2013年06月21日 08:05
來源：上海證券報 作者：陳崢嶸

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城鎮(zhèn)化建設面臨以下融資渠道困境：一，依靠土地財政融資的弊端日益顯露，傳統(tǒng)融資模式難以為繼；二，地方政府融資平臺存在諸多問題，造成融資平臺公司債務風險難以得到有效控制，導致其在推進城鎮(zhèn)化建設中難以發(fā)揮應有的作用；三，目前城投債的潛在風險表現(xiàn)為城投債發(fā)行主體信息披露不及時和信用評級虛高的現(xiàn)象較為普遍。這表明，未來地方政府融資平臺公司、城投債或?qū)⒉辉偈峭苿有滦统擎?zhèn)化的主要融資渠道

從城鎮(zhèn)化建設現(xiàn)有的主要融資渠道來看，面臨著以下困境。

僅僅依靠地方財政預算收入推動城鎮(zhèn)化的負擔很重

財政投入一直是城鎮(zhèn)基礎設施建設的重要資金來源，但是地方政府特別是基層政府財力薄弱，能投入到城鎮(zhèn)化建設中的資金十分有限。根據(jù)財政部在十二屆全國人大一次會議上所做的《關于2012年中央和地方預算執(zhí)行情況與2013年中央和地方預算草案的報告》的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年全國公共財政收入為117209.75億元，同比增長12.8%，其中中央財政收入為56132.42億元，同比增長9.4%；地方本級收入為61077.33億元，同比增長16.2%。2012年地方本級收入增速較上年大幅回落13.2個百分點，增速回落幅度大于全國公共財政收入和中央財政收入。這意味著地方本級收入已告別高增長，表明僅僅依靠當期地方本級收入來推動城鎮(zhèn)化建設，勢必會加重各級地方政府的財政負擔，增大其財政支出壓力。

同時，在1994年分稅制改革的背景下，中央財政代理地方政府發(fā)債、地方融資平臺、國債再轉(zhuǎn)貸和土地財政逐漸成為城鎮(zhèn)化建設融資的重要補充，土地財政甚至一度成為融資主體。根據(jù)財政部公布的《中國財政基本情況(2011)》的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年全國繳入國庫的土地出讓收入為33477億元，同比增長13.8%，增速較上年大幅回落92.4個百分點，全年各季度增速呈現(xiàn)前高后低的走勢；全國土地出讓支出為33172.16億元，同比增長21.4%，其中用于城市建設支出5564.88億元，同比大幅減少27%，占土地出讓支出總額的16.78%，占比較上年大幅下降約11個百分點。根據(jù)財政部的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年國有土地使用權出讓收入為28517億元，同比減少14%；國有土地使用權出讓收入安排的支出為28418億元，同比減少14.3%。這意味著國有土地使用權出讓收入及其安排的支出從2011年的正增長變?yōu)?012年的負增長，說明以土地財政為主的傳統(tǒng)城鎮(zhèn)化建設融資模式或?qū)㈦y以為繼。（見圖1）

目前，我國城鎮(zhèn)化建設依靠土地財政融資的弊端正日益顯露，地方政府土地出讓收入寅吃卯糧的情況還很嚴峻，主要表現(xiàn)在以下幾方面。

1、土地是城鎮(zhèn)化進程中最重要的物質(zhì)要素，也是有限的稀缺性資源，特別是地方政府手中掌握的可以出讓的土地資源更有限，僅僅依靠土地招拍掛和協(xié)議出讓收入進行城鎮(zhèn)化建設融資不具有可持續(xù)性。而且，地方財政過度依賴國有土地使用權出讓收入，容易導致地方政府行為被土地“綁架”。

2、在當前的建設用地供給模式下，地方政府直接參與征地和賣地，通過抬高地價來籌措城鎮(zhèn)化建設資金，會直接引起房價上漲，導致城鎮(zhèn)居民中的廣大中低收入群體買不起房子，而這與推進城鎮(zhèn)化的初衷是相違背的。

3、土地是農(nóng)民賴以生存和發(fā)展的根本，農(nóng)村土地制度是土地問題的核心。在農(nóng)村征地的過程中，地方政府對土地征用的補償標準過低，會造成土地征用收益分配格局不合理，使土地增值收益難以反哺失地農(nóng)民，難以實現(xiàn)土地綜合占補平衡。因此，有必要完善征地制度和用地制度，優(yōu)化土地征用收益分配格局，增加分配給失地農(nóng)民的土地增值收益，控制征地規(guī)模，提高用地集約度。農(nóng)民只有擁有離開土地的選擇權和處置土地的自主權，才能為其市民化打下牢固的基礎，從而解除進城務工農(nóng)民的后顧之憂。

同時，由于城鎮(zhèn)化發(fā)展中存在很大的利益空間，滋生了一部分地方政府官員的腐敗行為，在一定程度上會造成社會矛盾激化，影響社會安定。而新型城鎮(zhèn)化的核心就是要改變現(xiàn)在這種以土地財政、土地融資、土地擴張為主的傳統(tǒng)城鎮(zhèn)化建設模式。

商業(yè)銀行對于為城鎮(zhèn)基礎設施建設提供信貸支持趨于謹慎

經(jīng)歷了2009年為應對國際金融危機沖擊而天量放貸(高達9.59萬億元)的洗禮，從2012年開始，海內(nèi)外投資者都在密切關注中國銀行業(yè)如何消化不良貸款。目前地方政府融資平臺公司的融資規(guī)模很大，這在一定程度上與城鎮(zhèn)化發(fā)展有關。自2008年開始應對國際金融危機以來，在“擴內(nèi)需、保增長”的背景下，地方政府融資平臺公司快速崛起，在解決中央投資項目地方配套資金不足、加快城鄉(xiāng)基礎設施建設和城鎮(zhèn)化進程以及促進教育、文化、衛(wèi)生等各項公共事業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了積極作用。

根據(jù)央行發(fā)布的《2010年中國區(qū)域金融運行報告》顯示，截至2010 年底，全國共有地方政府融資平臺公司1萬余家，較2008 年底大幅增長25%以上。根據(jù)審計署2011年6月27日公布的《全國地方政府性債務審計結(jié)果》顯示，到2010年底，全國只有54個縣級政府沒有舉借政府性債務。

截至2010年底，全國地方政府性債務余額為107174.91億元，其中融資平臺公司政府性債務余額為49710.68億元。從全國地方政府性債務的融資來源看，銀行貸款為84679.99億元，占比為79.01%；發(fā)行債券為7567.33億元，占比為7.06%。

在全國地方政府性債務余額中，按照償還債務的政府責任不同來劃分，政府負有償還責任的債務為67109.51億元，占比為62.62%；政府負有擔保責任的債務為23369.74億元，占比為21.81%；政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務為16695.66億元，占比為15.58%。在融資平臺公司政府性債務余額中，按照償還債務的政府責任不同來劃分，政府負有償還責任的債務為31375.29億元，占比為63.12%；政府負有擔保責任的債務為8143.74億元，占比為16.38%；政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務為10191.68億元，占比為20.50%。（見圖2、圖3）

但是目前地方政府融資平臺公司存在以下主要問題：

平臺公司的功能定位不明確，職責邊界不清晰；為應對國際金融危機的沖擊，平臺公司數(shù)量增長過快，大規(guī)模舉債造成平臺公司貸款規(guī)模迅速擴大和急劇膨脹，容易帶來巨量的地方政府隱性債務，掩蓋了財政風險；平臺公司的治理機制不完善，治理結(jié)構不合理，運作不規(guī)范，缺乏中央政府和同級地方人大的有效監(jiān)督；債務結(jié)構不合理，到期存量債務償還壓力大，平臺公司缺乏嚴格的資本約束，造成部分地區(qū)和行業(yè)償債能力較弱、債務風險較高，其債務規(guī)模遠超當?shù)卣芍湄斄?，缺乏可持續(xù)發(fā)展能力；地方政府債務管理制度還不完善，風險管理與控制體系還不健全等。

這些造成地方政府融資平臺公司融資行為受限較多，平臺公司債務風險難以得到有效控制，導致其在推進城鎮(zhèn)化建設中難以發(fā)揮應有的作用，而進入頻繁的清理整頓期。根據(jù)審計署報告，從債務余額與當年地方政府可用財力的比率來看，2009年我國有7個省、10個市和14個縣本級超過100%，最高的達364.77%?？梢哉f，地方政府債務風險已成為我國財政金融領域的核心風險之一。同時，之前的“四萬億”投資計劃帶來了一系列后遺癥，如資本約束、存貸比持續(xù)高企、貨幣超發(fā)等。因此，商業(yè)銀行對于為城鎮(zhèn)基礎設施建設提供信貸支持尤其是地方政府融資平臺公司貸款大多持頗為謹慎和觀望的態(tài)度，這或許表明地方政府融資平臺公司貸款在新型城鎮(zhèn)化建設融資中將不再扮演重要角色，不再占據(jù)絕對的主導地位。

城投債遭風險預警

目前的城投債是為地方基礎設施建設或公益性項目籌資而公開發(fā)行的企業(yè)債和中期票據(jù)等。城投債只不過是借用了城投公司的名義發(fā)行，其背后大多有地方政府的身影，或者說背后的實際主導者仍是地方政府，因此它被視作市政債券的一種變通形式，可以稱為“準市政債券”，其重點風險是信用風險。

2012年底以來，城投公司的資產(chǎn)重組暗流涌動，武漢經(jīng)濟發(fā)展投資(集團)、柳州市投資控股有限公司等數(shù)家城投公司相繼發(fā)布資產(chǎn)重組(采取資產(chǎn)置換方式)公告。城投債的井噴發(fā)行和城投公司的頻繁動作已引起相關部門的擔憂，去年底以來，包括發(fā)改委、財政部、央行、銀監(jiān)會和銀行間市場交易商協(xié)會等聯(lián)合或單獨發(fā)文，重申制止地方政府違法違規(guī)融資行為，規(guī)范地方融資平臺的資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入甚至信用評級，防范地方融資平臺風險。

即將掀開的新型城鎮(zhèn)化建設浪潮與逐漸收窄的融資渠道正從兩頭向地方融資平臺的融資缺口施壓。目前城投債發(fā)行主體信息披露不及時和信用評級虛高的現(xiàn)象較為普遍，對于城投債的這些潛在風險仍不容忽視。隨著信用債市場的高速發(fā)展，特別是城投債的迅猛擴張，信用債爆發(fā)倒債危機的可能性將會增加。今年初召開的銀行業(yè)監(jiān)管工作會議就再次將地方融資平臺風險作為當前要高度關注的潛在風險之一。

而在大力發(fā)展直接融資的熱潮中，各級地方政府寄希望于通過城投債和地方政府債來獲得城鎮(zhèn)化建設資金。2012年城投債發(fā)行額出現(xiàn)爆發(fā)式增長，根據(jù)中央國債登記結(jié)算公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年銀行間債券市場共發(fā)行城投類債(包括企業(yè)債和中期票據(jù)兩種形式，以市、縣級融資平臺為主)6367.9億元，較2011年增加3805.9億元，同比增速高達148%；截至去年底，銀行間市場城投債余額為14365.68億元，較上年增加6150.99億元，同比增速高達74.87%。

對于2012年井噴發(fā)行的城投債，市場普遍預期今年仍將延續(xù)火爆的發(fā)行行情，但發(fā)改委對此似乎不太認同。來自城投債審批機構之一的發(fā)改委副主任張曉強就明確表示，城鎮(zhèn)化發(fā)展強調(diào)積極穩(wěn)妥地推進，要重視質(zhì)量，不能因為城鎮(zhèn)化而大規(guī)模放行城投債發(fā)行。（見附表）

以上分析表明，與2009年那一輪經(jīng)濟刺激計劃中的融資主體不同，未來地方政府融資平臺公司貸款、城投債或?qū)⒉辉偈峭苿有滦统擎?zhèn)化的主要融資渠道。

(作者單位：海通證券研究所)

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