奧賽康暫緩發(fā)行了，原因不僅是高價(jià)和高市盈率發(fā)行的老問題，還有高額套現(xiàn)的老股轉(zhuǎn)讓新問題。超募被高額老股套現(xiàn)這一新形式取代，新股發(fā)行過程中投行困境仍在。

當(dāng)下投資者的眼里，投行已經(jīng)一屁股坐到發(fā)行人一邊，絲毫不顧及投資者利益。然而，若不充分考慮投行難處，單純解決三高問題也不現(xiàn)實(shí)，投行人也需要投資者的換位思考。

不妨從夢想與現(xiàn)實(shí)的角度來分析這一困境。近期，從監(jiān)管層到投資界都有一種呼聲，那就是投行要兼顧發(fā)行人和投資者的利益。言外之意在于投行在照顧發(fā)行人利益的前提下，應(yīng)盡量壓低發(fā)行價(jià)、發(fā)行市盈率和募資額。

但事實(shí)情況卻是，能讓機(jī)構(gòu)投資者獲配才算是照顧，網(wǎng)上個(gè)人投資者中簽才算是照顧，而至于按以怎樣的價(jià)格獲配，或是發(fā)行市盈率的高低則很少被投資者關(guān)注。

實(shí)際上，投行在新股報(bào)價(jià)期間從來都是電話接不停，有詢問其他機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)的，也有希望被照顧獲配的，但極少有要求投行壓低發(fā)行價(jià)的。

一則是因?yàn)榘l(fā)行價(jià)關(guān)乎群體利益，投資者都想搭群體的便車，而不是去為群體謀利；二是因?yàn)樾鹿缮鲜惺兹毡措y免，必須獲配才能保證獲利。

此外，按照新股發(fā)行規(guī)則，投行在確定網(wǎng)下有效申購名單和確定最終發(fā)行價(jià)時(shí)，需至少剔除10%報(bào)高價(jià)者。有些投行為維護(hù)投資者利益，自覺剔除了遠(yuǎn)大于10%這一底線比例的投資者。然而，帶來的結(jié)果卻是，獲配的機(jī)構(gòu)投資者未見感激，卻得罪了被剔除的機(jī)構(gòu)投資者。

很顯然，監(jiān)管層和投資界的呼聲與現(xiàn)實(shí)并不一致，原因很多，其中最重要的是A股投資者喜歡炒作新股的預(yù)期，尤其是首日爆炒。這無疑給網(wǎng)下配售和打新造就了一個(gè)天然的套利機(jī)會。

投行困境還不止于此，監(jiān)管層和投資界都呼吁投行要平衡發(fā)行人和投資者的利益。然而，發(fā)行人會一次性支付大額承銷保薦費(fèi)，而參與網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者多數(shù)卻并非投行的客戶。

退一步講，假如這些參與網(wǎng)下配售的悉數(shù)是投行客戶，在明知一旦獲配即可獲利的前提下，投行需要做的是讓所有機(jī)構(gòu)投資者獲配，而這與剔除一些高報(bào)價(jià)者來壓低發(fā)行價(jià)的行為出現(xiàn)悖論。

當(dāng)然，這其中還有一個(gè)投資者界定問題。投資者既可以界定為投行有業(yè)務(wù)往來的投資者，也可以是所有證券市場的投資者，也可以大而化之到證券投資者和私募股權(quán)投資（PE）機(jī)構(gòu)。

很顯然，在第一種界定的前提下，投行需要讓所有投資者都獲配，而不能剔除任何網(wǎng)下報(bào)價(jià)的投資者。在第二種界定前提下，投行需要剔除一定比例的報(bào)高價(jià)者，為二級市場所有投資者讓利。在第三種前提下，投行在壓低發(fā)行價(jià)的同時(shí)還要考慮PE機(jī)構(gòu)的利益。

相比之下美國投行更幸福。首先，美國二級市場以機(jī)構(gòu)投資者為主，首日爆炒和哄抬股價(jià)的行為較少，這就打擊了機(jī)構(gòu)投資者新股報(bào)價(jià)時(shí)的沖動；其次，美國投行確實(shí)充分平衡了發(fā)行人和投資者利益，但這個(gè)投資者的界定也僅限長期合作客戶，一般投資者的利益也很少被美國投行顧及；最后，成熟市場往往擔(dān)心發(fā)行問題，而我國市場往往擔(dān)心超募。這也成為成熟市場的投行較為重視投資者利益，我國投行往往重視發(fā)行人利益的一個(gè)原因。

投行的舊有困境既然客觀存在，如何解決這些困境成為解決新股發(fā)行三高問題的關(guān)鍵。通過以上分析不難看出，新股發(fā)行中三高難題的癥結(jié)都集中在新股的炒作上，炒新的根源則是新股的稀缺性和炒新的習(xí)慣。因此，需要通過新股的集中和批量發(fā)行緩解新股的稀缺性。

但在我國以散戶為主的股市，炒新習(xí)慣的改變可能會更漫長。只要新股有超額收益，這種投資的慣性就不會停止。炒新習(xí)慣不止，一級市場的配售和打新就有套利空間。一級市場有套利空間，新股三高發(fā)行就難以從市場角度來解決。投行脆弱的行業(yè)自律和道德約束成為為數(shù)不多的選擇。

鏈接

證監(jiān)會發(fā)布的新股發(fā)行體制改革意見中引入了主承銷商自主配售機(jī)制。網(wǎng)下發(fā)行的股票，由主承銷商在提供有效報(bào)價(jià)的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售。發(fā)行人應(yīng)與主承銷商協(xié)商確定網(wǎng)下配售原則和方式，并在發(fā)行公告中披露。承銷商應(yīng)當(dāng)按照事先公告的配售原則進(jìn)行配售。

網(wǎng)下配售的股票中至少40%應(yīng)優(yōu)先向以公開募集方式設(shè)立的證券投資基金和由社?；鹜顿Y管理人管理的社會保障基金配售。上述投資者有效申購數(shù)量不足的，發(fā)行人和主承銷商可以向其他投資者進(jìn)行配售。