2013年04月02日 16:14
來源：鳳凰財經(jīng) 作者：浙商期貨沈文卓

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在金融市場上，債券收益率是一種價格，是與債券相關(guān)的可貸資金的價格，因為債券收益是可貸資金借入者付出的，貸出者得到的?？少J資金的價格即債券收益率與債券價格是反向關(guān)系，正因為可貸資金的供求決定其價格，所以可以通過分析可貸資金供求的變化來分析債券收益率的被動。

市場上債券的數(shù)量對債券收益率有很大影響，當債券數(shù)量增加，其他情況不變時，將導致債券價格下跌，資金的價格(債券收益率)將上升。如果金融市場是競爭的，在競爭壓力下可貸資金的需求將下降，供給將上升，這樣債券收益率將下降有重新趨于平衡的趨勢。新發(fā)行的債券、中央銀行公開市場操作、財政收支狀況及投機操縱行為都會影響市場上的債券數(shù)量。以下是國債期貨價格的影響因素：

一、經(jīng)濟周期變化

在市場經(jīng)濟中，經(jīng)濟發(fā)展具有周期性，呈現(xiàn)出時而擴張、時而收縮的變化，投資盈利率也隨之上升或下降。在經(jīng)濟周期過程中利率變動的一般特征表現(xiàn)為：在危機階段，投資需求大量萎縮，導致利率水平猛烈下降；進入蕭條階段，利率停止下躍但仍處于低水平上；轉(zhuǎn)入復蘇階段，投資需求再度啟動，由固定資本更新帶動了其他投資和消費的增長，利率水平逐漸回升；到高漲階段，供給和需求近一步快速增長，刺激利率也上升到較高水平。由于國債現(xiàn)券價格與利率水平是反向相關(guān)的，因此.國家經(jīng)濟形勢趨好時，國債價格通常會下降；國家經(jīng)濟形勢變差時，國債價格通常會上升。國債現(xiàn)券價格的周期性受功也反映到國債期貨價格上，即期貨價格變動也受到經(jīng)濟周期變化的影響。

圖1：經(jīng)濟周期與債券關(guān)系

從債券走勢與經(jīng)濟增長的關(guān)系來看，債券價格與債券收益率呈反比關(guān)系。債券收益率走勢與經(jīng)濟增長走勢基本相同。債券市場有時也被稱為宏觀經(jīng)濟的“避風港”或者“對沖工具”

圖2：我國10年期國債收益率與GDP同比增速走勢基本一致

二、金融市場的變化

金融市場的變化(如通貨膨脹和其他投資工具收益率)也會通過國債現(xiàn)券價格影響到期貨價格。通貨膨脹通過影響市場利率來影響國債價格(市場利率＝實際利率+通貨膨脹率)。由于持有國債只能獲得固定收益，通貨膨脹會侵蝕這部分收益，不利于持有國債。一般情況下，如果發(fā)生通貨膨脹，投資者會賣出國債，使國債市場需求減少，國債價格下降。因此，通貨膨脹與國債價格的關(guān)系應(yīng)是反向關(guān)系。其他投資工具指股票、房地產(chǎn)等，當其收益率上升時，國債持有者會拋出其所持國債將資金轉(zhuǎn)移，此時投入國債市場的資金減少，國債價格下降；當其他投資工具的收益率下降時，投入國債市場的資金將增多.對國債的需求增加，國債的價格上升。

圖3：我國國債收益率走勢與CPI同比增速密切相關(guān)

股票市場與債券市場存在“蹺蹺板”關(guān)系。相對于股市來說，債券市場的風險較小，不妨假設(shè)債券市場是一個無風險市場，當股市波動性較高，預期收益較低時，投資者就會將資金從股市撤出，轉(zhuǎn)而投資債券市場；反之股市波動性較低，預期收益較高時，投資者就會將資金從債券市場撤出，轉(zhuǎn)而投資股票市場。那么，我們將會看到，在股票市場處于牛市階段，債券市場將進入熊市；而股票市場進入熊市階段，債券市場將進入牛市。這種關(guān)系稱為股票市場和債券市場中的“蹺蹺板效應(yīng)”

圖4：上證指數(shù)和中債綜合指數(shù)波動性

從圖4可以看出，股票市場和債券市場存在蹺蹺板效應(yīng)，股市漲跌幅越大，債市相反方向的漲跌幅也越大；并且，股市下跌時債市漲幅更加明顯。前一個特征表現(xiàn)出投資者在資產(chǎn)組合選擇中對于風險的敏感性較高。后一個特征主要是由于股市通常上漲較慢，而下跌較快。因此，在股市上漲時期，債市資金總是通過緩慢的方式撤離；而一旦股市出現(xiàn)大跌，投資者為了避免損失，會快速從股市撤出資金，大量資金從股市流入債市帶來的債券需求的突然增長，通常會較快的拉高債券價格。

三、貨幣政策

當貨幣供應(yīng)不足時.利率上升；貨幣供應(yīng)過剩時，利率下跌。因此，貨幣供給量通過利率對國債現(xiàn)貨和期貨價格產(chǎn)生了影響。中央銀行通常以三種政策工具控制貨幣發(fā)行量。

(1) 中央銀行在公開市場上買賣國債以調(diào)節(jié)金融市場。當央行從二級市場買入國債時，商業(yè)銀行準備金增多，表示銀根放松，利率可能下降，國債價格上揚；當央行賣出國債就表明它要收緊銀根，市場利率會上升，國債價格會下降。投資者可以根據(jù)央行公開市場業(yè)務(wù)動向來判定國債價格走勢。市場利率與債券價格呈反向關(guān)系，圖5是債券的到期收益率與債券價格的公式，從公式中我們可以看出債券到期收益率與價格呈反向關(guān)系，由于到期收益率與利率同向變動，從下圖可以了解利率與債券市場關(guān)系。

圖5：到期收益率與債券關(guān)系

下面具體舉例說明到期收益率與債券價格關(guān)系：

例1：已知債券價格計算到期收益率

如果票面金額為1000元的兩年期債券，第一年支付60元利息，第二年支付50元利息，現(xiàn)在的市場價格為950元，求該債券的到期收益率為多少？

到期收益率=r=5.5%

例2：已知到期收益率計算債券價格

如果到期收益率為5.5%的兩年期債券，第一年支付60元利息，第二年支付50元利息，求債券現(xiàn)在的市場價格為多少？

債券價格=950

圖6：不同價格水平下的到期收益率

(2) 貼現(xiàn)率政策。貼現(xiàn)率是商業(yè)銀行向央行借款時支付的利率。為了控制通貨膨脹，央行可以提高貼現(xiàn)率；反之，則降低貼現(xiàn)率。當貼現(xiàn)率提高時.表明央行收緊銀根，市場利率提高，國債價格將會下降；反之，則國債價格會上升。

圖7：債券價格與市場利率關(guān)系

(3) 法定準備金要求。在現(xiàn)代銀行體系中，商業(yè)銀行須根據(jù)央行的要求將吸收的存款按某個比例存入銀行的準備金，這個比率是法定比率。央行提高這一比率意味著收縮銀根，國債價格就會下跌；反之，則上升。上調(diào)存款準備金率會導致貨幣回流至央行，商業(yè)銀行投資于債券的資金規(guī)模將有所減少，需求出現(xiàn)下降，收益率上行。

圖8：我國國債收益率與準備金率、定存利率走勢

四、財政政策

在市場經(jīng)濟中，各國政府為了彌補“市場缺陷”，實現(xiàn)國民經(jīng)濟運行目標，除了上文的貨幣政策外，還會經(jīng)常使用財政政策。一般而言，政府財政開支狀況及其政策對國債價格也會產(chǎn)生影響。當政府財政入不敷出時，增加發(fā)行國債，使之供給增加而價格下降；財政收入有盈余時，可能回購或提前兌付國債，使之需求增加而價格上升。這種對現(xiàn)券價格的影響也會影響到期貨價格。

圖9：財政政策與國債價格關(guān)系

五、國債期貨的市場環(huán)境和市場氛圍

與股票市場相類似，國債市場管理者推出的每一項措施都會引起投資者對市場“利多”、“利空”的反映，從而引起國債價格的變動，例如1994年中國證監(jiān)會發(fā)出公告嚴格禁止國債期貨交易中的賣空行為、并要求賣空考限期補倉，在這條消息的刺激下，國債價格上揚。同時，如果國債交易中投機操縱氛圍較重，也會造成國債價格的較大波動。如大戶有意哄抬或壓低價格以達到造市的目的，常用手段為封盤，集合較大手的單，使國債價格按其目的或升或跌.以達到其操縱市場的目的。

六、投資意識及心理因素

隨著居民個人金融投資意識越強，對國債需求越多，國債價格高；居民個人投資意識越弱，對國債需求亦越弱，則國債價格低。心理因素和行為因素有時也會對投資者行為產(chǎn)生重大影響，從而引起國債價格變化。所謂心理因素，是指交易者對市場的信心，即市場情緒。如對某種國債現(xiàn)券看好時，即使無任何利好因素，人們也會做多頭，引起價格上漲；當對某種國債現(xiàn)券看談時.即使無任何利空因素，人們也會做空頭，引起價格下跌。所謂行為因素，是指交易者在市場上的交易行為。如有的交易者一次投入大量資金，持倉量過大，一旦價格出現(xiàn)不利的變化，又不愿認賠平倉，造成巨大損失；有些交易者相互轉(zhuǎn)移持倉，聯(lián)手操作造成大戶操縱市場的局面。

七、短期利率與長期利率關(guān)系

短期、長期國債收益率變化對比

一般情況下，短期債券的收益率波動比長期債券收益率具有更大的波動性。理論解釋為，長期債券的收益率是短期債券收益率與其內(nèi)含相應(yīng)期限收益率的平均值，平均值不會比構(gòu)成平均值的因素波動大。但我國債券市場走勢顯示，不同期限債券品種的收益率波動幅度均較大，這與我國利率市場不健全有關(guān)。

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