2010年01月12日 10:19
來源：股市動(dòng)態(tài)分析

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“保薦這樣一家公司，或許需要一些勇氣?！眹鴥?nèi)某大券商投行部門的李先生在看了汕頭萬順包裝材料股份有限公司的招股說明書和相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表后，不無感嘆。在他看來，且不說汕頭萬順相關(guān)上市信息是否完全真實(shí)準(zhǔn)確——即便所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和信息都真實(shí)，汕頭萬順在包裝印刷領(lǐng)域也是談不上有任何的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的。

在與具有相同業(yè)務(wù)的國內(nèi)外上市公司比較后可以發(fā)現(xiàn)，汕頭萬順的毛利率水平顯著低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的平均水平，“成長性”一詞用在汕頭萬順身上，或許有些奢侈。

此外，汕頭萬順一方面歷年來都有高比例的應(yīng)收賬款，但同時(shí)自身的流動(dòng)性又成問題，只能將大量的廠房和設(shè)備進(jìn)行抵押以緩解流動(dòng)性壓力。這樣一種經(jīng)營狀況實(shí)際上埋藏著諸多的隱患，如果哪個(gè)大客戶出了問題，汕頭萬順將無法化解資產(chǎn)抵押帶來的壓力，極有可能一夜之間陷入困境。

“如果保薦(汕頭萬順)，至少我們會(huì)考慮是不是太多麻煩?！崩畋硎荆梢钥闯稣泄烧f明書中多處都是在“縫縫補(bǔ)補(bǔ)”以應(yīng)對(duì)上市要求——譬如上市前對(duì)職工社保問題的突擊解決、對(duì)技術(shù)侵權(quán)訴訟案件可能構(gòu)成影響的粉飾等等。

沒有競(jìng)爭(zhēng)力的毛利率

簡(jiǎn)單的說，汕頭萬順的生產(chǎn)是通過向上游采購原紙、膜類等原材料，通過對(duì)白卡紙、銅版紙等基紙和OPP、PET等基膜進(jìn)行加工處理，生產(chǎn)出包裝印刷用紙，提供給下游印刷行業(yè)。其產(chǎn)品主要包括轉(zhuǎn)移紙和復(fù)合紙。

在目前的上市公司中，我們可以找到的與汕頭萬順具有相似業(yè)務(wù)且有一定競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司包括：大亞科技(000910)、紫江企業(yè)(600210)、勁嘉股份(002191)、澳科控股(02300。HK)，此外，還有非上市公司的上海綠新煙包材料科技有限公司、云南新興仁恒包裝材料有限公司等。

由于非上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以獲取，所以主要將已上市公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)與汕頭萬順進(jìn)行對(duì)比。從業(yè)務(wù)上看，紫江企業(yè)的產(chǎn)品中包括噴鋁紙及紙板、BOPET薄膜、CPP　薄膜等；大亞科技主營業(yè)務(wù)包括包裝裝璜材料、鋁箔及復(fù)合材料等、復(fù)合紙及鐳射膜等。

汕頭萬順2006—2009年上半年的綜合毛利率分別為2006年14.88%、2007年19.31%、2008年20.38%、2009年上半年21.18%。與經(jīng)營狀況排在行業(yè)前列的澳科控股相比，汕頭萬順的經(jīng)營差距非常明顯：澳科控股2006—2009年上半年的綜合毛利率每年都保持在32%以上，其中2006年為32.44%、2007年32.33%、2008年33.03%，2009年上半年為34.25%。汕頭萬順盡管自稱技術(shù)研發(fā)實(shí)力領(lǐng)先，但卻有“王婆賣瓜，自賣自夸”之嫌，體現(xiàn)在最終經(jīng)營毛利率上，卻是比行業(yè)領(lǐng)先者低得多。

這樣一種經(jīng)營能力的差距，或許可以在與投資者比較熟悉的勁嘉股份的對(duì)比中更明顯的體現(xiàn)出來：勁嘉股份在業(yè)務(wù)上與汕頭萬順類同，同樣生產(chǎn)煙標(biāo)等包裝材料的勁嘉股份，它的歷年毛利率為：2006年24.69%、2007年27.28%、2008年31.74%，2009年上半年36.23%。勁嘉股份這樣一種毛利率不斷提升的經(jīng)營態(tài)勢(shì)，我們?cè)谏穷^萬順的身上是看不到的。我們只能看到汕頭萬順歷年的毛利率處于不穩(wěn)定的較低水平。

但是汕頭萬順仍然在招股說明書中強(qiáng)調(diào)自己“充分體現(xiàn)了公司具有良好的成長性”，不知這一成長性的結(jié)論是否有足夠的數(shù)據(jù)支持？

此外，汕頭萬順披露的綜合毛利率數(shù)據(jù)中也有不少疑點(diǎn)：譬如在分產(chǎn)品的毛利率中，2008年轉(zhuǎn)移紙毛利率為25.53%、復(fù)合紙毛利率為18.43%，當(dāng)年兩項(xiàng)產(chǎn)品的綜合毛利率為20.38%；而到了2009年上半年的數(shù)據(jù)中，轉(zhuǎn)移紙的毛利率略微下降到24.68%，復(fù)合紙的毛利率下降到17.49%，可2009年上半年兩項(xiàng)產(chǎn)品的綜合毛利率卻上升了近1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到21.18%。這樣一種毛利率變動(dòng)狀況讓人難以理解。按照常理，公司各主要產(chǎn)品的毛利率都出現(xiàn)了下降，其綜合毛利率出現(xiàn)上升的可能性并不大。

緊繃的資金鏈條

汕頭萬順在招股說明書中略顯生硬的“成長性論斷”并不能掩飾其急于獲取資金的迫切心情：因?yàn)閺呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，汕頭萬順實(shí)際上處于緊繃的資金鏈條當(dāng)中，其生產(chǎn)經(jīng)營被兩頭壓制——這邊是高額的應(yīng)收賬款，那邊是生產(chǎn)經(jīng)營的自有流動(dòng)性資金缺乏，只能將大量的廠房和生產(chǎn)設(shè)備抵押。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，汕頭萬順2006年末、2007年末、2008年末、2009年6月末的應(yīng)收賬款的凈額分別為8861.23萬元、7943.32萬元、7581.69萬元和10198.74萬元。2009年以來應(yīng)收賬款實(shí)際上是呈現(xiàn)凈增長的態(tài)勢(shì)。

對(duì)于凈資產(chǎn)在2009年中期也只是不到3個(gè)億的汕頭萬順來說，1個(gè)多億的應(yīng)收賬款能夠構(gòu)成實(shí)質(zhì)性經(jīng)營壓力——因?yàn)樯穷^萬順的自有資金并不充裕，如果長期保持高額應(yīng)收賬款，則自身要承擔(dān)壞賬風(fēng)險(xiǎn)不說，期間付出的高額財(cái)務(wù)費(fèi)用也是驚人的。

在長期存在的高額應(yīng)收賬款問題下，汕頭萬順只好通過抵押廠房和生產(chǎn)設(shè)備的方式來獲取流動(dòng)性資金：截至2009年6月30日，汕頭萬順用于抵押借款的固定資產(chǎn)原值為9378.13萬元，凈值為6347.55萬元，分別占固定資產(chǎn)原值和凈值的53.44%和55.63%，抵押的資產(chǎn)已經(jīng)包括了公司正常生產(chǎn)經(jīng)營所必需的廠房和生產(chǎn)設(shè)備。

從抵押借款的總額、抵押借款占固定資產(chǎn)凈值的比例來看，汕頭萬順的資金鏈條因?yàn)楦哳~應(yīng)收賬款的問題達(dá)到了令人驚訝的地步。其抵押獲得的銀行資金確實(shí)在一定程度上充實(shí)了公司的流動(dòng)性資金，能夠使公司經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)下去，但如果從另外一個(gè)角度理解，如果汕頭萬順不把生產(chǎn)必須的廠房和生產(chǎn)設(shè)備拿去抵押，它就會(huì)陷入流動(dòng)性枯竭的境地，資金將全部“押借在應(yīng)收賬款上。

“它(汕頭萬順)這樣的經(jīng)營模式實(shí)際上是用提高自身財(cái)務(wù)成本的方式來補(bǔ)貼了欠款的客戶?！鄙钲谝患彝顿Y公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)如此看待汕頭萬順應(yīng)收賬款和抵押借款的問題：“可能誰都不愿意這么做，但汕頭萬順之所以經(jīng)營呈現(xiàn)這個(gè)局面，恐怕是與它的客戶結(jié)構(gòu)有關(guān)。

簡(jiǎn)單的說，汕頭萬順的客戶較為集中，且汕頭萬順在與大客戶的上下游關(guān)系中處于嚴(yán)重的劣勢(shì)，這才導(dǎo)致了它緊繃的資金鏈。汕頭萬順85%的產(chǎn)品用于煙標(biāo)印刷領(lǐng)域，而煙標(biāo)市場(chǎng)呈現(xiàn)大批量采購的特征，客戶集中度相當(dāng)高。汕頭萬順2009年上半年銷售額在500萬以上的大客戶為16家，而其中有很多是合作了3年以上的老客戶。因?yàn)檫@樣的客戶結(jié)構(gòu)，汕頭萬順一方面在應(yīng)收賬款問題上略顯無奈，另一方面也更為大膽的將主要生產(chǎn)設(shè)備和廠房拿去抵押以獲取經(jīng)營資金。

但是大客戶的結(jié)構(gòu)形成的風(fēng)險(xiǎn)往往是突發(fā)性的，仰賴于部分大客戶，而同時(shí)這些客戶又對(duì)公司形成長期應(yīng)收賬款，則問題的出現(xiàn)常在一夜之間，如果下游一個(gè)或者幾個(gè)大客戶出現(xiàn)不可預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)將大部分廠房設(shè)備抵押的汕頭萬順如何來化解危機(jī)？

這樣一種經(jīng)營模式是否可以通過資本市場(chǎng)融資、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模來化解？如果汕頭萬順上市融資后繼續(xù)相應(yīng)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，則在舊有經(jīng)營模式下，因?yàn)閷?duì)下游并沒有優(yōu)勢(shì)，仍然會(huì)同比例的增加應(yīng)收賬款，問題依然存在。如果汕頭萬順上市融資后將部分資金用于在已有生產(chǎn)規(guī)模內(nèi)充實(shí)流動(dòng)資金、歸還銀行欠款，則實(shí)際上是將應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)問題轉(zhuǎn)嫁給了資本市場(chǎng)的投資者。

問題的癥結(jié)仍然在于汕頭萬順的經(jīng)營模式和議價(jià)能力，緊繃的資金鏈條凸顯了汕頭萬順的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，只是在下游尚未出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，一切看起來都風(fēng)平浪靜。

員工“不愿意繳社?！?？

在相關(guān)投行人士看來，保薦汕頭萬順確實(shí)是一個(gè)“并不輕松的活兒”，除了此前技術(shù)侵權(quán)的訴訟問題需要用大量篇幅來修飾外，在員工社保問題上也要盡量突擊補(bǔ)救，同時(shí)還要加以大量“說明”才能滿足上市要求。

汕頭萬順截至2009年6月末的員工為419名，其中辦理了社會(huì)保險(xiǎn)的員工為289名，另外130人沒有辦理社會(huì)保險(xiǎn)。作為生產(chǎn)性企業(yè)的汕頭萬順對(duì)職工中31%沒有社會(huì)保險(xiǎn)的解釋是：部分員工是新員工，有的只有第一代身份證，需要辦理二代身份證后才能辦理社會(huì)保險(xiǎn)。另外1部分員工不愿意繳納社會(huì)保險(xiǎn)。

但是在上市的迫切需求下，到2009年11月，汕頭萬順的全部員工都不單都成為老員工，而且都有了第二代身份證，同時(shí)大家也都愿意繳納社會(huì)保險(xiǎn)了。在上市的前夜，經(jīng)過4個(gè)月的時(shí)間努力，汕頭萬順終于實(shí)現(xiàn)了全員參與社會(huì)保險(xiǎn)。

另外，汕頭萬順對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)的重視程度也可以從另一個(gè)細(xì)節(jié)看出來：在2009年11月之前，汕頭萬順是沒有住房公積金制度的，原因在于員工“不愿意繳納住房公積金自繳部分”，并且公司還有部分房補(bǔ)。但是在上市前夜，公司終于想通了，與汕頭市住房公積金中心協(xié)調(diào)，為全體員工繳納了住房公積金。

由于還存在員工可能追償過往年度住房公積金的問題，汕頭萬順的股東又不得不再次承諾：若公司被要求為其員工補(bǔ)繳或者被追償2009年11月之前的住房公積金，或者發(fā)生職工追索住房公積金及因此引起的訴訟、仲裁或受到有關(guān)行政管理機(jī)關(guān)的行政處罰，將由汕頭萬順的股東承擔(dān)。

汕頭萬順的招股說明書更像是突擊上市而打滿了“補(bǔ)丁”的華服，只是這樣華麗表象隱藏之下的風(fēng)險(xiǎn)，令人擔(dān)憂。　

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