2012年12月04日 00:02
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)－中證網(wǎng) 作者：朱劍濤 吳先興

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今年以來(lái)，通過(guò)融資融券做空個(gè)股的案例不斷涌現(xiàn)，諸如美的電器、中信證券、蘇寧電器以及最近的酒鬼酒都曾遭遇正面的空頭狙擊戰(zhàn)。而深諳做空之道的恐怕要數(shù)對(duì)沖基金了。對(duì)沖基金普遍的做法是建立部分多頭資產(chǎn)，同時(shí)再構(gòu)建一部分空頭資產(chǎn)，通過(guò)多空資產(chǎn)的組合來(lái)對(duì)沖希望回避的風(fēng)險(xiǎn)，從而獲取多頭資產(chǎn)相對(duì)空頭資產(chǎn)的超額收益；不過(guò)，鑒于這種超額收益往往呈現(xiàn)的特征是低波動(dòng)中收益，很難有特別大的吸引力，需要借助“融資融來(lái)放大杠桿，因而只要這種超額收益超過(guò)“融資成本”，通過(guò)杠桿的放大對(duì)沖基金就能獲取較高的收益。具體來(lái)看，融券這種在空頭市場(chǎng)能獲取絕對(duì)收益的投資模式，具體交易操作一般有單邊做空和多空組合兩種方式。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，融資是指投資者向券商繳納一定的保證金，能夠獲取超過(guò)保證金一定比例的資金，放大投資者持有的證券資產(chǎn)金額，到期后繳納一定的融資成本。

融券交易是指投資者交納一定的保證金，向證券公司借入一定數(shù)量的證券賣(mài)出，并在規(guī)定期限內(nèi)買(mǎi)入證券歸還同時(shí)付息的交易行為。融券業(yè)務(wù)為投資者提供了一種在空頭市場(chǎng)獲取絕對(duì)收益的投資渠道，具體交易操作上一般有單邊做空和多空組合兩種方式。

“酒中鬧鬼”提供單邊做空機(jī)會(huì)

模式一：在空頭市場(chǎng)通過(guò)單邊做空來(lái)獲取收益。目前能夠進(jìn)行融資融券交易的股票有278只，以流動(dòng)性好的大中盤(pán)股票為主，標(biāo)的股范圍未來(lái)有可能進(jìn)一步擴(kuò)大，把代表中小盤(pán)的中證500指數(shù)成分股囊括在內(nèi)。通過(guò)股價(jià)高位時(shí)向券商借券賣(mài)出，低位時(shí)買(mǎi)入還券的方式，投資者可以賺取股票價(jià)格下跌的收益，抓住一些特殊的市場(chǎng)事件性機(jī)會(huì)。

以最近受酒鬼酒塑化劑牽連的五糧液為例，如果在11月19日消息爆出當(dāng)天向券商借入該券并以開(kāi)盤(pán)價(jià)30.84元賣(mài)出，截至11月28日，五糧液收盤(pán)價(jià)為27.17元，那么在不考慮融券交易杠桿的情況下，該筆交易的賬面收益為11.9%。券商融券業(yè)務(wù)采用的是和期貨類(lèi)似的保證金交易方式，各家券商對(duì)質(zhì)押品折算率和保證金比率設(shè)置不同，按海通的設(shè)置，投資者融券交易最高可獲得2.33倍杠桿，杠桿的使用可以進(jìn)一步放大投資者的收益，但也要注意隨之放大的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，除了在空頭市場(chǎng)中融券賣(mài)空資產(chǎn)來(lái)獲取收益外，遇到確定性較大的上漲品種，我們可以通過(guò)融資業(yè)務(wù)來(lái)放大杠桿獲取更高的收益。

而除去278只股票，市場(chǎng)還有10只ETF融資融券標(biāo)的，它們分別是華夏上證50ETF、華安上證180ETF、易方達(dá)深證100ETF、華夏中小板ETF、華泰柏瑞紅利ETF、交易上證治理ETF、南方深成ETF、華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實(shí)滬深300ETF、華夏恒生ETF。此外，融券做空交易可以在日內(nèi)T+0完成，也就是說(shuō)當(dāng)天融券賣(mài)出某只證券后，盤(pán)中就可買(mǎi)入還券，了結(jié)交易，賺取日內(nèi)短線的空頭收益，而且不用繳納融券利息費(fèi)用。

五糧液股價(jià)走勢(shì)

巧用多空組合賺取超額收益

模式二：投資者還可通過(guò)同時(shí)建立多頭頭寸和融券賣(mài)空部分資產(chǎn)，獲取多頭相對(duì)空頭的超額收益。當(dāng)我們不清楚兩個(gè)股票或兩個(gè)股票組合未來(lái)是漲還是跌，但有較大把握確定其中一個(gè)會(huì)相對(duì)另一個(gè)表現(xiàn)更好(漲的多或跌的少)時(shí)，我們可以買(mǎi)入相對(duì)好的股票或組合同時(shí)融券做空相對(duì)差的股票或組合，賺取兩者間的價(jià)格差異。賺錢(qián)的關(guān)鍵是如何確定一只股票在未來(lái)表現(xiàn)會(huì)相對(duì)另一只要好。具體的方法有很多，這里簡(jiǎn)單介紹一下我們海通金融工程部開(kāi)發(fā)的兩種量化策略：

其一，配對(duì)交易(pairs trading)，該策略的基本原理是認(rèn)為同行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)相近的兩只股票，在無(wú)重大事件發(fā)生前提下，它們受到的宏觀、行業(yè)等基本面因素影響類(lèi)似，股價(jià)應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)太大偏離。當(dāng)兩者價(jià)格由于市場(chǎng)因素影響出現(xiàn)短期偏離時(shí)，前期漲得慢的股票補(bǔ)漲、跌得慢的股票補(bǔ)跌的可能性較大，這時(shí)可以買(mǎi)入前期的相對(duì)弱勢(shì)股同時(shí)賣(mài)出相對(duì)強(qiáng)勢(shì)股，待兩者價(jià)差收窄時(shí)再平倉(cāng)了結(jié)交易。

以?xún)芍患译姽擅赖碾娖骱?a href="http://m.dali56.com/app/hq/stock/sh600690/" target="_blank" title="青島海爾 600690">青島海爾2010年的股價(jià)變化為例，兩者走勢(shì)基本一致。黑色虛線是兩者間的價(jià)格相對(duì)強(qiáng)弱，即美的電器價(jià)格除以青島海爾價(jià)格，可以看到相對(duì)強(qiáng)弱曲線一致在均值附近上下波動(dòng)，也就是說(shuō)兩只股票在交替走強(qiáng)，但總體上偏離不大。為方便展示交易信號(hào)點(diǎn)，我們?cè)趦蓮垐D中對(duì)相對(duì)強(qiáng)弱曲線做了一定數(shù)學(xué)處理并放大得到價(jià)差曲線，結(jié)果顯示兩只股票間的交替走強(qiáng)之勢(shì)更加明顯。截至2010年3月18日，美的電器在過(guò)去半個(gè)月里股價(jià)走勢(shì)明顯強(qiáng)于青島海爾，圖形上的表現(xiàn)是價(jià)差持續(xù)走強(qiáng)，已與均值發(fā)生較大偏離。這時(shí)我們可以融券賣(mài)出前期強(qiáng)勢(shì)股美的電器，同時(shí)買(mǎi)入弱勢(shì)股青島海爾，待到2010年5月11日兩者價(jià)差收窄到均值附近時(shí)平倉(cāng)，可以獲取7.2%的收益。價(jià)差向下大幅偏離時(shí)，情況類(lèi)似。配對(duì)交易成功實(shí)施的前提是兩只股票價(jià)格間的“長(zhǎng)期均衡”關(guān)系，但這種歷史上的均衡關(guān)系在未來(lái)不一定能維持，價(jià)差有可能單邊的走強(qiáng)或走弱，而不是像上圖所示那樣上下波動(dòng)，從而造成交易虧損。根據(jù)我們海通金工開(kāi)發(fā)的股票對(duì)量化篩選模型，配合一定的止損措施，配對(duì)交易的成功率能到達(dá)66%左右，從中位數(shù)看，策略能在三周左右時(shí)間內(nèi)獲得1.2%的收益。

其二，多空策略，該策略首先通過(guò)歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)性分析找到哪些因素對(duì)股價(jià)有顯著影響，這些影響因素可以分為三類(lèi)：財(cái)務(wù)類(lèi)、技術(shù)類(lèi)和分析師預(yù)期類(lèi)。確定影響因子后，我們會(huì)根據(jù)各個(gè)因子的數(shù)值大小對(duì)股票進(jìn)行打分，繼而得到每個(gè)股票的綜合得分。從歷史回溯測(cè)試來(lái)看，綜合得分高的股票平均表現(xiàn)要好于得分低的股票。我們買(mǎi)入得分最高的30個(gè)股票同時(shí)融券賣(mài)出得分最低的30個(gè)股票來(lái)構(gòu)建多空組合，每月調(diào)整一次，在扣除交易費(fèi)用、融券利息后，該策略歷史回溯測(cè)試和樣本外跟蹤都表現(xiàn)出色(圖4)，選股原理見(jiàn)海通證券專(zhuān)題報(bào)告《滬深300ALPHA策略》中現(xiàn)貨組合的構(gòu)建過(guò)程。

從本質(zhì)上講，配對(duì)交易是尋找兩只基本面相似、股價(jià)走勢(shì)較為同步的股票，當(dāng)短期價(jià)格走勢(shì)發(fā)生偏離時(shí)，構(gòu)建組合，獲取兩者價(jià)格回到均衡狀態(tài)的收益。而多空策略，是尋找一部分看漲股票，同時(shí)在相似風(fēng)格下再尋找一部分看跌的股票，構(gòu)建組合，對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲取兩者的收益差。

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