2010年11月11日 09:59
來(lái)源：中國(guó)證券網(wǎng) 作者：伊力特

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伊力特(600197)：區(qū)域白酒龍頭 充分獲益新疆經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)

近期，我們調(diào)研了號(hào)稱(chēng)“塞外茅臺(tái)”的新疆伊力特股份有限公司，以下是調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)：新疆過(guò)去3年GDP復(fù)合增長(zhǎng)17.3%，相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)未來(lái)幾年保持25%以上的速度，我們觀察到伊力特過(guò)去三年白酒復(fù)合增長(zhǎng)12.5%以預(yù)計(jì)未來(lái)幾年保持在15%以上的增長(zhǎng)較為容易。公司過(guò)去幾年提價(jià)幅度平均15%左右，如果公司品牌和渠道管理得當(dāng)，未來(lái)價(jià)值提升應(yīng)屬回歸正常，保守估計(jì)每年提價(jià)10%較為正常，預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年收入增長(zhǎng)至少在25%以上。我們估計(jì)公司噸酒價(jià)格的持續(xù)提升應(yīng)帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。綜合而言，預(yù)計(jì)公司2010-2012年可實(shí)現(xiàn)白酒EPS分別為0.31元，0%43元和0.58元，分別同比增長(zhǎng)24%，39%和37%。當(dāng)前股價(jià)為17.7元，對(duì)應(yīng)2010-2011年動(dòng)態(tài)PE分別為57.6倍和41.6倍和考慮到公司未來(lái)改善前景非常大，以及公司焦炭業(yè)務(wù)伴隨通脹可能會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng)的契機(jī)，我們給予“增持”評(píng)級(jí)。(海通證券 趙勇)

沱牌曲酒(600702)：期待第三次春天

公司生產(chǎn)資源優(yōu)勢(shì)大。1)公司地處四川省遂寧市射洪縣的柳樹(shù)鄉(xiāng)(現(xiàn)已改名為沱牌鎮(zhèn))，周邊環(huán)山，環(huán)境相當(dāng)不錯(cuò)，產(chǎn)區(qū)周?chē)粤撕芏嘤欣谖⑸锷车臉?shù)種，其曲房更是三面環(huán)山，周邊植被豐富；2)公司與很多知名酒廠一樣有老窖(泰安作坊)，可追溯的釀酒歷史非常悠久；3)公司廠區(qū)面積約5平方公里，96年上市以來(lái)不斷新建釀酒車(chē)間，目前已具有僅次于五糧液的生產(chǎn)能力。

公司的基酒儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)巨大。公司近兩年銷(xiāo)售收入在8億元左右，而存貨卻高達(dá)11個(gè)億，遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)的水平。我們調(diào)研時(shí)看到的現(xiàn)象是公司具有五年以上基酒的大量?jī)?chǔ)備，我們認(rèn)為這或許將是公司經(jīng)營(yíng)能力提升后最大的物質(zhì)財(cái)富，但目前龐大的存貨儲(chǔ)備可能會(huì)是資金占用的負(fù)擔(dān)。此外，公司釀酒車(chē)間每天24小時(shí)不間斷生產(chǎn)。當(dāng)我們問(wèn)到公司銷(xiāo)售面臨壓力，這么大的生產(chǎn)能力為什么還全負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，公司相關(guān)人員介紹說(shuō)公司領(lǐng)導(dǎo)認(rèn)為白酒的發(fā)展需要為將來(lái)發(fā)展積累大量陳年基酒。

銷(xiāo)售部門(mén)激勵(lì)政策在逐步完善。 公司08年對(duì)銷(xiāo)售部門(mén)的考核制度做了些調(diào)整，近期在不斷完善，但從相關(guān)銷(xiāo)售人員的反應(yīng)來(lái)看，目前定的目標(biāo)太高，激勵(lì)的效果不大。我們從公司一季度的業(yè)績(jī)看，在扣除相關(guān)射洪縣北門(mén)土地及建筑物出讓收入1.5億元收入之后，一季度收入同比下降20%，這一方面與中高端白酒低迷有關(guān)，更主要的原因，我們認(rèn)為是銷(xiāo)售隊(duì)伍和相關(guān)激勵(lì)政策方面的調(diào)整使得目前的銷(xiāo)售受到一定的影響，而且以蘇酒和汾酒為代表的云貴川外白酒知名品牌的崛起可能使公司白酒業(yè)務(wù)受到了一定的擠壓。

營(yíng)銷(xiāo)政策調(diào)整緩慢進(jìn)行。公司目前新招聘了較多的銷(xiāo)售人員，以服務(wù)于市場(chǎng)的開(kāi)拓。我們認(rèn)為公司在營(yíng)銷(xiāo)策略上的變化如果沒(méi)有很好的執(zhí)行能力配合的話(huà)，其效果恐怕有限。在遂寧市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，綿陽(yáng)市的豐谷酒業(yè)發(fā)展勢(shì)頭似乎不錯(cuò)，我們不知豐谷酒業(yè)的發(fā)展對(duì)公司的影響具體有多大，但肯定對(duì)公司目前的業(yè)務(wù)構(gòu)成不利影響。

藥業(yè)發(fā)展未來(lái)不會(huì)減弱，只會(huì)加強(qiáng)。子公司沱牌藥業(yè)主要生產(chǎn)的是PVC軟袋大輸液，當(dāng)時(shí)的設(shè)計(jì)能力是6000萬(wàn)袋，盈虧平衡點(diǎn)是3500萬(wàn)袋，之前只有1500萬(wàn)袋的生產(chǎn)能力，所以一直處于虧損狀態(tài)，年虧損在500萬(wàn)至600萬(wàn)之間。09年底有兩條生產(chǎn)線約3500萬(wàn)袋投入運(yùn)營(yíng)，目前的大輸液生產(chǎn)能力為5000萬(wàn)袋，公司預(yù)計(jì)藥業(yè)部分今年應(yīng)該能夠?qū)崿F(xiàn)盈虧平衡和少量的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。此外藥廠還有一些藥品的批文，未來(lái)十二五期間可能會(huì)擴(kuò)建或新建藥業(yè)項(xiàng)目，即戰(zhàn)略上對(duì)藥業(yè)是只會(huì)加強(qiáng)而不會(huì)削弱。我們認(rèn)為公司這樣的戰(zhàn)略似乎沒(méi)有多少的競(jìng)爭(zhēng)力，公司作為一家以白酒為主業(yè)的企業(yè)，其優(yōu)勢(shì)還在于白酒的生

產(chǎn)，目前大輸液的技術(shù)含量不高，在缺少專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的情況下，未來(lái)很有可能處于被動(dòng)的局面。

企業(yè)潛能爆發(fā)需要內(nèi)在制度的根本變革。我們認(rèn)為公司具有悠久的生產(chǎn)歷史，良好的生產(chǎn)環(huán)境，巨大的生產(chǎn)能力，同時(shí)還具有數(shù)量龐大的陳年基酒儲(chǔ)備。目前由于公司制度和管理上的原因，這些生產(chǎn)性的優(yōu)勢(shì)沒(méi)有能夠在經(jīng)營(yíng)層面發(fā)揮出來(lái)，因此目前內(nèi)在制度的根本變革或許才是關(guān)鍵。這種內(nèi)在制度的關(guān)鍵變革涉及面很多，也許只有人們期待的體制改革才能幫助企業(yè)擺脫盈利困境。如果說(shuō)88年創(chuàng)名酒是公司的第一春，96年上市是公司的第二春的話(huà)，那么08年就開(kāi)始探討的國(guó)有體制改革可能是公司發(fā)展的第三春，至于國(guó)有體制改革以什么樣的方式和什么樣的形式進(jìn)行還不確定，但我們認(rèn)為如果公司一季度酒業(yè)下滑的態(tài)勢(shì)沒(méi)有得到改觀的話(huà)，那么今年的業(yè)績(jī)下滑可能會(huì)很明顯，到時(shí)業(yè)績(jī)持續(xù)惡化也許會(huì)加速?lài)?guó)有體制變革的進(jìn)程，我們?cè)诖说恼撌鰧儆诤?jiǎn)單的邏輯推論和探討，改制的實(shí)際進(jìn)程時(shí)間表沒(méi)有得到任何的消息。

盈利預(yù)測(cè)及估值。我們預(yù)計(jì)公司09年除地產(chǎn)收入之外的利潤(rùn)可能不會(huì)超過(guò)3000萬(wàn)，加上地產(chǎn)出讓帶來(lái)的3000萬(wàn)(1.53億-1.19億-相關(guān)稅費(fèi))左右的利潤(rùn)，而二季度(4月20日)捐款玉樹(shù)地震災(zāi)區(qū)1000萬(wàn)將會(huì)進(jìn)入營(yíng)業(yè)外支出而影響利潤(rùn)，因此，09年可能的利潤(rùn)可能只有5000萬(wàn)左右，對(duì)應(yīng)的每股收益只有0.15元，與09年相比有所下降。對(duì)應(yīng)的10年的市盈率高達(dá)91倍，目前的市盈率估值沒(méi)有太多的意義，所以我們建議長(zhǎng)期投資者參考市凈率2.5倍來(lái)投資，其估值還是相對(duì)合理的。如果公司第三次春天(改制即控股權(quán)變?yōu)榉菄?guó)有股東，或者是在高層人員或考核制度上有大的突破)能夠來(lái)臨的話(huà)，其價(jià)值有可能會(huì)被重估，因此給予“增持”的投資評(píng)級(jí)，建議長(zhǎng)期投資者可以進(jìn)行戰(zhàn)略性投資，但建議短期投資者沒(méi)有必要介入，因?yàn)檫@種所謂的第三次春天的時(shí)間點(diǎn)還難以確定，而且股價(jià)短期內(nèi)還有可能面臨因?yàn)闃I(yè)績(jī)下滑而波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。(湘財(cái)證券 趙軍)

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