重估華夏

2012年05月06日 23:59
來源：投資者報作者：岳永明

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每一次大佬離職，行業(yè)都會喧囂一次。而每一次，身居行業(yè)之中的人都有兩種心態(tài)，一種是看熱鬧，一種是惋惜。

稍早一次的喧囂在去年，即博時總經(jīng)理肖風(fēng)卸任。這一次，漩渦的中心卻是位于北京金融街通泰大廈的華夏基金公司，準(zhǔn)確地說，是其總經(jīng)理范勇宏和明星基金經(jīng)理王亞偉二人的雙雙離去。前者14年如一日小心翼翼地把華夏基金公司締造成行業(yè)第一，后者則是所管基金業(yè)績六年增長超過1000%以上的最明星的基金經(jīng)理。

談及回報率，華夏基金公司的業(yè)績神話從來都與王亞偉聯(lián)系在一起；但華夏基金公司卻從來與范勇宏聯(lián)系在一起。

“沒有王亞偉，華夏基金最多少兩只賺錢的基金，但沒有范勇宏就沒有了華夏?！币晃换鸸究偨?jīng)理對《投資者報》記者談道。

種種跡象表明，范勇宏時代的華夏基金公司大幕已徐徐落下，把下一個時代的華夏留在旁人的想象里。

大幕的另一頭要追溯到14年以前，即1997年的一個寒冬，時年34歲的范勇宏惜別身名顯赫的華夏證券東四營業(yè)部，開始籌備基金公司。

故事就由此展開。

范勇宏出山籌建華夏

1998年4月9日，周四，在西長安街靠近公主墳的北京壽松飯店5層，華夏基金公司悄然誕生。沒有隆重的儀式，沒有媒體聚光燈，沒有現(xiàn)場剪彩，沒有現(xiàn)代化的商務(wù)接待，更沒有金融街威斯汀的巨型吊燈。

就在這個租來的面積只有500多平方米的簡陋空間里，范勇宏、王亞偉、江暉、劉青山、戴勇毅、郭樹強(qiáng)、林浩、滕天鳴和張后奇等一干年輕人一起暢想著公募基金的藍(lán)圖開始創(chuàng)業(yè)，主人公之一王亞偉時年僅27歲。

現(xiàn)在這幫“開山元老”還留在華夏基金公司的，包括王亞偉、滕天鳴、張后奇、林浩均已晉級為副總經(jīng)理；離開的，要么在其他基金公司獨(dú)當(dāng)一面，如郭樹強(qiáng)執(zhí)掌天弘基金公司、劉青山安居泰達(dá)宏利基金公司，要么在陽光私募開辟了領(lǐng)地，如戴勇毅創(chuàng)辦北京德豐華投資管理限公司、呂俊創(chuàng)辦從容投資管理公司。

據(jù)當(dāng)年參與了籌建華夏的人士透露，當(dāng)時的總經(jīng)理人選有多個，包括現(xiàn)任天相投顧時任華夏證券副總裁的林義相，但最終，全國最大、最賺錢的營業(yè)部華夏證券北京東四營業(yè)部總經(jīng)理范勇宏成為不二人選。

14年前的公募基金行業(yè)，完全是一張白紙，無論在制度設(shè)計上還是投研流程上，均“摸著石頭過河”。市場對公募基金行業(yè)的定位，也頗為模糊。在那個莊家盛行乃至猖獗的年代，公募基金實質(zhì)上也扮演了莊家的角色。

公募基金發(fā)展大致經(jīng)歷了四個階段，從1998年到2000年，“老十家”全國性基金公司開啟了國內(nèi)公募基金的先河，并初步建成了投資研究、產(chǎn)品設(shè)計等業(yè)務(wù)體系。從2001年到2005年，“理性機(jī)構(gòu)投資者”公募因普遍存在“對倒”、“倒倉”等黑幕而備受詬病，整個行業(yè)遭遇了信任危機(jī)，然而這期間，公募開始普遍接受“價值投資”的理念，同時開放式基金的誕生為整個行業(yè)帶來了生機(jī)。

這一時期也是華夏基金的奠基期，范勇宏提出“研究創(chuàng)造價值”、“為信任奉獻(xiàn)回報”等口號，實際上承載了其對公募基金行業(yè)的體會。

具有歷史意義的股權(quán)分置改革在2005年啟動，整個資本市場煥然一新，基金行業(yè)也進(jìn)入了大發(fā)展階段，到2007年，公募資產(chǎn)規(guī)模從3000億元左右一躍達(dá)到超過3萬億元，占A股總市值的30%以上(目前不及10%)。

2008年開始，公募回歸理性并再度反思，有人稱之為“還舊賬”時期，雖然產(chǎn)品數(shù)量猛增至1000只，但行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模迅速下滑，并連續(xù)三年在2.3萬億元左右徘徊。

華夏基金公司的發(fā)展，也未能脫離行業(yè)發(fā)展的整體進(jìn)程，尤其是前三個階段。至2007年，華夏與南方、嘉實、博時等基金公司亦難分軒輊。

范勇宏給華夏留下的遺產(chǎn)

華夏成為公募基金行業(yè)的翹楚，并非偶然，其中的一些基因不乏可取之處。

2007和2008年是華夏兇猛發(fā)展的兩年，也正是在這兩年，其 “大哥”地位一舉確立。

2007年基金銷售火爆，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，現(xiàn)有基民中超過六成在這一年涌入。為了迎合基民的“瘋狂”，當(dāng)時包括嘉實、南方、廣發(fā)等基金公司旗下60只基金參與了拆分。

此時的范勇宏卻做了一個相反的決定，華夏基金不但沒有拆分，還暫停了部分基金的申購。在當(dāng)年10月10日至15日，華夏紅利、華夏回報、華夏優(yōu)勢增長、華夏藍(lán)籌核心暫停申購、轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)入及定投業(yè)務(wù)，此時上證綜指已至6000點。

事后證明，此舉極大地保護(hù)了沒有任何風(fēng)險意識的基民，即使在2008年廣發(fā)、博時等大批贖回乃至凈資產(chǎn)縮水過半的情況下，華夏旗下基金贖回甚少。

沒有大比例拆分，2007年，華夏卻憑借優(yōu)異的業(yè)績奪下了行業(yè)“大哥”的交椅。這一年王亞偉管理的華夏大盤精選以226%的回報率第一次奪得行業(yè)冠軍。另外華夏平穩(wěn)增長、華夏優(yōu)勢、華夏紅利業(yè)績回報均超過150%，排在所有基金的前20位。良好的業(yè)績使華夏資產(chǎn)規(guī)模超過2600億元，躍居行業(yè)第一，比當(dāng)年第二名博時高出400億元，雖然2008年華夏規(guī)模下滑至1900多億，但與當(dāng)年第二名嘉實的距離，已拉開達(dá)600億元。

對整個行業(yè)而言，這是極為生動的一課。

2001年前后，華夏提出“研究創(chuàng)造價值”，華夏基金公司在投研方面一直不惜血本，是公募基金行業(yè)較少的以自己獨(dú)立研究為主的基金公司。

據(jù)范勇宏在2008年接受媒體采訪時表述，當(dāng)年，華夏基金公司投研隊伍已經(jīng)接近100人，另據(jù)《投資者報》記者獲悉，目前華夏基金公司員工超過700人，投研隊伍超過170人，這其中研究員在70人左右，按照每人研究30家上市公司計算，華夏基金公司的研究隊伍基本覆蓋了所有上市企業(yè)。

這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過規(guī)模僅次于華夏的嘉實基金公司和易方達(dá)基金公司。據(jù)記者了解，目前嘉實、易方達(dá)的總?cè)藬?shù)以及投研人數(shù)分別大概為370人、70人和400人、100人。

中信證券的華夏生意

然而，優(yōu)秀的華夏基金在中信證券眼里，充其量是生意之一。

范勇宏之所以與中信證券矛盾暗結(jié)，最為關(guān)鍵的是中信憑借強(qiáng)大的資源頻繁“玩弄”華夏的股權(quán)，不顧公司經(jīng)營而從中獲利?？粗皇逐B(yǎng)大的孩子任人宰割自己卻無能為力，產(chǎn)權(quán)所有人和職業(yè)經(jīng)理人之間的矛盾就變成了常態(tài)。

中信證券并非華夏基金公司的創(chuàng)始股東。

1998年，華夏基金公司成立時的發(fā)起股東有三家，分別是華夏證券、北京證券、中國科技國際信托投資公司，范勇宏來自大股東華夏證券，后來華夏證券倒閉被中信證券重組。

據(jù)時任華夏證券副總裁的林義相透露，籌建華夏基金公司時，華夏證券拒絕了67%絕對控股，而與北京證券、中科信托分別以55%、35%和10%的比例持股，目的就是避免一家獨(dú)大。

2002年底華夏股權(quán)巨變，但依舊回避一家獨(dú)大，因此輾轉(zhuǎn)分拆成四家，包括北京市國有資產(chǎn)公司(35.725%)、西南證券(35.725%)、北京證券(25%)和中國科技證券(3.55%)。

直至2006年始，中信證券展開拳腳收購華夏基金公司。這一年，其以3.3億元從北京國資公司、北京證券手中分別獲得華夏35.73%和5%的股份；2007年，又以1.6億元從北京證券手中收購華夏20%股份；此后，又分別以3000萬元、4億元從科技證券、西南證券購入華夏3.55%、35.73%股份。

不到兩年，中信證券僅掏了9.2億元就收購了華夏100%的股權(quán)，華夏創(chuàng)始期就擔(dān)心的“一家獨(dú)大”變成了現(xiàn)實，這是范勇宏不愿意看到的。

此后，2007年12月底，中信證券又以股權(quán)收購的方式100%控股中信基金，并與華夏基金公司合并?？偣?0.3個億，中信證券完全把華夏基金公司收入囊中，而華夏基金公司2008年全年的凈利潤就達(dá)到12.2億元，一年不到，中信證券不但撈回本錢，還開始盈利，2009年、2010年華夏基金為中信貢獻(xiàn)的凈利潤分別為11億元、10億元。

再沒有比這更好的生意了。

中信證券入駐華夏基金公司，無論從管理品質(zhì)還是投研支持上均對華夏基金公司幫助甚少，至于資金，華夏方面更是不需要。

2009年底開始，中信證券開始轉(zhuǎn)讓華夏基金公司51%的股權(quán)，與此同時，證監(jiān)會叫停了華夏基金公司的新產(chǎn)品發(fā)行，證監(jiān)會連續(xù)四次向中信證券下最后“通牒”，但中信證券直至2011年底才把51%的華夏股權(quán)分拆至五份高價轉(zhuǎn)讓。

據(jù)《投資者報》記者計算，僅從2008年到2011年底，華夏基金(包括合并的中信基金)為中信證券貢獻(xiàn)的凈利潤超過50億元，加上轉(zhuǎn)讓所得的83億元，扣除10億元成本，中信證券往右口袋里裝進(jìn)120億元，左口袋還揣著寫有“絕對控股”字樣的49%的華夏股權(quán)。

對于中信證券，這當(dāng)然是筆好買賣，然而兩年多時間里，公募基金行業(yè)創(chuàng)新史無前例地活躍，受股權(quán)轉(zhuǎn)讓影響，華夏基金公司未發(fā)出一只產(chǎn)品，更無從談創(chuàng)新。

再沒有什么比股權(quán)變更更能破壞一家基金公司的了。華夏這期間遭遇了許多足以對一家基金公司造成顛覆性影響的事件，但范勇宏力挽狂瀾支撐了下來。

與中信證券分庭博弈

“要做一家負(fù)責(zé)任的基金公司，應(yīng)該想清楚自己是站在什么角度為誰服務(wù)，我們的服務(wù)對象一是客戶，二是員工，三是股東。在出現(xiàn)矛盾時，一是客戶的利益最重要，二是優(yōu)秀的員工要保住?！边@是2008年3月，公開接受媒體采訪時范勇宏的話。

范也承認(rèn)，這樣做管理層的壓力很大，“但這是我們公司的文化與價值觀，是必須堅持的?！?正是在這樣的堅持下，華夏團(tuán)隊才在股權(quán)動蕩期保持了基本穩(wěn)定。

作為職業(yè)經(jīng)理人，最利己的選擇自然是股東利益第一，員工利益第二，最后才是持有人利益，這也是目前大多數(shù)職業(yè)經(jīng)理人的選擇。

顯然，范勇宏在嘗試一條 “非尋常路”。也因此，范勇宏和大股東中信證券之間的不合乃至矛盾在行業(yè)里并非秘密。而二者之間的博弈，也非一人一家之事。在現(xiàn)有單一的公司治理模式下，職業(yè)經(jīng)理與股東之間的矛盾貫穿整個行業(yè)，大的有如博時基金肖風(fēng)與招商證券，小的如天治基金和益民基金等。

“職業(yè)經(jīng)理人天天在行業(yè)里混，最能明白公司適合定什么戰(zhàn)略，最能明白客戶利益第一的道理，但這些都是想法而已，最終公司走什么戰(zhàn)略，誰的利益第一，得股東說了算，股東更看重眼前的規(guī)模和利潤?！北本┮患一鸸究偨?jīng)理嘆道。

管理層是否應(yīng)該實施股權(quán)激勵，這是范勇宏與中信證券矛盾最大的地方，但這方面中信證券一直態(tài)度強(qiáng)硬，并不買賬。為此范勇宏一直呼吁努力，直至今年借道北京華夏人理財顧問有限公司實現(xiàn)管理層股權(quán)激勵的嘗試落敗。

為了持有人利益第一，華夏不僅在投研上投入大量人力，客戶服務(wù)上也投了不少。

《投資者報》記者從華夏基金公司人士處了解到，華夏有強(qiáng)大的客戶服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及龐大的人員配備，目前有16個投資理財中心，每個理財中心大約3至5名工作人員，這在業(yè)內(nèi)是獨(dú)一無二的。

另外，為了提高服務(wù)的快捷性和質(zhì)量，華夏基金公司諸多后臺軟件均系自己開發(fā)，比如其網(wǎng)站直銷平臺軟件，而業(yè)內(nèi)普遍用恒生軟件，這極大地提高了后臺的維護(hù)成本。

范、王之后的華夏

對于一個以人為核心的資產(chǎn)管理行業(yè)，如今范、王走了，華夏就不得不被重估了，這類似于喬治?索羅斯之于量子基金、彼得?林奇之于麥哲倫基金。

無論王亞偉的投資理念多么惹爭議，其管理的華夏大盤自2005年以來的1178%的總回報是少有人能及的。其管理的兩只基金每年穩(wěn)定地為管理人創(chuàng)造1.5億元左右的利潤也在估值范疇之中。

“明星制很危險，因為某種意義上，明星代表著一個公司的品牌，一旦明星離開，對品牌損害很大，所以我們不提倡明星，我們提倡明星團(tuán)隊?！闭劶皩Υ说睦斫猓鲜霰本┗鸸究偨?jīng)理說。

被“神化”了的王亞偉離職，對華夏基金公司的損失，還不只是其管理的兩只基金每年為華夏創(chuàng)造的1.5億元的管理費(fèi)，更重要的是大批王亞偉擁躉客戶的流失。

近些年，華夏基金公司凈利潤大幅下滑是個不爭的事實。2008年華夏凈利潤超過12億元，至2011年，凈利潤僅剩6.7億元，其中2011年凈利潤較上一年大幅下滑33.7%，而資產(chǎn)規(guī)模排名行業(yè)第三的易方達(dá)基金公司凈利潤則達(dá)6.9億元，首次超過華夏。其原因與華夏資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)下滑不無關(guān)系，但更重要的是，華夏700位員工的人工成本不可小覷。

根據(jù)中信證券轉(zhuǎn)讓華夏股權(quán)時披露的數(shù)據(jù)，2010 年華夏基金一年的人力成本就達(dá)到6.59億元，幾乎與2011年凈利潤相當(dāng)。

事實上，從去年華夏基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)來看，華夏的價值被明顯高估。按照中信證券轉(zhuǎn)讓華夏基金公司股權(quán)提供的2010年華夏的凈利潤10.06億元計，中信證券轉(zhuǎn)讓出的51%的股權(quán)，最后摘牌總價為83.44億元，市盈率僅有16.3倍，但2011年，華夏基金公司凈利潤下降至6.67億元，以此推算，市盈率則抬高至24.5倍。

中信證券轉(zhuǎn)讓股權(quán)時曾明確預(yù)測了華夏基金未來4年的利潤總額，從2011年至2014年分別為15.98億元、18.77億元、21.73億元、25.02億元，事后看，2011年別說15.98億元、實際利潤只有這一預(yù)測值的一半多點，為8.8億元、

應(yīng)該說，范勇宏一手打造的華夏700多人的團(tuán)隊是華夏基金的核心資產(chǎn)，按照以往基金公司高層變更經(jīng)驗，高層離去往往伴隨著大規(guī)模的人員動蕩。某種意義上，這決定著華夏未來的變數(shù)，但高額的開支，也考驗著中信證券的耐心。-