導(dǎo)語：國企改革是從90年代初開始的，可謂改革一直在路上，但為何最近推動力度又一次加大了呢？我覺得這與國企當(dāng)前正面臨的三大壓力有關(guān)。債務(wù)率過高是國企面臨的最大難題，至于庫存或產(chǎn)能過高問題，都是短期問題。

此輪國企改革始于2013年，最近又熱火起來了。最高領(lǐng)導(dǎo)人提出，要理直氣壯地做強做優(yōu)做大國企，著力創(chuàng)新體制機制，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，發(fā)揮國有企業(yè)各類人才積極性、主動性、創(chuàng)造性，激發(fā)各類要素活力。國企改革是從90年代初開始的，可謂改革一直在路上，但為何最近推動力度又一次加大了呢？我覺得這與國企當(dāng)前正面臨的三大壓力有關(guān)。

國企三大壓力：虧損面擴大、債務(wù)膨脹和信用危機

我相對信賴財政部的數(shù)據(jù)，就像我認為公司的財務(wù)部門提供的數(shù)據(jù)比業(yè)務(wù)部門提供的數(shù)據(jù)更真實一樣。財政部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示今年1-6月，國有企業(yè)利潤總額11272.4億元，同比下降8.5%。這意味著國企的虧損面繼續(xù)擴大，屬于全行業(yè)虧損的，是鋼鐵和有色兩大行業(yè)，同時，石油、化工和石化等行業(yè)實現(xiàn)利潤同比降幅較大。

在總資產(chǎn)規(guī)模不斷增加的同時，國企利潤繼續(xù)下降，意味著國企的虧損面在繼續(xù)擴大，如河南省省長近日在人代會上說，上半年全省805家國企中，虧損企業(yè)288家，虧損面進一步擴大，超過三分之一。由于國資委沒有公布國企的虧損面方面數(shù)據(jù)，我的估計應(yīng)該是超過25%。

國企的第二大壓力是債務(wù)規(guī)模不斷膨脹，上半年全國國企（非金融）負債余額達到83.55萬億，若按中長期貸款利率4.75%計，假設(shè)全年債務(wù)余額的中位數(shù)等于上半年的債務(wù)規(guī)模，則2016年的國企債務(wù)利息支出將為3.97萬億，這幾乎等于2015年新增的GDP。而且，國企的資產(chǎn)負債率也不斷上升，目前已經(jīng)達到66.3%，占GDP比重超過116%。國企的債務(wù)規(guī)模如此之大，若按目前17%左右的增速，那么，到今年年底，國企的債務(wù)總規(guī)模將追上美國所有非金融企業(yè)的債務(wù)總規(guī)模（13.4萬億美元）。

國企的第三大壓力是債務(wù)到期不能兌付的信用壓力。據(jù)媒體披露，截至2016年7月底，國內(nèi)信用債市場共18家發(fā)行主體的38只債券違約，違約金額247.6億元。這一總量超過了去年的兩倍。違約者近七成來自央企和地方國企。我認為，這只是顯性的違約，若考慮到國企在銀行的延期還貸或借新還舊方式掩蓋下的問題貸款，銀行的實際不良率會大幅提升。

今年上半年，國企的固定資產(chǎn)投資增速達到23%，而債務(wù)余額又增加了4萬多億，利潤卻下降了8.5%。民間固定資產(chǎn)投資增速只有2.8%，但民營企業(yè)的利潤增速倒是正增長（如規(guī)模以上工業(yè)私營企業(yè)為8.8%）。這顯然存在投資資金與企業(yè)的錯配問題，即經(jīng)營效益不好的國企大規(guī)模增加投資，經(jīng)營效益相對好的民營企業(yè)則審慎投資。我估計，國企創(chuàng)造的GDP估計只占所有企業(yè)的25%左右，但債務(wù)估計要占所有企業(yè)的70%左右。

究其原因，恐怕是國企的融資成本低，增加投資既有政治任務(wù)，又不用太考慮投入產(chǎn)出比。而銀行也更愿意把錢借給國企，因為銀行有利潤考核壓力，必須把錢貸出去，但貸給民企的道德風(fēng)險更大。民企不愿增加投資，一方面是融資成本高，另一方面，在經(jīng)濟下行階段，投資回報率降低，缺乏好項目。正是由于國企、民企和銀行各有各的算盤，才導(dǎo)致了目前這樣一種惡性循環(huán)：低效的企業(yè)進，高效的企業(yè)退，銀行的不良資產(chǎn)增。這也成為當(dāng)前國企改革必須推進，去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿必須見成效的原因。所以，當(dāng)前的國企改革，就迫切性來說，與10年或20年前已經(jīng)不能同日而語。

國企的債務(wù)率能顯著降低嗎

債務(wù)率過高是國企面臨的最大難題，至于庫存或產(chǎn)能過高問題，都是短期問題。也就是說，目前國企處于投資和經(jīng)營的非良性循環(huán)中，債務(wù)的增速超過資產(chǎn)的增速，利息的支出大大超過收入，于是，只好不斷地增加負債。前不久，發(fā)改委提出債轉(zhuǎn)股的解決方案，引起不少爭議，不過，這畢竟是一種很多國家都采取過的解決辦法，盡管不能完全解決債務(wù)問題，但能解決多少算多少，總比光喊不做好。

債轉(zhuǎn)股的實現(xiàn)前提是要有人買，即債務(wù)所對應(yīng)的抵押物變?yōu)楣蓹?quán)之后會有人要。認為債轉(zhuǎn)股沒有用的依據(jù)之一，就是債所對應(yīng)的資產(chǎn)質(zhì)量太差，沒有人要，比如一堆老舊、過剩的機器設(shè)備，或一塊價格虛高的工業(yè)用地。而且，在國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中，又過于強調(diào)國有資產(chǎn)的保值增值，強調(diào)要防止國有資產(chǎn)流失。在這么多的約束條件下，要提高國有資產(chǎn)證券化率，其難度就大大增加了。

國企的債務(wù)規(guī)模，按照目前的增速，到年底會達到88萬億，如果能把18萬億的債務(wù)實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，則仍有70萬億的債務(wù)，占GDP比重仍接近100%。但18萬億債轉(zhuǎn)股可能實現(xiàn)嗎？幾乎不可能，因為目前A股市場經(jīng)過26年的發(fā)展，總市值也只有50多萬億，要實現(xiàn)18萬億的債轉(zhuǎn)股，估計得花10年時間。

顯然，中國銀行業(yè)未來如何來處置壞賬將會變得非?，F(xiàn)實，過去四大行成立資產(chǎn)管理公司，把不良資產(chǎn)從銀行剝離，還是比較成功的，成功的原因是因為經(jīng)濟還在繼續(xù)高速增長，這些不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)為優(yōu)良資產(chǎn)的幾率比較高。如今，經(jīng)濟高增長的時代已經(jīng)成為歷史，中周期的崛起都很難了，不良資產(chǎn)翻身的機率大幅下降。

此外，國企私有化是大部分西方國家解決國企難題的最終路徑，但在中國，這條路肯定不會是光明大道，中國目前的方式是國有資產(chǎn)的處置方式是分類監(jiān)管，可以被私有化的少之又少，所謂的混合所有制，即在國家不失去控制權(quán)的前提下讓民企持股。問題在于，資本總是趨利的，混合所有制對于國企減負能有多大幫助，還得取決于民企的投資意愿。就如目前的PPP項目民企參與度不高一樣，國企的債務(wù)體量已經(jīng)過于龐大，如果民間資本參與的預(yù)期回報率不高，風(fēng)險與收益不能對稱，則無論是債轉(zhuǎn)股還是混合所有制，都難以撼動這一龐然大物。

地方國企改革中的小樣本投資機會

如前所述，國企改革要取得大的進展還很難，但不改革的后果會越來越嚴重，這就是目前再度大力宣傳國企改革的邏輯。近日，《人民日報》頭版發(fā)表了《上海全方位推進國資國企分類改革》，這說明上海的國企改革得到了高度肯定，同時也表明，上海的國企改革走在全國的前面。

上海作為全國各省市、自治區(qū)和計劃單列市中國資規(guī)模最大的城市，在歷次國企改革中已經(jīng)積累了豐富經(jīng)驗，國企改革的操盤手們更是諳熟借助資本市場來助推國企改革之道。例如，最近推出的“上海國企ETF”（ 中證上海國企交易型開放式指數(shù)證券投資基金），可謂是利用上海國資平臺促進國有股權(quán)流動的一種創(chuàng)新。

國企要降低債務(wù)率，無非就是賣資產(chǎn)和股權(quán)融資兩種模式，而要做這兩個動作，就要提高資產(chǎn)的證券化率，這就需要資本運作。而資本運作的成功與否，與自身的資金實力和是否擁有豐富資產(chǎn)有很大關(guān)系。上海今年上半年的財稅收入增速全國第一，說明有錢，且國資規(guī)模也大，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)很多。因此，上海的國企改革所帶來的相應(yīng)投資機會，應(yīng)該是國內(nèi)首屈一指的。

或許有人會說，國家國資委的資產(chǎn)規(guī)模是最大的，且中央的資金實力遠超地方，那是否意味著央企改革帶來的投資機會比地方國企更多呢？我并不認為如此。因為央企的行業(yè)屬性大部分都是傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，且體量太大，債務(wù)率太高，資本運作肯定是大手筆，如南車、北車合并，寶鋼、武鋼合并，合并之后有利于去產(chǎn)能，但主業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)，預(yù)期回報率能提高多少呢？

但地方國企就不一樣了，首先是上市部分的市值往往很小，但背后的集團卻很大，既有資金又有好項目；其次是每個地方都有它們的重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)，如上海要建成全球科創(chuàng)中心，故國企改革一定會把這些重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)對應(yīng)的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化，當(dāng)這些資產(chǎn)注入到某些上市公司之后，可以大大提升它們的估值水平，就連土地這樣的資產(chǎn)，北上廣深也比其他地方有優(yōu)勢；第三，目前中央已經(jīng)舉起國企改革大旗，相信每個地方政府都會在國企改革中“抓典型、樹標(biāo)桿”，即便落后地區(qū)的國企改革的總體進展不大，但國企改革的樣板企業(yè)也是會脫穎而出的。

綜上所述，國企改革存在小樣本的機會，如上海國企改革帶來的投資機會肯定最多，與上海類似的，地方財政狀況不錯且資產(chǎn)豐富的地方如深圳、廣東、天津等地的國企改革也會有很多參與機會。即便經(jīng)濟相對落后的省份，如安徽、江西等，也會有國企改革的典型案例出臺，從而給資本市場帶來驚喜。我曾撰文《你買的只是你想象中的未來》，主題是這個世界存在很大的不確定性，你需要把握的是眾多不確定性中的大概率事件，盡管這種大概率事件也未必會夢想成真，但估值水平卻被大大提升了。