2010年07月01日 14:52
來(lái)源：中國(guó)證券網(wǎng)

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中興商業(yè)近期跌幅較大，市場(chǎng)關(guān)心的三期招商和開(kāi)業(yè)等進(jìn)展順利，上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，重申“買入”

近期隨著大盤大幅下調(diào)，中興商業(yè)(000715)也出現(xiàn)了較大下跌，2010 年6 月30日收盤于12.03，29-30 兩天共下跌了9.7%，而30 日其實(shí)大部分商業(yè)股都出現(xiàn)了一定企穩(wěn)和小漲，中興商業(yè)跌幅還是超過(guò)了3%。

近期有投資者關(guān)心公司上半年經(jīng)營(yíng)情況和三季度為三期開(kāi)業(yè)而準(zhǔn)備的暫時(shí)停業(yè)的問(wèn)題。我們對(duì)此做了跟蹤，基本觀點(diǎn)如下：(1)公司目前經(jīng)營(yíng)狀況良好，我們估算公司1-5月份已經(jīng)基本完成了上半年的銷售計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)公司上半年業(yè)績(jī)應(yīng)該仍舊會(huì)維持10 年一季度的穩(wěn)定增長(zhǎng)的局面，而2011 年因2010 年9 月底公司主力門店面積翻倍，費(fèi)用等不會(huì)同比例增加而推動(dòng)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。(2)公司為三期開(kāi)業(yè)(面積接近翻倍后)的招商工作基本已經(jīng)完成，7、8 月份是原來(lái)主體商業(yè)物業(yè)和新的三期品牌統(tǒng)一布置和調(diào)整的月份，為了為9 月底的開(kāi)業(yè)做準(zhǔn)備，公司原計(jì)劃的三季度停業(yè)統(tǒng)一調(diào)配即將開(kāi)始(這在我們之前的調(diào)研和跟蹤報(bào)告中已經(jīng)有闡述)。我們之前對(duì)2010 年的業(yè)績(jī)預(yù)期中已經(jīng)包含了對(duì)三季度全季度停業(yè)的預(yù)計(jì)，不存在這次停業(yè)是所謂預(yù)期外“利空”的問(wèn)題。

我們重申之前對(duì)公司“買入”的投資評(píng)級(jí)，六個(gè)月目標(biāo)價(jià)17.15 元(對(duì)應(yīng)11 年25倍PE)。預(yù)計(jì)公司2010-2012 年EPS 分別為0.387 元、01686 元和0.887 元，同比增長(zhǎng)為17.59%、77.44%和29.23%，對(duì)應(yīng)的收入增速分別為8.39%、36.20%和12.30%。當(dāng)前股價(jià)12.03 元對(duì)應(yīng)2010-2012 年的PE 分別為31.08 倍、17.54 倍和13.56 倍。(批發(fā)與零售貿(mào)易行業(yè)分析師路穎)

廣百股份：內(nèi)生增長(zhǎng)對(duì)沖新店培育，22 倍PE(2010 年)相對(duì)于行業(yè)低估，維持增持

我們近期跟蹤了廣百股份，重點(diǎn)關(guān)注的是公司主要門店經(jīng)營(yíng)、新簽約門店進(jìn)展及未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略等，以下是我們對(duì)公司的主要觀點(diǎn)。

(1)我們判斷公司連鎖百貨的發(fā)展仍將以廣東省為主。公司2009 年以來(lái)開(kāi)業(yè)或簽約門店較多，但經(jīng)營(yíng)思路上依然堅(jiān)持做透做深廣州市場(chǎng)，同時(shí)發(fā)展廣東省內(nèi)以及附近省份的市場(chǎng)。武漢和成都的兩個(gè)新簽網(wǎng)點(diǎn)目前是公司跨區(qū)域擴(kuò)張的嘗試，和對(duì)未來(lái)的準(zhǔn)備，但不是當(dāng)前階段的發(fā)展常態(tài)。

(2)我們預(yù)計(jì)公司老門店內(nèi)生增長(zhǎng)可對(duì)沖新開(kāi)門店培育期虧損，收入、費(fèi)用和利潤(rùn)可以較好匹配。雖然公司新開(kāi)門店較多，并包含省外門店，但老門店(北京路店、天河城店、新一城店、新市店等)的內(nèi)生增長(zhǎng)，可以對(duì)沖2009 年-2011 年新開(kāi)門店的培育期虧損。而新開(kāi)門店尤其是廣東省內(nèi)新開(kāi)門店將為后期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

(3)我們隊(duì)公司2010 年經(jīng)營(yíng)判斷：20%左右的收入增長(zhǎng)和15%左右的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

2010 年上半年廣東消費(fèi)市場(chǎng)景氣度較好，我們預(yù)計(jì)公司可實(shí)現(xiàn)20%以上的收入增長(zhǎng)，但利潤(rùn)增幅依然不大，預(yù)計(jì)下半年超過(guò)上半年的景氣度的可能性不大?？紤]到公司新開(kāi)門店的增量收入貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)全年可實(shí)現(xiàn)20%左右的收入增長(zhǎng)和15%左右的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

(4)維持2010-2012 年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為1.13 元、1039 元和1.75 元，公司目前25.22股價(jià)對(duì)應(yīng)的2010-2012 年的PE 為22.39 倍、18.10 倍和14.42 倍，估值相對(duì)于行業(yè)平均水平已有較大吸引力，維持2增持”，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)28.25 元以上(考慮到行業(yè)平均估值下移，目標(biāo)價(jià)有所調(diào)整)。

(5)風(fēng)險(xiǎn)。一是公司的新開(kāi)門店，尤其是武漢店和成都店培育期和期內(nèi)虧損額超預(yù)期；二是公司若有超常規(guī)的門店拓展，將打破收入和費(fèi)用匹配，帶來(lái)短期較大的費(fèi)用壓力。

(批發(fā)與零售貿(mào)易行業(yè)分析師路穎 聯(lián)系人汪立亭)

銀座股份公告點(diǎn)評(píng)：擬租賃保定、泰安、西安三處商業(yè)物業(yè)總計(jì)超過(guò)歐15 萬(wàn)平米，租金價(jià)格相對(duì)合理，外延擴(kuò)張有序，維持增持

銀座股份今日(2010 年7 月1 日)公告董事會(huì)臨時(shí)會(huì)議審議通過(guò)的總計(jì)約15 萬(wàn)平米建筑面積的三個(gè)租賃商業(yè)房產(chǎn)(分別是河北省保定市擬建商業(yè)房產(chǎn)、泰安市在建大型購(gòu)物中心和陜西省西安市擬建大型購(gòu)物中心)用于未來(lái)商業(yè)零售經(jīng)營(yíng)的議案。其中最后一項(xiàng)需要股東大會(huì)審議。

公司的這三個(gè)租賃網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目面積平均在5 萬(wàn)平米左右，以與購(gòu)物中心商業(yè)物業(yè)開(kāi)發(fā)商合作，做主力百貨門店的方式擴(kuò)張。我們認(rèn)為，其中既有在公司原有優(yōu)勢(shì)區(qū)域(泰安)的擴(kuò)張，也有在省外的繼續(xù)擴(kuò)張(河北保定、陜西西安)，與公司過(guò)去和未來(lái)中長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略是相符合的。

三個(gè)項(xiàng)目的物業(yè)交付時(shí)間分別為2012 年6 月30 日、2010 年11 月30 日和2011 年12 月31 日。而如果能夠順利交房，公司的裝修時(shí)間分別為90 天、90 天和180 天，以此推算，三個(gè)項(xiàng)目如果順利開(kāi)業(yè)的時(shí)間分別為2012 年國(guó)慶節(jié)前、2011 年3 月前和2012年7 月前，對(duì)業(yè)績(jī)的影響基本會(huì)在2011 年、2012 年之后。

從租金價(jià)格看，因?yàn)槲覀儗?duì)部分省外區(qū)域的商圈還有待繼續(xù)深入了解，只能單純從二、三線城市百貨用商業(yè)物業(yè)的基本租金進(jìn)行簡(jiǎn)單分析，應(yīng)該說(shuō)5 萬(wàn)平米建筑面積左右的商業(yè)物業(yè)(營(yíng)業(yè)面積預(yù)計(jì)在3 萬(wàn)平米左右)，保定、泰安和西安簡(jiǎn)單平均2225 萬(wàn)元、1490 萬(wàn)元和3933 萬(wàn)元的年租金應(yīng)該屬于相對(duì)公允或者不算太貴的租金價(jià)格。

對(duì)于這三個(gè)項(xiàng)目，我們判斷短期對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不大，2011 年上半年泰安店將開(kāi)出，2012 年下半年、西安和保定項(xiàng)目會(huì)陸續(xù)開(kāi)出，可能會(huì)影響2011/2012 年(正常當(dāng)年會(huì)有些虧損)，但從租金價(jià)格和公司越來(lái)越強(qiáng)勢(shì)的外延擴(kuò)張能力看，中長(zhǎng)期這三個(gè)項(xiàng)目應(yīng)該對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)均有積極影響。

我們維持之前對(duì)公司的基本觀點(diǎn)。(1)從短期經(jīng)營(yíng)角度，2009 年以來(lái)的公司持續(xù)高速開(kāi)店及收購(gòu)引起公司期間費(fèi)用的大幅提升，但將為其未來(lái)收入和利潤(rùn)的提升提供了較為有效的保障；(2)從長(zhǎng)期價(jià)值角度，公司在經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的山東省內(nèi)保持著領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并持續(xù)增強(qiáng)。而省外擴(kuò)張和大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的繼續(xù)注入(解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的需要)仍構(gòu)成公司繼續(xù)做大做強(qiáng)的有力支撐，公司具有中長(zhǎng)期投資價(jià)值。預(yù)計(jì)公司2010-11 年收入增速可分別達(dá)到65.26%和35.20%，歸屬于母公司凈利潤(rùn)

增速可分別達(dá)到133.12%和39.33%；預(yù)計(jì)公司2010-11 年EPS 分別為0.96 元(偏樂(lè)觀)和1.34 元。我們對(duì)公司收入的預(yù)測(cè)基于我們對(duì)公司正常開(kāi)店計(jì)劃以及目前在手項(xiàng)目按預(yù)期進(jìn)行的基礎(chǔ)之上；對(duì)凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)也基于公司相對(duì)穩(wěn)定的毛利率以及一般會(huì)計(jì)制度范疇下費(fèi)用的處理方式。但擴(kuò)張中的連鎖商業(yè)零售公司一般而言具有相對(duì)自由的業(yè)績(jī)調(diào)控空間，而如果公司開(kāi)店步伐出現(xiàn)超常規(guī)的速度，可能在公司業(yè)績(jī)中長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)中出現(xiàn)短期的大彈性現(xiàn)象。

風(fēng)險(xiǎn)：公司2010 年中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能如一季度一般，相對(duì)有限；公司因門店擴(kuò)展速度較快，新門店的培育期會(huì)侵蝕老門店的內(nèi)生增長(zhǎng)以及公司保守的財(cái)務(wù)口徑等可能讓2010 年業(yè)績(jī)低于我們的預(yù)期。目前公司收盤于25.41 元，考慮到公司未來(lái)的增長(zhǎng)潛力，我們認(rèn)為公司的合理價(jià)值區(qū)間在28.78 元-33.57 元之間(對(duì)應(yīng)10 年30-35 倍PE)，維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。(批發(fā)與零售貿(mào)易行業(yè)分析師路穎)

廣州友誼調(diào)研：經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)良好，重現(xiàn)投資安全邊際，調(diào)高評(píng)級(jí)至增持，目標(biāo)價(jià)27 元以上

我們于 2010 年6 月30 日拜訪廣州友誼，與公司進(jìn)行了溝通交流，并實(shí)地走訪了公司在廣州市的主力門店。我們主要關(guān)心了公司幾個(gè)外延擴(kuò)張項(xiàng)目的開(kāi)業(yè)進(jìn)程和未來(lái)發(fā)展前景問(wèn)題，以下是我們的主要觀點(diǎn)。

我們判斷，公司上半年業(yè)績(jī)趨勢(shì)依然良好(與一季度22.86%的收入增速和18.33%的利潤(rùn)增速相差不大)。公司擁有良好的資質(zhì)和過(guò)往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，之前屬于內(nèi)生增長(zhǎng)較強(qiáng)的投資品種，雖然當(dāng)前加快外延擴(kuò)張步伐可能帶來(lái)一定的短期業(yè)績(jī)壓力，但應(yīng)對(duì)公司上述擴(kuò)張舉措予以積極評(píng)價(jià)和動(dòng)態(tài)觀察。

暫維持我們對(duì)公司2010 年0.90 元的EPS 預(yù)測(cè)，由于公司當(dāng)前24.26 元的股價(jià)對(duì)應(yīng)的2010 年估值水平約26.96 倍，低于目前零售板塊平均水平，考慮到公司未來(lái)外延拓展項(xiàng)目分別在短期、中長(zhǎng)期會(huì)有一定貢獻(xiàn)，且公司高管對(duì)目前價(jià)值低估以二級(jí)市場(chǎng)增持方面的認(rèn)同，我們認(rèn)為公司已具備較好的投資安全邊際，調(diào)高投資評(píng)級(jí)至“增持方面6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為27 元以上(2010 年EPS 以30 倍PE)。