2013年07月04日 06:44
來源：上海證券報 作者：周子章

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周子章

國債期貨重回中國資本市場，并不單純是一個期貨品種的恢復，更標志著我國經(jīng)濟和金融格局已有了根本性變化。隨著SHIBOR、回購利率、國債利率等逐漸形成一套日趨完善的基準利率體系，因缺少中長期債券品種而使中長期利率缺乏指向作用的情況不再，中國金融市場將打開全新的局面。

證監(jiān)會上報的國債期貨推出方案近日已獲國務(wù)院批準，這意味著闊別十八年的國債期貨將重新回歸中國資本市場。從中國金融市場建設(shè)的歷史角度看，其意義并不單純是一個期貨品種的恢復，而是標志著我國經(jīng)濟和金融格局已有了根本性變化，利率體系的市場化改革將迎來實質(zhì)性的破冰。

近期的一系列事件都顯示出我國利率市場化改革在有條不紊地推進。最突出的是，針對6月下旬銀行間隔夜拆借利率大幅波動引發(fā)的市場過度恐慌，決策層和央行一致地保持了淡定，面對市場資金緊張以及銀行機構(gòu)的寬松預期，央行堅持“把穩(wěn)健的貨幣政策堅持住、發(fā)揮好，合理保持貨幣總量”，此舉徹底澆滅了市場對央行“放水”的習慣性期待。隨后，央行通過定向操作緩解了資金流動壓力。

實際上，此次銀行間拆借利率的劇烈波動是推動利率市場化過程中的一個必經(jīng)過程。而再往深處剖析，在利率市場化改革的大方向上，當下首先要處理的是上海銀行間同業(yè)拆借利率與基準利率以及我國金融改革之間的某種微妙關(guān)系，或者說上海銀行間同業(yè)拆借利率在多大程度上擔當了基準利率的角色，對銀行等金融機構(gòu)的市場導向有著怎樣的影響等等。就當前的局面而言，上海銀行間同業(yè)拆借利率確實在相當程度上體現(xiàn)出金融市場的資金需求狀態(tài)，但與基準利率相比，還有不小的差距，而且對央行的貨幣政策調(diào)控影響也并不明顯，或者說還沒有成為一種直接的政策依據(jù)，央行的判斷更多還是通過同業(yè)拆借市場向央行等金融機構(gòu)傳遞的一些信號，而最終的決策靠的還是央票利率等公開市場工具。

去年6月，央行在降息的同時，推動存貸款利率市場化改革破冰。此舉對中國的金融體系意義重大，將重塑銀行業(yè)競爭格局，也讓未來基準利率的取舍成為懸念。

基準利率是金融市場上具有普遍參照作用的利率，在利率體系中處于基礎(chǔ)性地位。我國正在推進的利率市場化改革，重要內(nèi)容之一就是要構(gòu)造以市場資金供求為基礎(chǔ)、以基準利率為引導、貨幣市場利率為中介的利率形成和傳導機制，基準利率的選擇是市場行為，應(yīng)由市場選擇。而從目前的市場實情看，有望成為基準利率的市場利率大致有以下幾種：在短期利率方面，首先是SHIBOR（即上海銀行間同業(yè)拆借利率），第二個是央票的回購利率；在長期利率方面，國債二級市場收益率，以及國債期貨利率也都具有成為基準利率的潛質(zhì)。只是眼下每種利率都還有各自的不足，尚需經(jīng)過新一輪的改革，才可能真正承擔起基準利率的職責，成為金融市場上普遍參照的標的。

在短期利率方面，國際市場上同業(yè)拆借利率和回購利率是重要的基準利率。以同業(yè)拆借利率為基準利率的國家，有英國(Libor)、美國(FFR)、日本(Tibor)、新加坡(Sibor)等；以回購利率為基準利率的國家，則有德國(1W和2W回購利率)、法國(1W回購利率)、西班牙(10D回購利率)等。在我國，由于金融市場的分割，定期存款利率、Shibor、回購利率和國債收益率等都實際上承擔或多或少的基準利率職能。

由于去年發(fā)生的英國巴克萊銀行的利率操縱案，顛覆性地沖擊了國際金融機構(gòu)最基本的行為準則，全球出現(xiàn)了一股建立新利率參照體系的趨勢，這給上海銀行間拆借利率未來的發(fā)展帶來一些不確定性。此外，目前上海銀行間同業(yè)拆借利率也還面臨著幾個問題，諸如統(tǒng)計采取虛盤報價，報價行沒有在報價水平上成交的義務(wù)，導致成交價與報價之間可能存在背離。隨著期限延長，SHIBOR同實際成交價之間的差距逐步擴大，此其一。報價行偏少，只有16家，且都是大型商業(yè)銀行，融出資金量大，報出的價格趨同，不能代表中小金融機構(gòu)對市場流動性的判斷；此其二。中長端成交稀少，代表性不強，此其三。SHIBOR在其他金融市場上的地位還有待鞏固，比如中國債券市場上大部分浮息債仍以一年期定期存款為定價基準，此其四。

從央行與上海銀行間同業(yè)拆借之間的影響來看，包括央行票據(jù)在內(nèi)的利率屬于貨幣政策的工具范疇，央行利用央票跟商業(yè)銀行之間的交易目的是實施貨幣政策，如果出現(xiàn)流動性過剩，央行就會通過發(fā)行央票回籠資金。而SHIBOR更多反映的是市場的交易狀況，商業(yè)銀行之間發(fā)生的拆借交易以及資金供求關(guān)系體現(xiàn)在SHIBOR變化上，最終會間接影響銀行間拆借利率。因此，只有上海銀行間同業(yè)拆借利率最終反映出市場供求關(guān)系，才會獲得央行的最終認可。

各方分析人士注意到，自去年年底以來，央行通過公開市場連續(xù)操作逆回購，已顯示出央行在基準利率取舍方面一定的傾向性，正逆回購利率基本為二級市場利率設(shè)定了上下限，回購利率作為銀行間“資金錨”的作用得到強化。這也是央行在公開市場上與往年不同的一個新變化，如果央行今后持續(xù)的通過正逆回購來引導市場的話，那么也將起到基準利率的作用。

不過，要是從長期利率方面來看，上海銀行間同業(yè)拆借利率的影響就非常小了，有實質(zhì)性作用的是國債利率。近年來我國的國債市場在持續(xù)擴大，但由于銀行間債券市場和交易所債券市場處于分割狀態(tài)，而銀行間債券市場交易規(guī)模明顯大于交易所債券市場，遂使交易所國債收益率的代表性大大受限，而且中長期債券品種缺少，尤其是30年以上的債券稀缺，又使得在中長期利率上缺乏指向作用。

現(xiàn)在，國債期貨重新回歸資本市場，這個難題也就迎刃而解了。因此，隨著國債期貨的復出，包括SHIBOR、回購利率、國債利率等將形成一套日趨完善的中國金融市場基準利率體系。如果再加上存款保險制度的逐步完善，中國金融市場將打開全新的局面。

（作者系中國金融網(wǎng)分析師）

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