2013年06月27日 07:28
來(lái)源：時(shí)代周報(bào)

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本報(bào)記者高菁陽(yáng)發(fā)自廣州

近日，河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司的大股東雙匯國(guó)際（Shuanghui International Holdings，下稱“雙匯國(guó)際”）收購(gòu)史密斯菲爾德食品公司（Smithfield Foods，下稱“史密斯菲爾德”）一事成為海內(nèi)外資本市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。

這一事件的核心問(wèn)題在于，雙匯國(guó)際復(fù)雜的BVI股權(quán)結(jié)構(gòu)背后的境內(nèi)外資本勢(shì)力，皆可通過(guò)此次收購(gòu)及后續(xù)的資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)退出套利。包括雙匯管理層、高盛策略投資（Goldman Sachs Strategic Investment，下稱“高盛”）、鼎暉中國(guó)成長(zhǎng)基金（下稱“鼎暉”）、新天域資本（New Horizon，下稱“新天域”）等在內(nèi)的投資人均可盡情分享這一資本盛宴。

并購(gòu)交易臺(tái)前幕后

5月29日，雙匯國(guó)際與史密斯菲爾德聯(lián)合公告，雙匯國(guó)際將以34美元/股的價(jià)格收購(gòu)史密斯菲爾德全部流通股份，較前一交易日25.97美元的收盤價(jià)溢價(jià)31%。雙匯國(guó)際將支付現(xiàn)金47億美元，并承擔(dān)后者約24億美元的債務(wù)，并購(gòu)金額總計(jì)71億美元。

數(shù)據(jù)顯示，紐交所上市公司史密斯菲爾德成立于1936年，是全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉供應(yīng)商，旗下有12個(gè)核心品牌，在12個(gè)國(guó)家開(kāi)展業(yè)務(wù)。截至2013年1月其總資產(chǎn)76.2億美元，股東權(quán)益32億美元，2012年銷售額131億美元，凈利潤(rùn)3.613億美元，每股收益2.21美元。

史密斯菲爾德與中國(guó)早有淵源。據(jù)報(bào)道，2002年，其與比利時(shí)ARTAL集團(tuán)在中國(guó)合資成立萬(wàn)威客食品有限公司，該公司在2009年被中糧集團(tuán)以1.94億元的價(jià)格收購(gòu)。在此之前，中糧集團(tuán)于2008年收購(gòu)了史密斯菲爾德5%的股權(quán)，但雙方成立合資企業(yè)的計(jì)劃落空后，史密斯菲爾德在2012年回購(gòu)了這部分股權(quán)。

而此次雙匯國(guó)際的并購(gòu)，據(jù)史密斯菲爾德CEO拉里?珀普稱，“我們最早在2000年就想和他們做些交易，2009年我們嘗試合并，但定價(jià)一直是問(wèn)題?！?/p>

而目前對(duì)于輕易拿到近80億融資的雙匯國(guó)際而言，定價(jià)似已不成問(wèn)題。據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，雙匯國(guó)際將從中國(guó)銀行和擔(dān)任此次并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的摩根士丹利（Morgan Stanley Senior Funding, Inc.）獲得總計(jì)79億美元的貸款。

其中中國(guó)銀行紐約分行提供40億美元貸款，將通過(guò)銀團(tuán)貸款的方式進(jìn)行，雙匯方面將以雙匯國(guó)際資產(chǎn)以及史密斯菲爾德全部股份作為抵押；摩根士丹利提供39億美元融資，包括7.5億美元循環(huán)承銷融資、16.5億美元貸款以及15億美元過(guò)橋貸款，其將說(shuō)服其他銀行（包括中資銀行）組成債務(wù)銀團(tuán)，融資主要用于償付史密斯菲爾德的負(fù)債。摩根士丹利公關(guān)部門負(fù)責(zé)人阿克萊什?萊納表示，會(huì)有多家銀行和金融機(jī)構(gòu)參與到貸款或發(fā)行債券的交易中，但目前無(wú)法透露有哪些銀行和金融機(jī)構(gòu)參與其中。

不過(guò)，此次交易尚有幾個(gè)方面的不確定性。

交易宣布前一周，泰國(guó)卜蜂集團(tuán)（即正大集團(tuán)）和巴西食品巨頭JBS S.A.已加入對(duì)史密斯菲爾德的競(jìng)購(gòu)，不過(guò)雙匯集團(tuán)董事長(zhǎng)萬(wàn)隆在本月22日舉行的中國(guó)肉業(yè)發(fā)展論壇上表示，其他競(jìng)購(gòu)者都已經(jīng)退出，未來(lái)一兩周時(shí)間內(nèi)將有新進(jìn)展。

但交易完成的條件還須包括獲得史密斯菲爾德股東、美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)（CFIUS）的批準(zhǔn)。

而持有史密斯菲爾德5.7%股權(quán)的大股東Starboard Value LLP已于6月17日向董事會(huì)提出反對(duì)，希望將公司業(yè)務(wù)分拆后進(jìn)行資產(chǎn)出售，而非股權(quán)出售，由此每股價(jià)值將達(dá)到44-55美元。

同時(shí)，《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道認(rèn)為，由來(lái)自食品安全問(wèn)題頻發(fā)地區(qū)的公司來(lái)運(yùn)營(yíng)美國(guó)最大的豬肉供應(yīng)商，容易引發(fā)消費(fèi)者質(zhì)疑。另外，公開(kāi)信息顯示，史密斯菲爾德總部距全球最大的海軍基地Norfolk只有40分鐘車程，且公司一直是美國(guó)國(guó)防部的直接供應(yīng)商，有關(guān)食品安全、國(guó)家安全的問(wèn)題都將成為CFIUS考慮的因素。

此外，德匯律師事務(wù)所紐約辦公室合伙人潘惜唇指出，“收購(gòu)方的背景是CFIUS審查時(shí)可能包含的因素?！惫埠忘h參議員查克?格拉斯利也表示，“中國(guó)政府對(duì)于雙匯而言具有怎樣的影響，是否與其在很多其他所謂的私營(yíng)企業(yè)中扮演的角色一樣？這些都是CFIUS需要找出答案的重要問(wèn)題?！?/p>

但拉里?珀普對(duì)此項(xiàng)交易充滿信心：“這將是一個(gè)比較快的審批過(guò)程，我們不認(rèn)為會(huì)有任何審批障礙。”

仔細(xì)檢視此次收購(gòu)主體雙匯國(guó)際的股權(quán)結(jié)構(gòu)，背后一眾強(qiáng)大的國(guó)內(nèi)、國(guó)際資本力量的支持，加上中國(guó)銀行與摩根士丹利的資金供應(yīng)，拉里?珀普的樂(lè)觀的確其來(lái)有自。

繁復(fù)而隱秘的股權(quán)結(jié)構(gòu)

雙匯國(guó)際的股權(quán)結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，雙匯發(fā)展2012年年報(bào)顯示，當(dāng)前雙匯國(guó)際的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：由雙匯管理層和員工設(shè)立的興泰集團(tuán)有限公司（Rise Grand Group Ltd.下稱“興泰集團(tuán)”）100%控股的雄域投資有限公司（Heroic Zone Investments Limited，下稱“雄域公司”）以30.23%的持股份額位居第一大單一股東，同時(shí)因雙匯國(guó)際員工激勵(lì)計(jì)劃而設(shè)立的運(yùn)昌控股有限公司（Chang Yun Holdings Limited，下稱“運(yùn)昌公司”）持股6%。

其次，鼎暉旗下的四只基金鼎暉Shine、鼎暉Shine II、鼎暉Shine III、鼎暉Shine IV分別持股16.58%、9.2%、4.75%、3.17%，總計(jì)33.7%；加拿大華人曹俊生控制的潤(rùn)峰投資有限公司（Profit Summit Investments Limited，BVI公司，下稱“潤(rùn)峰投資”）持股10.57%；馬來(lái)西亞首富郭鶴年的郭氏集團(tuán)（Cardilli Limited）持股7.4%；高盛持股5.18%；新加坡主權(quán)財(cái)富基金淡馬錫控股的Dunearn Investment PTE Limited持股2.76%；風(fēng)云一時(shí)的私募基金新天域通過(guò)旗下兩家機(jī)構(gòu)Blue Air Holdings Limited、Focus Chevalier Investment Company Limited合計(jì)持股4.15%。

而雙匯國(guó)際通過(guò)100%控股的Glorious Link International Corporation（下稱“格羅林克”）的全資子公司Rotary Vortex Limited（下稱“羅特克斯”）持有雙匯集團(tuán)100%股份，雙匯集團(tuán)則控制著上市公司雙匯發(fā)展60.24%的股權(quán)。

由此，前述國(guó)內(nèi)外資本通過(guò)雙匯國(guó)際的數(shù)層BVI結(jié)構(gòu)分享投資收益，在其進(jìn)入持股的過(guò)程中，高盛則扮演了“中間人”的角色。

2006年，當(dāng)時(shí)由高盛、鼎暉合資的羅特克斯（高盛占51%，鼎暉占49%）與河南漯河市國(guó)資委簽約，以20億元人民幣收購(gòu)了雙匯集團(tuán)100%的股權(quán)。可疑的是當(dāng)時(shí)高盛與鼎暉已合計(jì)持有中國(guó)雨潤(rùn)食品集團(tuán)有限公司超過(guò)10%的股權(quán)，并不符合國(guó)資委對(duì)于受讓方“不得投資其他直接或間接經(jīng)營(yíng)豬、牛、雞、羊屠宰以及相關(guān)高低溫肉制食品加工業(yè)的公司”的規(guī)定。據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》早期消息，高盛當(dāng)時(shí)實(shí)際代表了一個(gè)投資團(tuán)，投資者包括了淡馬錫、新天域以及其他投資者。

2007年起，高盛和鼎暉對(duì)羅特克斯進(jìn)行股權(quán)調(diào)整，將所持羅特克斯100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了雙匯國(guó)際的子公司格羅林克，高盛和鼎暉則通過(guò)Shine B和Shine D兩家境外機(jī)構(gòu)持股格羅林克，其中ShineB通過(guò)設(shè)立子公司ShineC持股格羅林克；此時(shí)，ShineB的股權(quán)結(jié)構(gòu)：高盛持有30%股權(quán)，鼎暉Shine持有50%股權(quán)，淡馬錫旗下的Dunearn Investment PTE Limited持有12%股權(quán)，新天域旗下的Focus Chevalier Investment Company Limited持有8%股權(quán)。

此時(shí)，雙匯管理層的MBO也在悄然進(jìn)行。2007年，興泰集團(tuán)于維爾京群島成立，根據(jù)公告其由雙匯集團(tuán)中高層管理人員、銷售業(yè)務(wù)骨干、核心技術(shù)人員等共計(jì)263人以信托的方式出資組建，其中萬(wàn)隆為其第一大股東（持股14.4%）。此后興泰集團(tuán)設(shè)立雄域公司，由后者向境外銀行融資收購(gòu)了多家雙匯相關(guān)企業(yè)的外資公司股權(quán)，并于2009年以這些股權(quán)與雙匯國(guó)際換股，成為持有雙匯國(guó)際30.27%股權(quán)的股東。

“多層BVI結(jié)構(gòu)一方面是為了進(jìn)行融資或轉(zhuǎn)讓時(shí)更容易，另一方面可以達(dá)到隱藏最終實(shí)際控制人的目的。目前A股市場(chǎng)要求將實(shí)際控制人披露到個(gè)人、如實(shí)際控制人擔(dān)任上市公司職務(wù)也需要披露，但如果不是實(shí)際控制人或擔(dān)任上市公司職務(wù)（比如做第二大股東），那么有的受益人就可以躲藏在這種多重結(jié)構(gòu)背后，而雙匯的各種利益相關(guān)方都有可能作為某一個(gè)BVI的小股東。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌對(duì)本報(bào)記者分析，“另外有人利用雙匯的MBO，借機(jī)將自己的其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出境也是可能的。”

此后在2009年，雙匯國(guó)際逐漸形成今日的股權(quán)結(jié)構(gòu)，淡馬錫、新天域、郭氏集團(tuán)、潤(rùn)峰投資陸續(xù)通過(guò)與高盛、鼎暉的交易在此時(shí)成為雙匯國(guó)際股東。另?yè)?jù)路透社報(bào)道，雙匯和萬(wàn)隆通過(guò)新天域的持股與政府高層相聯(lián)結(jié)，從而能夠獲得政治上的支持。

并購(gòu)交易獲利者

有分析稱，此次雙匯國(guó)際在并購(gòu)中走到前臺(tái)，說(shuō)明相關(guān)投資人退出、套現(xiàn)的問(wèn)題開(kāi)始成為雙匯資本運(yùn)作的重點(diǎn)。據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，2010年有投資人曾試圖令雙匯發(fā)展收購(gòu)母公司資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)退出，但媒體有關(guān)雙匯發(fā)展母公司與政府存在關(guān)聯(lián)的報(bào)道引起非議，他們被迫放棄這一計(jì)劃。

市場(chǎng)推測(cè)雙匯國(guó)際股東套利的方式有兩種，一是將史密斯菲爾德注入雙匯發(fā)展，二是雙匯國(guó)際赴港上市—史密斯菲爾德市盈率在15倍左右，雙匯發(fā)展雙匯A 股估值30倍左右，在港市獲得的估值將會(huì)居中，雙匯國(guó)際均可實(shí)現(xiàn)估值套利。

常年從事跨境并購(gòu)的沈萌對(duì)本報(bào)記者表示，“如果史密斯菲爾德最終被注入雙匯發(fā)展，那么雙匯國(guó)際就得以用低市盈率價(jià)格買而以高市盈率價(jià)格賣；未來(lái)如果在香港上市也會(huì)有溢價(jià)收益?！?/p>

而這些收益便將由雙匯管理層和前述境外資本享有。

除雙匯管理層的持股機(jī)構(gòu)外，鼎暉的股權(quán)最多、獲利最大。鼎暉的前身是中國(guó)國(guó)際金融有限公司（CICC）的直接投資部，中金公司是國(guó)內(nèi)最早開(kāi)展直投業(yè)務(wù)的投資銀行；鼎暉由管理團(tuán)隊(duì)與新加坡政府投資公司（GIC）、蘇黎士投資集團(tuán)（CapitalZ）和中國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資擔(dān)保公司共同發(fā)起成立。

“中間人”高盛也將獲得不菲回報(bào)。綜合信息顯示，高盛在中國(guó)投資過(guò)的西部礦業(yè)股份有限公司、中國(guó)平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司、中國(guó)石油天然氣股份有限公司、中國(guó)海洋石油有限公司、中興通訊股份有限公司、中國(guó)工商銀行、中國(guó)銀行、交通銀行等大型IPO融資項(xiàng)目已令其動(dòng)輒數(shù)億收益。另?yè)?jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，高盛不僅是雙匯國(guó)際股東，同時(shí)還持有史密斯菲爾德2%的股份。

而備受爭(zhēng)議的新天域自2005年在英屬西印度開(kāi)曼群島注冊(cè)成立以來(lái)，其投資亦出手不凡，資料顯示，其已投資的公司包括四川美豐化工股份有限公司、長(zhǎng)沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司、江蘇熔盛重工集團(tuán)有限公司、新疆金風(fēng)科技股份有限公司、天威英利新能源股份有限公司、金山軟件股份有限公司、中航天赫（唐山）鈦業(yè)有限公司，投資范圍涉及制造業(yè)、能源、化工等重大行業(yè)。

不過(guò)，雙匯發(fā)展董秘祁勇耀對(duì)本報(bào)記者表示，“沒(méi)聽(tīng)說(shuō)有將史密斯菲爾德注入上市公司或令其赴港上市的打算，收購(gòu)的事與上市公司無(wú)關(guān)。之前股東和管理層如何轉(zhuǎn)讓股權(quán)也是他們的事?！?span id="rprrwajqw8q" class="ifengLogo">

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