作者： 夏欣

在希臘債務危機、香港股市被做空、人民幣匯率下行等多重夾擊下，A股面臨的形勢不僅更錯綜復雜，更一度危在旦夕。

一時間，一行三會、國資委、財政部接連維穩(wěn)。在央行緊急表態(tài)“給予市場充分流動性”，國資委、證監(jiān)會鼓勵上市公司大股東和董監(jiān)高增持，明令禁止上市公司大股東和董監(jiān)高減持，證金公司加大對中小市值股票購買力度的合力下，7月9日，滬指終于報復性反彈近7%。7月10日，滬市收盤上漲4.54%。

“最強的‘地震’暫告一段落，還要謹防‘余震’。”民生加銀基金公司總經理吳劍飛在接受《中國經營報》記者采訪時表示，危機很大程度上消除了股市一部分泡沫，專業(yè)投資機構必須更關注公司估值與基本面，小心謹慎選擇。

截止到7月9日，創(chuàng)業(yè)板整體市盈率為87倍，仍需較大幅度的業(yè)績增長來化解偏高估值。

救災，不是救市

7月4日一大早，中信證券董事長王東明等券商大佬神情凝重齊聚證監(jiān)會，共商救市大計。

這一幕，與2008年金融危機，雷曼兄弟倒下，美聯儲的救市手法如出一轍。2008年9月，美聯儲聯合十大銀行成立700億美元平準基金，為存在破產風險的金融機構提供資金保障，確保市場流動性。

7月6日中午11點前，1280億元資金一次劃撥至證金公司賬戶。21家券商承諾，滬指4500點下方自營盤不減持并適時增持。

很快國務院決定，暫緩IPO。央行將通過多種形式給予證金公司流動性支持，守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風險的底線。這一表態(tài)被視為央行為“無限量平準資金”背書。

多方枕戈待旦，只待開市一舉擊潰空方。然而，A股保衛(wèi)戰(zhàn)并未如預期所料。

7月6日，滬深兩市大幅高開，滬指開盤漲近8%，午后卻一路下跌，國家隊資金托市，石油、金融、中字頭權重股護盤，尾盤再度拉起。然而，三大股指最終全盤收綠，創(chuàng)業(yè)板板重挫4.28%。兩市逾900股跌停，僅55只個股漲停。更觸目驚心的是，很多個股直接從漲停殺到跌停，股市哀鴻遍野。

對于首日多空雙方未分高下，業(yè)界的解讀是，國家隊是救災，不是救市。只能先保大盤，等穩(wěn)住藍籌穩(wěn)住大盤，再騰出手紓解中小股票的流動性困難。

證金公司、中央匯金的操作，也扮演了“平準基金”的角色。從交易所信息看，ETF（交易型開放式指數資金）成交額持續(xù)放量，300ETF和500ETF的成交額創(chuàng)下新高。證金公司交易了30只藍籌股，其中29只為凈買入。買入ETF的中央匯金宣稱，還將繼續(xù)買入。

7月7日，滬指大幅低開100多點，11時跌破3600點，創(chuàng)下本輪調整新低（3585點）。午后救市大軍動用數千億元資金把中國平安、中國人壽、中行、中信等權重藍籌股拉至漲停，滬指險守3700點大關。截至收盤，股指全線大跌，1700多只個股跌停，只有70只上漲。這是僅次于6月26日2015只個股跌停后的第二大跌停潮。沒有國家隊撐腰的創(chuàng)業(yè)板大跌5.69%。創(chuàng)業(yè)板指數中100只成份股出現歷史性的慘痛一幕——50只跌停，50只停牌。

至此，救市策略被市場廣泛質疑。遏制權重股下跌，托住大盤指數，并寄希望借此遏制小盤股快速殺跌的局面，從而避免平倉風險不向金融市場、銀行體系漫延的救市策略雖部分奏效，但市場大面積跌停，恐慌性殺跌的局面并未有效遏制。

流動性之殤：金融危機欺身眼前

多空雙方短兵相交的戰(zhàn)果，令救市達成共識——恢復流動性，才能化解流動性危機。

然而問題的根源在于，大量融資盤在去杠桿過程中觸及平倉線，被強行平倉，導致股價大跌，又觸發(fā)更多的強平，引發(fā)更快的下跌，從而形成負反饋。

龍騰資產董事長吳險峰表示，政府救市應該把水引向跌停板的股票，讓這些股票重新起來，這才是讓市場變好的救市方法。托藍籌、買ETF只會適得其反，讓市場更加恐慌。

很顯然，1280億元救市資金遠不能解除A股流動性困境。新興產業(yè)中的很多標的跌幅超過一半，大規(guī)模中小市值個股的無量跌停使散戶出逃無門，市場陷入囚徒困境。

上市公司爆發(fā)的停牌潮則加劇了流動性危機。據巨潮數據，截至7月8日開盤前，共有1429家上市公司申請停牌，停牌公司占比已超過51%。

針對中小市值股票大面積跌停造成的流動性緊張，監(jiān)管層亦有覺察。7月8日證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，在維護藍籌股穩(wěn)定的同時，證金公司將加大對中小市值股票的購買力度。

央行、財政部、國資委等多部委也再次推出救市新舉措，從限制做空、鼓勵增持、嚴控減持引資入市等多個方面穩(wěn)定市場。

更大的“王炸”出現：21家券商獲證金公司2600億元信用額度增持股票。已獲得央行充足流動性支持的證金公司啟動發(fā)行短期融券，多渠道向證券公司提供足額資金。

孰料，空頭的瘋狂進攻使各種利好幾盡失效。7月8日盤中暴跌逾8%后，連續(xù)跌破3700點、3600點、3500點，逼近3400點。申萬一級行業(yè)全線飄綠，權重股也集體重挫。在超千家上市公司停牌的情況下，仍有近900只個股跌停（剔除ST股）。

前海開源基金管理有限公司聯席董事長王宏遠提議，組織5000億美元的救市基金，專門用于買入港股國企股和紅籌股、藍籌成份股，圍魏救趙，通過馳援H股解救A股的流動性之困境。

王宏遠的這一建議與中信證券的救市政策不謀而合。除了建議財政部、國資委盡快發(fā)布上市公司員工持股計劃有關實施辦法，鼓勵上市公司回購、增持股票，實施員工持股計劃以外，中信證券認為當務之急是中投、匯金、外管局增持或購買香港中資概念股，提振海外投資者信心。

“7·17”大決戰(zhàn)？

第二回合的交戰(zhàn)，空方暫時勝出。這亦引發(fā)各界擔憂。

民生證券研究院執(zhí)行院長管清友稱，短期要防止股災可能引發(fā)的局部或系統(tǒng)性風險，防止危機向券商、銀行乃至實體經濟綿延。同時還要注意境外做空港股、做空人民幣匯率的風險，更要注意由于中國市場的動蕩引發(fā)局部性的國際金融危機。

在A股多空大戰(zhàn)當口，硝煙已經不斷蔓延。連續(xù)數天，H股創(chuàng)史上最大跌幅，離岸人民幣匯率跌至3個月低點，國內商品期貨主力合約暴跌。

然而，真正的多空對決還未展開。

7月17日是股指期貨三大主力合約的交割日。市場人士預測，在此期間，動蕩還會進一步持續(xù)，而7月17日可能將成為決戰(zhàn)中的巔峰對決。

在本輪股災中，除了去杠桿引發(fā)強平造成的恐慌性暴跌之外，還有一個元兇在幕后與政府負隅頑抗。那就是股指期貨空頭利用股指四兩撥千斤之勢肆無忌憚地惡意做空。

三大股指期貨中，中證500期指合約（IC1507）儼然成為空頭“做空主力”，每次最先下跌、殺跌速度最快。

一位期貨業(yè)人士分析，這是因為IC1507市場規(guī)模最小，容易受資金控制，操作成本低。而IC1507對應的現貨——小市值個股也正是前期漲幅較大的。“空頭對IC1507發(fā)力，可以通過指數聯動效應產生市場恐慌的情緒，帶動其他指數下行。”

交銀國際首席分析師洪灝也注意到，暴跌中，IC1507明顯比上證50股指期貨跌幅更大。“這是因為中小盤的融資主要是由非券商渠道、傘信托資金提供的，他們可以購買證監(jiān)會兩融股票池以外的標的。大盤股的融資則是場內提供，并由證監(jiān)會監(jiān)控。”

空頭的意圖早被多方洞察。中金所近期新政無一不針對IC1507處處設障。

繼對中證500指數期貨客戶日內單方向開倉交易量限制為1200手后，中金所還提升保證金以防蓄意做空。自7月8日結算時起，IC1507的賣出持倉交易保證金，由目前合約價值的10%提高到20%(套保除外)；自7月9日結算時起，IC1507賣出持倉交易保證金進一步提高到合約價值的30%(套保除外)。

業(yè)內人士也建議，救市的主戰(zhàn)場應該轉移到期貨市場。上海申毅投資股份有限公司董事長申毅、高盛前ETF美國自營部門負責人申毅分析，在現貨市場，2000億元撒下去就是“胡椒面”，在期貨市場，2000億元可以放十倍杠桿，頂住兩萬億元的套保盤。讓所有的多頭能夠在股指期貨里套期保值做空，國家再對接多頭，整個市場恐慌就結束了。

徹查空頭的幕后黑手，也成為扭轉市場信心預期的一個絕佳突破口。

監(jiān)管部門正在行動。7月9日，公安部副部長孟慶豐帶隊到證監(jiān)會，會同證監(jiān)會排查近期惡意賣空股票與股指的線索，并對近日涉嫌惡意做空大盤藍籌股的十余家機構和個人開展核查取證工作。

值得警惕的是，還有一個下跌引爆點的風險尚未解除，即大股東的股票質押。

德銀分析師表示，上市公司大面積股票停牌的原因之一是，隨著股價暴跌，如果不停牌，銀行會把股票質押盤強行平倉。

僅今年5月，上市公司的股權質押就達到366次，56%質押給券商，17%質押給銀行。野村證券估計，A股股票質押的總體規(guī)模為5000億~6000億元。

如果這些公司股價下跌超過50%，就面臨強制平倉風險。而強平無疑將引爆又一輪股票暴跌的噩夢。

6月15日以來，兩市共有1248只個股跌幅超過50%，其中跌幅超60%的個股多達256只。逾480只股股價創(chuàng)年內新低。有34只股票價格跌破每股凈資產。

一個好消息是，截止到7月9日，滬深兩市融資融券余額降至1.46萬億元，單日凈減少1700億元，比6月18日的高位下降了35%。