新股IPO已經(jīng)重啟，從新股發(fā)行價(jià)格的形成來看，機(jī)構(gòu)與個(gè)人均參與了股票IPO的詢價(jià)過程，這無疑是IPO新政中的一大亮點(diǎn)。但從最近幾天多家公司的發(fā)行情況看，A股IPO定價(jià)再次走高的趨勢比較明顯，滬市主板中紐威股份發(fā)行市盈率高達(dá)46.47倍，深圳奧賽康發(fā)行價(jià)格對應(yīng)的市盈率更是高達(dá)55.44倍，其它一些股票如果從行業(yè)地位看并無大的優(yōu)勢，但也總體呈現(xiàn)高PE發(fā)行的態(tài)勢。仔細(xì)研究這些股票發(fā)行定價(jià)背后數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者在新股報(bào)價(jià)中的取向反差強(qiáng)烈，但最終還是機(jī)構(gòu)力量決定了發(fā)行價(jià)格。

以最早發(fā)行的新寶股份為例。新寶股份發(fā)布定價(jià)及網(wǎng)下配售結(jié)果公告顯示，其最終發(fā)行價(jià)格定為10.50元/股，對應(yīng)的市盈率為30.08倍，高于行業(yè)平均市盈率。研究發(fā)現(xiàn)，共有481家投資者參與本次發(fā)行的網(wǎng)下配售，在新寶股份的新股詢價(jià)過程中，有效網(wǎng)下報(bào)價(jià)對象的分布就包括7家公募基金賬戶、6家保險(xiǎn)資金賬戶、2個(gè)券商資管賬戶、1個(gè)券商自營賬戶、1個(gè)社保賬戶、1個(gè)投資公司賬戶以及網(wǎng)下認(rèn)購者中的“新面孔”——1個(gè)個(gè)人投資者賬戶，我們看到參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)類別主要集中在公募或國有機(jī)構(gòu)，而其報(bào)出的最高價(jià)10.52元，個(gè)人投資者章建平給新寶股份的定價(jià)為4.5元與5.28元，申報(bào)股數(shù)為350萬股與300萬股。章建平報(bào)出的價(jià)格相對于該公司最新的經(jīng)營業(yè)績來說，市盈率只有十幾倍。但這一報(bào)價(jià)與機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)形成巨大反差，而新寶股份最終以接近機(jī)構(gòu)最高報(bào)出的價(jià)格進(jìn)行定價(jià)。

研究其它最近的幾家公司新股定價(jià)，可以發(fā)現(xiàn)類似的現(xiàn)象，即機(jī)構(gòu)投資者往往給出較高的報(bào)價(jià)，但個(gè)人投資者報(bào)價(jià)謹(jǐn)慎而理性，兩者之間報(bào)價(jià)差距較大。有家國有證券機(jī)構(gòu)在對我武生物的報(bào)價(jià)中報(bào)出近40元的價(jià)格，而其最終落在20.05元。主板新股紐威股份最終形成46倍PE的發(fā)行價(jià)，隨后發(fā)行的幾家公司發(fā)行價(jià)也都明顯比A股中同行業(yè)老公司高，難道這些新公司比老公司的確在行業(yè)內(nèi)強(qiáng)嗎？機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)中這樣勇于報(bào)出高價(jià)原因何在呢？

從披露的信息看，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)主要為國有機(jī)構(gòu)，私募基金大多被擋在門外，制衡力量幾乎形同虛設(shè)，盡管部分個(gè)人投資者進(jìn)入到詢價(jià)行列之中，但其影響力有限。筆者認(rèn)為兩個(gè)因素可能是機(jī)構(gòu)勇于報(bào)出高價(jià)的原因。

首先，A股新股不敗神話的影響。A股近年歷史表現(xiàn)來看，新股總體呈現(xiàn)出溢價(jià)明顯的特征，新股不敗的神話演繹不斷。其中的主要原因是國內(nèi)股市投機(jī)風(fēng)氣較濃，“打新”穩(wěn)賺不賠似乎成為投資者的共識。機(jī)構(gòu)特別是那些有曲線利益關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)，在詢價(jià)中更是表現(xiàn)踴躍，由于其持有較低PE或有保底承諾，其對于新股的定價(jià)往往報(bào)得較高。由于新股利益鏈條較長且具有一定的隱藏性，因此這種在利益驅(qū)動(dòng)之下的報(bào)高價(jià)顯得堂而皇之。

其次，交易機(jī)制與退市機(jī)制的缺陷。目前A股新股首日上市交易深滬均有一個(gè)較大的漲跌幅空間，而第二日的漲跌停板制度，可以為某些機(jī)構(gòu)所利用，如果采取T+0即無漲跌板制度，當(dāng)日新股特別是問題新股往往存在較大的回歸，但目前的交易機(jī)制為相關(guān)機(jī)構(gòu)提供了利益炒作的不對等性。

我們看到美國與香港市場新股上市首日與其它交易日制度并無不同，公平對等的交易機(jī)制使新股定位相對理性。此外，目前A股退市制度不完善，如果退市制度完善，相關(guān)詢價(jià)網(wǎng)下配售的股票在鎖定期內(nèi)，如果出現(xiàn)問題則有可能觸發(fā)退市，這樣將遏制高成本配售持股，加大其持有風(fēng)險(xiǎn)，這樣機(jī)構(gòu)自然在詢價(jià)過程中不得不理性行事。研究美國市場發(fā)現(xiàn)，自1995年至2012年，紐交所共有3000家左右公司退市，納斯達(dá)克共有8000家左右公司退市，數(shù)量相當(dāng)可觀的。從市值上看，從2005年至2012年，紐交所退市公司市值高達(dá)3.1萬億美元，而新上市公司市值僅有1.3萬億美元，退市市值是新上市公司市值的2.5倍，如此之高的退市率，根本就無法產(chǎn)生新股不敗的神話。而分化與退市共存使得市場投資者相對理性，市場相對健康，風(fēng)險(xiǎn)與收益對等，機(jī)構(gòu)淘汰與發(fā)展共存。

總之，機(jī)構(gòu)詢價(jià)較高，其原因是多方面的，即有歷史上投機(jī)文化的影響，也有參與機(jī)構(gòu)性質(zhì)、交易機(jī)制與退市機(jī)制不完善等原因，但從市場化、法制化與國際化的角度看，高PE發(fā)行正面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，證券市場歷史會(huì)重復(fù)，但不會(huì)簡單地重復(fù)，投資者對于定價(jià)過高的股票，最好的辦法是回避。