2013年08月01日 05:48
來源：證券日報

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銀行、保險等機構參與國債期貨的細則一旦出爐，國債期貨上市將指日可待

■于海霞 

相比于2010年4月16日上市的股指期貨，國債期貨才是中國金融期貨的先驅。中國的國債期貨交易試點開始于1992年，結束于1995年5月，歷時兩年半。1992年12月，上海證券交易所最先開放了國債期貨交易。上交所共推出12個品種的國債期貨合約，只對機構投資者開放。1993年10月25日，上交所對國債期貨合約進行了修訂，并向個人投資者開放國債期貨交易。所以說，這次國債期貨的上市，是重啟而非開啟。

與早期比，國債期貨時隔多年再上路，所面臨的金融環(huán)境完全不同。首先，市場體量不同，2000年以前，我國國債市場每年發(fā)行量在千億元級別，而目前每年國債發(fā)行量在萬億元級別。其次，市場交易格局不同。我們知道銀行間市場是1997年建立的，而此時國債期貨已經退市，2001年，銀行間債券市場的發(fā)行量、交易量和托管量首次超過交易所市場，現(xiàn)在更是承擔了90%以上的債券交易量，所以國債期貨再上市面臨的現(xiàn)貨市場是體量龐大的銀行間市場，現(xiàn)貨市場的強大，能有效糾偏期貨市場可能出現(xiàn)的差錯。最后，中國市場的投資者無論機構還是散戶都更加成熟、理性。這些年股票市場、期貨市場呈現(xiàn)幾何倍數(shù)增長，加之股指期貨的推出，培育出一批有著成熟投資理念的投資者，加之現(xiàn)貨市場交易員的廣泛參與，將極大地修正市場的過度投機行為。

國債期貨上市時間雖然未公開，但從中金所一系列動作看，上市的日期已越來越近。首先，投資者教育活動如火如荼；其次，日常模擬交易升級為演習測試。但同時我們也應該注意到，作為國債市場最大參與者，銀行、保險等機構參與國債期貨的細則還沒有出臺，這或許是國債期貨二次上市前最大的屏障，一旦這部分細則出爐，國債期貨上市將是指日可待的事情。

國債上市后的表現(xiàn)將如何，我們從兩個方面分析。一方面，回顧一下仿真行情的運行情況。另一方面，從股指期貨上市初期的表現(xiàn)，揣測國債期貨上市的情況。

先來說說國債仿真運行情況，國債仿真自2012年2月13日聯(lián)網測試啟動，已經歷近一年半，這期間，國債期貨仿真交易日均成交量4.4萬手，日均持倉量10.07萬手，日均成交持倉比在0.47，接近境外國債期貨市場的一般情況，說明目前市場參與者相對謹慎，并未出現(xiàn)過度投機行為。

如果按照10.7萬手的持倉量計算，每手3萬元，那么市場資金大概30億元人民幣，相對體量龐大的現(xiàn)貨市場而言，還是微不足道的。從仿真測試初期情況觀察，主力合約跡象并不十分明顯，TF1203、TF1206、TF1209的持倉量差異不大，在首個交割完成后，三個合約的持倉量，成交量均呈現(xiàn)近高遠低的態(tài)勢，TF1206在持倉和成交量上遠遠領先于其他兩個合約。而在TF1206臨近交割時，TF1209和TF1212又呈現(xiàn)此起彼伏的情況。就日內波動情況而言，絕大多數(shù)情況下當天的波幅小于0.2%，所以即便乘以50倍杠桿，最大波動率也控制在10%左右，但小波幅不意味著收益率差，以09仿真合約為例，從最初的98元漲至100元附近，目前回落至95元附近，所以國債期貨呈現(xiàn)日內波幅有限，區(qū)間波幅較大的特點。

但仿真與實際市場比較存在較大偏差，我們看同為金融期貨的股指期貨在上市初期呈現(xiàn)的特點，或許對國債期貨的上市有所啟發(fā)。

從成交量上看，股指期貨上市初期的成交規(guī)模大大超出市場預期，第一個交易日四個合約的總成交額就達到605億元，與滬深300 指數(shù)成分股總計672億元的成交額相差無幾。主力合約明顯，能占到90%以上的持倉，而期現(xiàn)基差方面，以滬深300指數(shù)和期貨合約的一分鐘高頻交易數(shù)據進行分析，當月合約IF1005相對現(xiàn)貨指數(shù)的基差平均值為1.12%，最大值為3.21%最小值為-0.84%。次月合約IF1006相對于現(xiàn)貨指數(shù)的基差平均值為2.28%，最大值為4.70%，最小值為-0.62%。

跨期基差方面，采用一分鐘高頻交易數(shù)據，IF1006相對于IF1005 的價差平均值為1.15%，最大值為2.16%，最小值為-0.08%，IF1009相對于IF1005的價差平均值為3.11%，最大值為5.61%，最小值為0.54%。

在交割方面，并未出現(xiàn)明顯的“到期日”，即以股票市場指數(shù)為標的，期貨在到期日并未對現(xiàn)貨市場構成異常影響，既無成交量明顯放大的情況，業(yè)務價格在短時間內也無巨幅波動的狀況。股指期貨首個交割日表現(xiàn)平穩(wěn)，成交量僅為3765手，甚至少于IF1012，5月合約在當日下午即運行至交割區(qū)間。從交割前的走勢與結算套利邊界的對比來看，期指并未有明顯的結算套利機會。 

綜合比較仿真交易情況和股指期貨上市初期情況，我們可以對國債期貨重啟后的情況進行大膽猜想。

第一，上市首日的成交量應該不成問題。前提是開放機構參與者。與股指期貨不同，股指期貨的參與者更多的是股民，他們對此品種的熟稔度高，而債券市場相對封閉，受眾有限，所以必須開放機構投資者才能盤活市場。銀行間市場只要有少部分交易單位投身國債期貨，那國債的持倉量和成交量都不成問題。

第二，日內波幅相對有限。在中金所確定完首個交易日開市價后，當天料難出臺影響利率市場的重大政策決策，按仿真經驗來說，波幅應該控制在0.2%左右。

第三，主力合約料是近月合約。我國目前正在推進利率市場化，自從貸款利率放開后，影響我國利率市場的因素增多，利率市場變化更為敏感，所以對遠期合約的把握程度更低，進而像股指期貨一樣，持倉主要集中在近月合約上。

第四，期限套利空間猶存。這主要是一方面開市價格確定的問題，另一方面是前期參與者少，報價難免出現(xiàn)偏差，期限套利機會料不錯。

第五，交割日平穩(wěn)運行概率大，現(xiàn)貨市場可交割券券源豐富，加之期限套利者的存在，料交割日難有大波瀾。

時隔十八年，國債期貨再上路，勢必萬眾矚目，此舉將對利率市場化產生深遠影響。

（作者系首創(chuàng)期貨資深研究員）

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