股市鐵公雞們的得與失

2009年06月02日 18:06
來源：董事會

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主持人：

郭洪業(yè)

對話嘉賓：

高明華/北京師范大學(xué)公司治理研究中心主任

金成曉/吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心教授

孟慶禹/中國建筑股份有限公司董事會秘書

牛建波/南開大學(xué)現(xiàn)代管理研究所副所長

吳慈生/合肥工業(yè)大學(xué)工商管理系主任

主持人:2008年度上市公司年報(bào)披露完畢后，盡管有關(guān)監(jiān)管部門一再鼓勵(lì)和引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅，但是仍然有高達(dá)480家的企業(yè)未盡分紅義務(wù)，其中不乏連續(xù)多年以上未分紅的公司。

隨著資本市場的逐漸成熟，廣大投資者對上市公司的分紅也日益關(guān)注，相關(guān)監(jiān)管部門也把鼓勵(lì)與引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅作為重要工作來抓，證監(jiān)會在2008年8月《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》中稱，上市公司現(xiàn)金分紅是實(shí)現(xiàn)投資者投資回報(bào)的重要形式，對于培育資本市場長期投資理念，增強(qiáng)資本市場的吸引力和活力，具有十分重要的作用。并稱，公司應(yīng)當(dāng)在章程中明確現(xiàn)金分紅政策，利潤分配政策應(yīng)保持連續(xù)性和穩(wěn)定性。

但仍有如此眾多的企業(yè)拒絕分紅，讓人費(fèi)解。

◆某些上市公司拒絕分紅的背后是什么？

◆“鐵公雞”的帽子對上市公司的企業(yè)形象有什么樣的影響？

◆上市公司拒絕分紅，在公司價(jià)值與長遠(yuǎn)發(fā)展方面存在什么樣的得與失？

◆解決“鐵公雞”現(xiàn)象的根本機(jī)制是什么？

高明華:拒絕分紅是對投資者利益的剝奪

紅利分配與否和分配多少與公司治理機(jī)制的完善程度高度相關(guān)。這里的治理機(jī)制包括三個(gè)方面：

一是外部的控制權(quán)市場和經(jīng)理市場。控制權(quán)市場即接管市場，完善的公司控制權(quán)市場對公司經(jīng)營者具有強(qiáng)約束作用。因?yàn)橐坏┕颈唤庸?，公司?jīng)營者一般都會下臺。如果同時(shí)有一個(gè)透明的經(jīng)理市場，則被迫下臺的經(jīng)理人員，其身價(jià)將大大貶值，甚至終身難覓經(jīng)理職位。

二是公司董事會中的獨(dú)立董事。從規(guī)范意義上講，獨(dú)立董事是代表股東利益尤其是中小股東利益的，他們反映著董事會的獨(dú)立程度。如果紅利分配不能令投資者滿意，獨(dú)立董事必須提出質(zhì)疑。換言之，獨(dú)立董事是有權(quán)提出紅利分配建議的。因此，獨(dú)立董事也是影響公司是否分紅的一個(gè)重要因素。

三是有政府的監(jiān)管，如果紅利分配方面的監(jiān)管制度既到位又執(zhí)行嚴(yán)格的話，公司分紅是可以令股東滿意的。

但遺憾的是，至今我們的這三個(gè)治理機(jī)制都很不到位，造成公司不分紅的風(fēng)險(xiǎn)很小，甚至不僅沒有風(fēng)險(xiǎn)，而且有很大收益。

“鐵公雞”的帽子對上市公司形象當(dāng)然有負(fù)面影響。上面我說過，紅利分配與否與分配多少與公司治理完善程度高度相關(guān)，而公司治理完善程度又會影響公司績效。法國里昂證券對公司治理的評級表明，經(jīng)營上有問題的公司，公司治理分?jǐn)?shù)較低。相反，公司經(jīng)營好的公司，都致力于創(chuàng)造好的公司治理形象，公司治理分?jǐn)?shù)較高。公司治理評級對投資者的啟示是：投資者必須關(guān)注那些公司治理分?jǐn)?shù)較差的企業(yè)，因?yàn)樗鼈兛赡軙休^多的隱瞞，會有對投資者欺騙的可能。不分紅或少分紅，就是經(jīng)營者或大股東對中小投資者的一種欺騙行為，是公司治理不完善的主要體現(xiàn)，其對公司的負(fù)面影響是不容低估的。

如果公司已經(jīng)盈利但卻不分紅或少分紅，則無疑是對投資者尤其是中小投資者利益的剝奪。從短期來看，公司內(nèi)部人或大股東收益豐厚；但從長期看，卻可能會給公司發(fā)展造成致命傷害。第一，中小投資者投資的積極性將受到極大地削弱；第二，來自中小投資者的外部監(jiān)督力度會大大減小，內(nèi)部經(jīng)營者和大股東將可能由于缺少中小投資者的制衡而更加肆無忌憚；第三，分紅所具有的刺激經(jīng)營者提高公司績效和提升公司價(jià)值的作用將喪失；第四，獨(dú)立董事將由于缺少中小投資者的支持而失去存在的基礎(chǔ)。

解決“鐵公雞”問題的核心在于加大企業(yè)違規(guī)的成本。在這方面需要學(xué)習(xí)西方發(fā)達(dá)國家的一些先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。西方發(fā)達(dá)國家一般都有嚴(yán)格的投資者保護(hù)立法，股息支付較高，尤其是在保護(hù)小股東更嚴(yán)格的國家，如那些采用習(xí)慣法的國家，公司所付的股息更高，一旦違規(guī)，企業(yè)經(jīng)營者將為此付出慘重代價(jià)。

具體來說，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面著手：

第一，健全資本市場和經(jīng)理市場，以增強(qiáng)對公司經(jīng)營者的外部制衡力量；第二，建立強(qiáng)制性分紅的法律制度，以加大公司不分紅或少分紅的成本；第三，加大投資者尤其是中小投資者保護(hù)的立法力度，使投資者在得不到分紅或不能足額分紅時(shí)有追償?shù)姆赏緩剑坏谒?，?qiáng)化獨(dú)立董事制度，使獨(dú)立董事能夠真正代表中小股東利益就公司分紅決策提出合理化建議；第五，強(qiáng)化信息披露，使公司紅利分配行為處于社會尤其是媒體監(jiān)督之下。

金成曉:消滅“鐵公雞現(xiàn)象”應(yīng)從完善治理結(jié)構(gòu)入手

股利分配過程實(shí)際上是公司各利益相關(guān)者之間的利益分配與利益均衡過程。要理解上市公司不分紅的深層原因，有必要從公司治理的角度探討股利的產(chǎn)生、作用及影響因素。

股利分配行為在很大程度上是對公司治理問題的一種反應(yīng)。從某種意義上講，公司治理是外部投資者保護(hù)其利益免受公司內(nèi)部人侵占的一種機(jī)制。由于信息不對稱與利益的不完全一致，管理層和大股東等“內(nèi)部人侵可能會通過在職消費(fèi)、過度投資、資源轉(zhuǎn)移等形式，犧牲外部投資者的利益，以最大化自身效用。

毫無疑問，上市公司不分紅的利益最大受損者就是中小股東。一方面，當(dāng)公司的控制權(quán)掌握在經(jīng)理人手中時(shí)，由于管理者所控制的現(xiàn)金流量決定了控制權(quán)收益，所以，管理者傾向于低股利政策，甚至不發(fā)放股利，以最大限度地控制現(xiàn)金流量，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化；另一方面，當(dāng)大股東獲得公司的控制權(quán)時(shí)，公司大股東與小股東的利益目標(biāo)產(chǎn)生差異和沖突，此時(shí)，公司突出的代理問題由管理者侵占股東利益轉(zhuǎn)化為大股東侵占外部小股東利益問題，這時(shí)，大股東們更傾向于保留控制自由現(xiàn)金流，采用和前述管理者侵占股東利益相同的方式侵占小股東的利益。分紅政策可以看作是在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，外部股東對內(nèi)部控制人的一種監(jiān)督政策。

我國企業(yè)的公司制改革是1995年隨著現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)工作而逐步推開的，至今，國有大中型企業(yè)的公司化改造，產(chǎn)權(quán)制度改革，產(chǎn)權(quán)多元化，法人治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范，形成有效制衡機(jī)制等方面都取得了一定進(jìn)展。但是上市公司的公司治理還存在諸多不完善的問題，公司治理者擁有相當(dāng)大的控制權(quán)，中小股東的利益難以得到保障，造成這種結(jié)果有多方面的原因，主要有：

國有股東主體缺失：我國國有企業(yè)改組上市一般有兩種形式，即整體改組和分拆上市。對于整體改組上市的上市公司，國有股權(quán)由國有資產(chǎn)管理局或財(cái)政部門，或政府成立的投資控股公司或控股公司為代表行使。這種國有股的股東代表本身存在嚴(yán)重的代理問題，對公司的治理者缺乏監(jiān)督治理動機(jī)。

國有股比例較高：一直處于控股地位；非流通股比例高，流通股比例低。我國上市公司的股權(quán)性質(zhì)國有股一直處于控股地位，關(guān)系到個(gè)人切身利益的社會公眾股所占比例低，分散程度高，其監(jiān)督成本高，因此沒有足夠的能力影響公司決策。

上市公司董事會的監(jiān)督制衡作用較弱：首先董事會中內(nèi)部董事所占比例高，董事長兼任總經(jīng)理現(xiàn)象普遍，董事職業(yè)化程度不夠；其次，獨(dú)立董事基本上都是由大股東推薦產(chǎn)生，所以獨(dú)立董事基本上都是聽命于大股東，缺乏獨(dú)立性；另外，監(jiān)事會形同虛設(shè)，監(jiān)事會成員無法獨(dú)立開展工作，起不到有效的監(jiān)督作用。

綜上所述，小股東的利益保護(hù)必須歸依于公司有效的治理結(jié)構(gòu)來制約大股東和經(jīng)營者，具體做法應(yīng)該包括：建立上市公司有效的內(nèi)控機(jī)制，強(qiáng)化控制股東和經(jīng)營者對中小股東承擔(dān)的誠信義務(wù)；完善董事會的獨(dú)立性，使董事會切實(shí)負(fù)起監(jiān)督和制約經(jīng)營者的責(zé)任；建立職業(yè)經(jīng)理階層、完善經(jīng)理市場，廢除企業(yè)經(jīng)理行政任命制度，引入競爭，為股東選擇合適的代理人創(chuàng)造良好的外部條件。

孟慶禹:解決分紅問題應(yīng)多從公司內(nèi)部想辦法

從常理來說，上市公司是否要派現(xiàn)分紅的問題應(yīng)該是公司內(nèi)部的事務(wù)，在我國卻變成了社會性話題。從中國股市現(xiàn)狀來說，上市公司不選擇派現(xiàn)政策原因很多，目前看有兩點(diǎn)比較突出。

其一，上市公司一味求大。實(shí)事求是地講，上市公司追求做大做強(qiáng)未嘗不可，也不能排除大部分上市公司的確有為股東謀求最大利益的初衷，但分析上市公司的經(jīng)營實(shí)踐可以發(fā)現(xiàn)，這份“好意”有時(shí)候變成了一種“盲目”，他們非常喜歡跨區(qū)域和跨領(lǐng)域投資。而在投資伊始，這分“好意”在多大程度上是“厚道”的確在多大程度上只是大股東或管理層為了追求控制權(quán)收益實(shí)難辨析。

其二，上市公司在股市上進(jìn)行股權(quán)再投資。從2004年開始，我國上市公司持有其他上市公司股份的現(xiàn)象十分普遍，這類公司占全部上市公司的比例約在三成左右，構(gòu)成了一個(gè)龐大的投資群體。這類公司業(yè)績不具有持續(xù)性，股市行情好的時(shí)候，皆大歡喜，助漲股價(jià)；行情不好的時(shí)候，投資收益大幅減少，助跌股價(jià)，因此，上市公司利潤中證券投資收益占比偏大這一現(xiàn)象成了股市行情助漲助跌的幫兇。

有的做法值得鼓勵(lì)，有的做法值得商榷，有的做法應(yīng)該限制，只有對上市公司的經(jīng)營行為進(jìn)行規(guī)范，使其走上用正確的方法為股東創(chuàng)造財(cái)富之路，投資回報(bào)和現(xiàn)金分紅的問題才能從根本上解決。

從事情的邏輯關(guān)系說起。上市公司分配方案與政策，是應(yīng)由公司股東決定的。股東決策又是通過股東大會以資本民主的方式形成的，是否要現(xiàn)金分紅、以多大比例分紅應(yīng)該是股東之間的話題。我們分析研究這一問題，決不能離開這些基本的概念。所以討論上市公司是否現(xiàn)金分紅的問題，出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)中小股東利益，但關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該是大股東行為。大股東為什么不選擇分紅，選擇不分紅對大股東有利嗎？

從這一觀點(diǎn)出發(fā)，我認(rèn)為解決上市公司現(xiàn)金分紅的問題，在落實(shí)證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上，應(yīng)更多地在如下三個(gè)方面努力：

其一是在規(guī)范上市公司大股東行為方面多做事情。雖然上市公司作為獨(dú)立法人是資本市場的行為主體，但是缺少對大股東行為的掌控，有頭痛醫(yī)腳之感。特別是，根據(jù)我國資本市場的實(shí)際情況，上市公司中，國有控股占相當(dāng)?shù)谋壤踔疗鹬鲗?dǎo)作用，有關(guān)方面應(yīng)從大股東責(zé)任、義務(wù)，大股東行為實(shí)體和管理團(tuán)隊(duì)等方面加以研究，依法依規(guī)落實(shí)責(zé)任，規(guī)范行為。

其二是應(yīng)從尋求股東利益一致性方面加以研究。比如，最近財(cái)政部、國資委制定推行國有資本金預(yù)算制度，要求國企要上交一定比例現(xiàn)金紅利,這就很自然會發(fā)生國有控股上市公司要現(xiàn)金分紅的情況,以滿足這一要求。再有就是強(qiáng)化在大股東占用上市公司資金、關(guān)聯(lián)交易等方面的監(jiān)管力度，使大股東只有一個(gè)正規(guī)渠道從上市公司獲取利益，就是投資回報(bào)。這樣在股東之間尋找利益平衡點(diǎn)就不難了。有時(shí)可能大股東更要以現(xiàn)金分紅，或以更大比例分紅，中小股東搭便車就可以了。這也是股市最普通的，也是最基礎(chǔ)的邏輯關(guān)系。

其三是既然分紅問題是股東之間的利益問題，就應(yīng)該在股東內(nèi)部想辦法，如要求在章程中、招股文件中明確分配制度性安排之外，是否可以對分配方案實(shí)行特殊決策標(biāo)準(zhǔn)，要經(jīng)2/3、甚至4/5的股權(quán)表決同意等，這樣能提高股民在分紅等決策方面的話語權(quán)。