易制度的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)是股票期貨市場(chǎng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。只有在建立起賣空機(jī)制的情況下，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的套利交易才能成功，兩市場(chǎng)的平價(jià)關(guān)系才能建立起來，市場(chǎng)才能均衡而有效。

現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展與完善是發(fā)展期貨市場(chǎng)不可或缺的重要環(huán)節(jié)。如果在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)不發(fā)達(dá)之前，匆忙開辟股指期貨市場(chǎng)，那么不完善的買賣策略就會(huì)使得兩個(gè)市場(chǎng)割裂開來，影響市場(chǎng)的有效性并有可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

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