"市場先生"再次出人意料。在大盤整體性高估背景下，三季度市場續(xù)演超預期行情。以金融、地產(chǎn)、煤炭、有色、鋼鐵為核心的新五朵金花引領(lǐng)市場，并推動股指歷史性跨越5000點，這是中國A股市場的又一里程碑。

區(qū)別于"5?30"之前的三線股和題材股泡沫，三季度市場出現(xiàn)新的特點。資產(chǎn)(金融地產(chǎn))、資源類(煤炭、有色、鋼鐵)板塊在基本面供需旺盛、動態(tài)估值相對偏低，流動性過剩和通脹背景下資產(chǎn)資源價格持續(xù)重估推動下，縮量一漲再漲，并帶動大盤持續(xù)上漲，直至出現(xiàn)5000點之上的藍籌股泡沫。

5000點之上，盡管市場整體性高估，震蕩加大、分歧加大，但機構(gòu)普遍看空不做空，牛市依然堅挺。

藍籌股泡沫反映出機構(gòu)在5000點之上也出現(xiàn)估值之惑--高估值與機構(gòu)鎖倉的矛盾。矛盾的背后是A股市場上供求關(guān)系結(jié)構(gòu)性的不平衡--優(yōu)質(zhì)籌碼嚴重稀缺。

而這實際是機構(gòu)時代特征的反映(截至7月底，基金、券商、保險、QFII等機構(gòu)投資者持有A股市值比重已達44%。目前超過50%)。機構(gòu)資金追逐優(yōu)質(zhì)公司和優(yōu)質(zhì)籌碼，并長期、戰(zhàn)略性持有。

五大支撐推漲三季度股市

三季度市場演繹新一輪行情的上漲邏輯在于5個方面。一是，宏觀經(jīng)濟與上市公司盈利。2007年以來，宏觀經(jīng)濟面的數(shù)據(jù)一直歡欣鼓舞，這也構(gòu)成對股市經(jīng)濟晴雨表的背景支撐。2007年一、二季度中國GDP增長11.1%、11.9%，上半年增長11.5%。預計三季度GDP將同比增長11.4%。全年預計GDP增長11.3%(10.4%上調(diào)，世界銀行)，2008年10.8%。2007年，中國經(jīng)濟對世界GDP增長的貢獻度將達16%--超過美國，正是中國經(jīng)濟不斷超預期增長，以中國為代表的新興市場國家成為全球經(jīng)濟"發(fā)動機"。

而上市公司半年報業(yè)績也實現(xiàn)超預期增長(同比增長79%)，尤其銀行、證券、保險、地產(chǎn)、鋼鐵等大市值公司業(yè)績超預期增長，有效降低全市場動態(tài)估值水平，在業(yè)績浪驅(qū)動下，大盤重新具備上漲的內(nèi)在動力。

二是，人民幣升值及負利率時代，資產(chǎn)與資源價格的持續(xù)上漲與重估。這一因素不僅是宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)的新特征，也是三季度推動A股市場上漲最重要的驅(qū)動因素，而且這一驅(qū)動因素預計在四季度、2008年上半年將持續(xù)。

6月份以來，隨著CPI持續(xù)走高，8月份CPI達6.5%，在通脹日益加重的趨勢下，實際負利率導致貨幣貶值--"錢成為最不值錢的東西"；而儲蓄通過投資換成資產(chǎn)，無論是股票、房產(chǎn)、黃金還是收藏品等，均大幅度增值。貨幣貶值與資產(chǎn)增值的巨大反差，必然導致"儲蓄大搬家"持續(xù)--更多的錢從銀行流出，去追逐資產(chǎn)，最終造成資產(chǎn)價格的持續(xù)走高。

因此，在人民幣升值、人民幣實際利率為負的大背景下，流動性過剩與儲蓄搬家，決定了全社會資產(chǎn)價格的重估在相當長時期內(nèi)仍將持續(xù)--資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)不可避免。因此，資本市場成為居民保值增值的首選。而通脹條件下資產(chǎn)價值持續(xù)重估的背景，決定了投資的首選標的包括：資產(chǎn)類的金融、地產(chǎn)，及資源型的煤炭、有色金屬、鋼鐵。

三是，供求關(guān)系失衡格局尚未改變，優(yōu)質(zhì)籌碼依然稀缺，這意味著機構(gòu)時代的"二八現(xiàn)象"將是常態(tài)。

四是，"5?30"調(diào)整充分。"5?30"促使市場經(jīng)過全面調(diào)整，藍籌股半年報業(yè)績超預期增長成為行情上漲的催化劑。

五是，資產(chǎn)注入與整體上市的驅(qū)動。通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，改善基本面，增厚業(yè)績，提升價值，推升股價，這一邏輯符合機構(gòu)價值投資的理念，并得到機構(gòu)投資者的追捧。其中，央企整合在國家政策的大背景下，具備特別的投資機會，值得關(guān)注。后續(xù)，地方國企的整合將陸續(xù)展開，也值得關(guān)注。

利率、股指期貨影響短期市場

5000點之上，我們看到，A股市場上傳統(tǒng)估值標準出現(xiàn)失靈，市場一漲再漲--這是人民幣升值及負利率時代，貨幣貶值與資產(chǎn)增值矛盾不斷突出的微觀表現(xiàn)，是中國在資產(chǎn)泡沫時代的必然。

在資產(chǎn)泡沫與通脹時代，必須適應泡沫化生存的環(huán)境與中國股市。通俗地說，"貴和更貴"不僅是中國經(jīng)濟未來的常態(tài)，也將是A股市場未來的常態(tài)--我們可以不理解，甚至懷疑、詛咒它，但是，泡沫時代只能被動地接受它。

因此，我們提醒投資者，應深刻理解發(fā)生在中國經(jīng)濟和股市的這一新特征，并順勢而為。目前來看，泡沫時代，遠未結(jié)束。

但是，投資者需要注意的是，缺乏內(nèi)在價值的支撐，依靠流動性與市場信心推動的指數(shù)走勢，在未來容易受到突發(fā)利空的影響而出現(xiàn)震蕩，特別是股指期貨做空機制的推出，將導致市場在高估值環(huán)境下形成群體性做空力量，繼而引發(fā)中級調(diào)整，而調(diào)整之后，更大的泡泡還在后面。四季度影響市場中短期走向的關(guān)鍵因素在于，利率與股指期貨推出時間。

利率方面，如果通脹持續(xù)、人民幣實際利率持續(xù)為負，居民避免貨幣貶值的考慮，追求資產(chǎn)保值增值的意愿強烈，儲蓄搬家和資產(chǎn)價格的持續(xù)重估將得到保持，這導致證券、基金高開戶持續(xù)，充足的資金供給將進一步推動A股市場持續(xù)上漲。反之則導致市場較大幅調(diào)整。

影響利率的決定因素在于央行的貨幣政策。今年至今，人民銀行已加息5次，但對市場造成的影響越來越正面，后兩次加息成為"利好"，這反映出負利率環(huán)境下加息將不足以影響到市場的整體運行格局，流動性過剩的局面也不會得到根本性扭轉(zhuǎn)。

加息及央行其他收緊流動性的做法(特別國債、上調(diào)準備金率)，以及利率與匯率同時上行的趨勢，將對股票市場形成迭加效應，最終導致負利率時代終結(jié)，并根本上影響股票市場整體運行趨勢。但四季度，預計依然保持負利率。

另一影響因素在于股指期貨推出時間。當前市場更多屬于流動性過剩背景下資金推動型的上漲，只有做多才能盈利，資金入市后推動了市場平均估值水平的整體持續(xù)上行，而股指期貨的推出則可以改變這一狀況。

在市場整體高估的局面下，推出股指期貨之后將可能產(chǎn)生階段性的群體做空力量，令市場估值水平回歸到理性的狀態(tài)。

而股指期貨只要沒有推出，市場盈利只能依靠股價的上漲來實現(xiàn)，盡管目前市場估值存在泡沫，但還沒有到破裂的時候。

10月市場維持震蕩攀升

展望四季度，經(jīng)過三季度大幅上漲，整體性高估背景下，中短期出現(xiàn)一輪調(diào)整行情是市場內(nèi)在的客觀要求，但目前缺乏調(diào)整的契機。預計在"十七大"保持穩(wěn)定大局之下，10月市場維持震蕩攀升格局。

但在股指期貨時間表明確后(11月概率較大)，市場會有中級調(diào)整。中級調(diào)整之后，由于中國經(jīng)濟與上市公司盈利的持續(xù)快速增長，牛市基礎(chǔ)依然堅實，結(jié)合人民幣升值與負利率背景，四季度與2008年上半年，依然有較大結(jié)構(gòu)性牛市上漲行情。

四季度看好的板塊包括：金融地產(chǎn)、煤炭、有色、鋼鐵等資產(chǎn)資源類的長期投資價值；汽車、農(nóng)產(chǎn)品、消費、旅游、航空等通脹收益類；以及醫(yī)藥、運輸、電力、化工等相對估值較低行業(yè)。

市場的投資邏輯在于價值重估與成長。一方面：持續(xù)關(guān)注流動性過剩背景下，資產(chǎn)資源價值的持續(xù)重估。金融地產(chǎn)(資產(chǎn)類)、煤炭、有色、鋼鐵(資源類)具備長期投資價值，但三季度已過分炒作，階段性調(diào)整后，四季度乃至2008年仍值得長期看好及超配。

另一方面：注意外生性增長機會。即資產(chǎn)注入、整體上市背景下的業(yè)績增厚，有望走出獨立上漲行情。特別關(guān)注央企及地方國企的資產(chǎn)整合機會。

此外，逐漸加速的通脹是中國經(jīng)濟的新特征，通脹將顯著影響部分行業(yè)的收入成本結(jié)構(gòu)，并帶給市場新的投資機會。

我們關(guān)注：部分成本不受通脹影響，收入跟隨通脹上漲的行業(yè)，如航空、農(nóng)產(chǎn)品、房地產(chǎn)；部分不受通脹影響，或有效抵御通脹影響，具備價格傳導能力的行業(yè)與企業(yè)。如汽車、醫(yī)藥、消費、旅游。（來源:理財周報）

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