2013年06月13日 06:47
來源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

人參與條評(píng)論

歐陽良宜

[ 類似327國債的大片會(huì)不會(huì)在中國金融市場(chǎng)再上演一次呢？答案恐怕是肯定的。未知的是時(shí)間、地點(diǎn)和人物]

近日證監(jiān)會(huì)官員透露，年內(nèi)將啟動(dòng)國債期貨交易。在國際金融市場(chǎng)上，包括國債期貨在內(nèi)的利率衍生品是當(dāng)之無愧的第一大金融工具，交易活躍程度高居榜首。芝加哥期貨交易所（CBOT）的短期國債期貨和芝加哥商業(yè)交易所（CME）的歐洲美元期貨年交易規(guī)模都在百萬億美元之上。對(duì)于中國金融市場(chǎng)而言，肩負(fù)利率市場(chǎng)化使命的國債期貨重啟的意義，要大大超過小打小鬧的滬深300指數(shù)期貨。

我們之所以說“重啟”國債期貨，是因?yàn)橹袊鴼v史上曾有過國債期貨交易，并且在中國金融史上留下了深深的印記：1995年發(fā)生的327國債事件情節(jié)之戲劇化，比好萊塢拍的驚悚大片有過之而無不及。18年彈指一揮間，國債期貨即將再現(xiàn)江湖，但江湖卻已經(jīng)不再是那個(gè)江湖。

據(jù)說中國國債期貨的交易始自上證所第一任總經(jīng)理尉文淵對(duì)紐約股票交易所的一次拜訪。當(dāng)時(shí)中國股市處于“深強(qiáng)滬弱”的格局，尉文淵一直在尋找業(yè)務(wù)上的突破口。在偶然發(fā)現(xiàn)紐交所也做國債期貨交易之后，1992年上證所依樣畫葫蘆啟動(dòng)了國債期貨交易。一開始上證所的國債期貨交易只對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開放，并沒有吸引多少交易量。為活躍市場(chǎng)，上證所從1993年10月開始接納散戶交易者，并將國債期貨合約面額下調(diào)至2萬元，保證金水平也降至2.5%（炒一手國債期貨只需500元）。

在上證所“銳意進(jìn)取”的改革措施推動(dòng)下，市場(chǎng)炒作氣氛漸濃。國人“一擁而上”的精神也推動(dòng)了國債期貨交易規(guī)模的成長。除上證所外，有13家地方交易所也啟動(dòng)了國債期貨交易。1994年中國國債期貨交易量高達(dá)1.9萬億元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的40%。而當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上流通的國債現(xiàn)券存量不過1000億元左右，市場(chǎng)的火爆程度可見一斑。

327國債指的是上證所交易的1995年6月到期的國債期貨合約，其交割品為1995年7月1日到期的三年期國債（1992年發(fā)行，現(xiàn)券代碼923）。如果依照票面利率9.5%及預(yù)期的保值貼息率，327國債到期本息兌付額將為132元。其復(fù)合收益率不到10%，遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)超過20%的通脹率。因此市場(chǎng)一直有傳言，財(cái)政部可能大幅增加327國債的保值貼息率。但空方則認(rèn)為，保值貼息將額外增加10多億元的財(cái)政支出，在當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下不太可能。

對(duì)國債保值貼息意見的分歧使得多空雙方當(dāng)年在327國債期貨上投入巨資對(duì)峙，327國債期貨價(jià)格也在雙方資金消長的情況下大幅波動(dòng)。其中空方的主力為萬國證券公司（下稱“萬國”）和遼寧國發(fā)集團(tuán)公司（下稱“遼國發(fā)”），而多方主力則是中國經(jīng)濟(jì)開發(fā)信托投資有限公司（下稱“中經(jīng)開”）。萬國在當(dāng)時(shí)是中國排名第一的證券公司，1994年其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)約占上海證券交易所的1/4，在B股承銷業(yè)務(wù)上占據(jù)了2/3的市場(chǎng)份額。而中經(jīng)開則是財(cái)政部下屬的兼營信貸和證券業(yè)務(wù)的信托投資公司。

1995年2月23日，財(cái)政部公布將以148.50元的價(jià)格兌付327國債。消息一出，全國各地國債期貨市場(chǎng)都出現(xiàn)大幅上漲的行情。327國債價(jià)格在當(dāng)日一開盤就跳空高開，以中經(jīng)開為主的多方用200萬口（即合約的份數(shù)，現(xiàn)稱“手”，每口面額為2萬元）的買單將其價(jià)格不斷推高。其后，空方二號(hào)主力遼國發(fā)突然由空翻多，大量買入327國債期貨。這進(jìn)一步加劇了327國債的上漲趨勢(shì)，最高曾達(dá)到151.98元的高位，這意味著萬國將在327國債交易上虧損數(shù)十億元。

在離交易日結(jié)束尚有8分鐘的時(shí)候，萬國先以50萬口的賣單將327價(jià)格由151.30元打壓至150.00元，其后以730萬口（約合人民幣1460億元）的賣單將327國債價(jià)格鎖定在147.50元。按照交易所規(guī)定，僅以當(dāng)日打出的780萬口賣單計(jì)，萬國就需繳納保證金39億元。但萬國本身是上海證券交易所的會(huì)員，因而繞過了這一規(guī)定。如果按照這一價(jià)格結(jié)算，大多數(shù)327國債的多頭都將遭受巨額損失。

當(dāng)晚，上證所宣布，由于萬國違規(guī)下單，327國債期貨最后8分鐘的交易記錄無效，當(dāng)日327國債以151.30元的價(jià)格進(jìn)行結(jié)算。這是我國證券市場(chǎng)歷史上唯一一次公開交易無效的事件。其后萬國遭到了嚴(yán)厲處罰，被申銀公司兼并，成為后來的申銀萬國。萬國總經(jīng)理管金生被判入獄17年。在327國債之后，中國國債期貨市場(chǎng)又出現(xiàn)了“319國債事件”。中國證監(jiān)會(huì)不得不在1995年將國債期貨市場(chǎng)關(guān)閉。

多年之后，327國債事件及其背后的故事仍在中國金融界流傳。中經(jīng)開在其后以“猛莊”聞名于市場(chǎng)。雖然中經(jīng)開屢屢出現(xiàn)違規(guī)事件，但直到2002年，中經(jīng)開才因參與銀廣夏造假事件最終迫使人民銀行不得不撤銷了這家機(jī)構(gòu)。而創(chuàng)立上證所居功至偉的總經(jīng)理尉文淵則在327國債事件后被迫去職。接手申銀萬國的闞治東則在轉(zhuǎn)戰(zhàn)南方證券之后鋃鐺入獄。在他的自傳中，闞治東戲稱在深圳看守所可以開一個(gè)中國證券業(yè)創(chuàng)始人大會(huì)。

雖然人已非，但“物仍是”。327國債事件中多空雙方依仗其特殊地位踐踏市場(chǎng)規(guī)則的行為，在中國市場(chǎng)并未絕跡。近期爆發(fā)的中國債市大丑聞涉及面之廣令人瞠目，而其背后的重要原因也是權(quán)力的貨幣化。財(cái)政部國庫司副司長及多家證券公司、銀行和基金管理公司高管都因此鋃鐺入獄。可以說，18年過去了，中國金融市場(chǎng)雖然有了長足的發(fā)展，但腐化權(quán)力干預(yù)市場(chǎng)的格局仍未得到根本改變。

金融界故老相傳的格言是，歷史不會(huì)重復(fù)，但卻驚人相似。類似327國債的大片會(huì)不會(huì)在中國金融市場(chǎng)再上演一次呢？答案恐怕是肯定的。未知的是時(shí)間、地點(diǎn)和人物。

（作者單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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