□本報記者黃淑慧實習(xí)記者張玉潔

上海黃浦區(qū)保定路527號，上海家化總部所在地，站在頂樓遠(yuǎn)眺窗外：左邊是寬廣大氣的黃浦江，煙波浩蕩，奔流入海；右邊則是風(fēng)濤偃息的蘇州河，枕著夕陽下的粼粼波光，漸漸老去。上海家化辦公地恰好位于兩水交匯之處。

如今，這家中國民族品牌百年老店，這只A股市場白馬大牛股，同樣處在發(fā)展的十字路口——進(jìn)一步天高海闊，退一步則可能就此黯淡。在剛剛過去的2013年，上海家化經(jīng)歷了大股東與管理層博弈風(fēng)波、“靈魂人物”前董事長葛文耀離職、滬江日化關(guān)聯(lián)交易調(diào)查等一系列事件，企業(yè)的聲譽和股價都受到了影響。

過去支撐上海家化高速發(fā)展的因子在這次風(fēng)波后是否還存在？新任董事長謝文堅能否帶領(lǐng)家化團(tuán)隊邁向更高的發(fā)展階段？轉(zhuǎn)身之后，上海家化能否繼續(xù)“精致優(yōu)雅、全心以赴”的傳奇……帶著投資者這些滿懷期許的疑問，中國證券報記者日前深入去葛文耀后的上海家化，試圖尋找答案。

未來要看新品與新品牌

“評估上海家化的未來，主要還看品牌有無‘產(chǎn)品家’團(tuán)隊和相應(yīng)的營銷人才。”前述接近上海家化人士指出。

上海家化一年一度的佰草集品牌經(jīng)銷商大會于2014年1月10日-14日在廈門召開。3月份還將召開一場大流通產(chǎn)品的經(jīng)銷商大會。無疑這是公司維持經(jīng)銷商及投資者信心的關(guān)鍵時點。一些分析人士認(rèn)為，隨著經(jīng)銷商信心恢復(fù)，上海家化業(yè)績和估值有望逐步修復(fù)。

在此次佰草集經(jīng)銷商大會上，上海家化表示2014年將加大推廣力度，會增加佰草集終端推廣和柜臺裝修方面的投入。有分析師因此擔(dān)心，銷售費用增加可能會影響到上海家化2014年的凈利潤。

在此之前，因為受到葛文耀離職等因素影響，佰草集下滑的社會庫存一度是令諸多分析師擔(dān)憂的一大指標(biāo)，因為這意味著經(jīng)銷商的進(jìn)貨積極性不高。上海家化總經(jīng)理王茁曾透露，2013年9月份的社會庫存比8月份下降了15天，10月份又比9月份下降了10天。如果以8月份的社會庫存基礎(chǔ)作對比，下降了近一個月的銷售規(guī)模。

不過，中國證券報記者了解到，去年11月份以來，佰草集經(jīng)銷商拿貨情況已經(jīng)逐步好轉(zhuǎn)，社會庫存已經(jīng)恢復(fù)到合理水平。經(jīng)銷商的補(bǔ)庫存將有助于上海家化的銷售開票，進(jìn)而反映到公司的營業(yè)收入中來。

草根調(diào)研數(shù)據(jù)也顯示，公司終端銷售一直保持良好態(tài)勢，消費者沒有受到公司更換董事長的影響。“領(lǐng)導(dǎo)層的更迭對于目前的銷售并沒有太大影響?！痹诒本┠成虉霭鄄菁瘜９瘢晃籅A(美容顧問)對中國證券報記者表示。她同時翻出了一疊還沒來得及入賬的銷售清單作為佐證。在這疊銷售清單中，2013年新上市的太極丹是熱門產(chǎn)品。太極丹單品售價980元，主要功效是抗老化，功能接近于精華(essence)。熟悉化妝品行業(yè)的人士指出，在東亞市場，精華(essence)是最重要的護(hù)膚單品之一，貢獻(xiàn)了最多的單品銷售金額，同時也是一個品牌在市場競爭中能否制勝的關(guān)鍵。

國泰君安的一份研究報告預(yù)計，2013全年太極丹（4-8月份因包裝問題基本停止銷售）銷售13萬套左右。假設(shè)2014年以1400家終端門店為基礎(chǔ)，單個門店年銷售210套，折合月均銷售17.5套，則2014年太極丹銷售額將達(dá)到2.88億元，預(yù)計對佰草集收入增速貢獻(xiàn)約9%。

作為上海家化旗下盈利能力最強(qiáng)的品牌之一，佰草集的江湖地位已經(jīng)廣受業(yè)內(nèi)認(rèn)可?！鞍鄄菁潜就粱瘖y品品牌中當(dāng)之無愧的杰出代表?！盠VMH旗下私募股權(quán)基金L Capital Asia大中華區(qū)董事總經(jīng)理黃晗躋表示。在日本某跨國化妝品集團(tuán)在中國各大城市進(jìn)行的行業(yè)調(diào)研項目中，佰草集與巴黎歐萊雅、夢妝等多個中端化妝品品牌都是其定期重點研究的對象。在該項目中，佰草集是唯一的國產(chǎn)化妝品品牌。

可以推測的是，短期內(nèi)佰草集、六神、美加凈三大“超級品牌”的表現(xiàn)將基本奠定上海家化的整體業(yè)績。對此，上海家化總經(jīng)理王茁曾經(jīng)預(yù)測，2014年六神可能做到10%的增長，美加凈爭取更高的增長，佰草集也會維持比較高的增長速度。這三個品牌之中，增長速度最快的應(yīng)該是美加凈，其次是佰草集，最后是六神。

而從中期來看，市場更關(guān)注上海家化旗下新品牌的培育效果。2013年8月，上海家化曾經(jīng)集中推出了三大細(xì)分新品牌，向外界闡釋了公司未來幾年新增長點的布局思路。在細(xì)分新品牌中，“啟初”將開拓0-3歲嬰幼兒市場，“恒妍”專攻化妝品專營店渠道，“茶顏”則將作為電子商務(wù)品牌，從而形成與原先佰草集、六神、美加凈三大“超級品牌”齊飛的格局。

種種跡象顯示，盡管經(jīng)歷了管理層的更迭、因關(guān)聯(lián)交易被監(jiān)管部門調(diào)查等事件，但上海家化一直在推進(jìn)這些新品的上市工作，以啟初為例，已經(jīng)基本完成在全國超市的鋪貨工作。

一般而言，一個新品牌在經(jīng)歷1-2年的培育期之后會看到效果。不過，從目前的情況來看，這些新品的上市速度似乎不及一些業(yè)內(nèi)人士的預(yù)期，如“茶顏”在天貓旗艦店銷量最高的品種迄今也就1500余件。

“上海家化公司實力過硬，但目前還沒有看到其在發(fā)力新品牌方面比較大的動靜。一方面是公司近期波折比較多，另一方面也可能和公司基因有一定關(guān)系。一直以來，上海家化行為方式較為穩(wěn)妥，不夠大膽，規(guī)避了風(fēng)險，但也錯失了一些機(jī)會?！辟Y深日化營銷專家吳志剛表示，這尤其表現(xiàn)在對三四線城市“渠道下沉”機(jī)會的布局上，家化相對慢了半拍。

以2000年以后開始迅速崛起的化妝品專營店為例，自然堂、美膚寶、珀萊雅等諸多本土品牌通過深耕化妝品專營店實現(xiàn)了高速成長，資生堂、歐萊雅等外資品牌也較早地切入了這一領(lǐng)域，但上海家化直到2013年才推出化妝品專營店渠道品牌“恒妍”。

不僅僅是新品牌，在一些業(yè)內(nèi)觀察者看來，成熟品牌佰草集如今也遇到了后繼新品乏力的問題。仔細(xì)梳理佰草集專柜，2013年僅有太極丹一個全新重磅產(chǎn)品推出，另外就是二季度推出了一款防曬產(chǎn)品，而三季度的15周年套裝僅僅是變換了產(chǎn)品包裝，美白系列、新恒美緊系列和新玉潤系列既沒有推重要新品，也沒有進(jìn)行升級。

一位化妝品資深從業(yè)人士表示，資本并不能解決行業(yè)所有問題，化妝品作為典型的消費品，其核心是產(chǎn)品，而產(chǎn)品的背后是獨特而先進(jìn)的配方體系支撐。上海家化目前在佰草集太極系列已經(jīng)有所突破，但功效如何還需要時間考驗。

但也有分析師和業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，上海家化推出新品風(fēng)格一貫比較謹(jǐn)慎穩(wěn)妥，之前的太極泥和新玉潤系列同樣經(jīng)過了較長時間才推出，最終也獲得了市場的認(rèn)可和成功。

今年1月7日有70多位機(jī)構(gòu)人士赴上海家化調(diào)研，但據(jù)參加調(diào)研的機(jī)構(gòu)人士反映，調(diào)研并沒有透露出太多新信息。

“護(hù)城河”還在嗎

上海家化曾經(jīng)是中國證券市場上少有的白馬大牛股，在2013年8月28日創(chuàng)出高點57.76元之前的8年時間里股價漲幅高達(dá)65倍。

2013年11月15日新的董事會組成之后，上海家化的股價一直徘徊在40—45元之間。最近五個交易日，上海家化股價破位下行，并于2014年1月20日低探至36.7元，創(chuàng)出近一年來的低點。交易信息顯示，機(jī)構(gòu)投資者對于上海家化的后市分歧嚴(yán)重，買賣席位均有機(jī)構(gòu)大舉出沒。上海家化1月16日晚曾回應(yīng)稱，目前公司沒有任何可能會影響到股價的信息發(fā)布。

在過去數(shù)年之中，哪些因素造就了這家Tenbagger公司？如今這些條件還是否存在？未來公司還能否延續(xù)高成長態(tài)勢？在中國證券報記者采訪的分析師、基金經(jīng)理以及日化業(yè)內(nèi)人士看來，上海家化的成功固然得益于高速增長的中國日化行業(yè)，但在外資洶涌而至、本土品牌紛紛敗退之際，上海家化在行業(yè)頹勢中一枝獨秀，直至初步走出了與資生堂和歐萊雅等國際化妝品集團(tuán)一樣的多品牌體系，這與其掌舵人葛文耀以及公司獨特的“混合體制”密不可分。

一位上海家化前管理層人士表示，上海家化改制前是國有企業(yè)中經(jīng)營者相對影響力較大的公司，“這讓其形成了自身獨特的優(yōu)勢，但這一優(yōu)勢很大程度上是建立在葛文耀的強(qiáng)勢基礎(chǔ)之上，其優(yōu)勢壁壘或只是脆弱的‘護(hù)城河’?！彼J(rèn)為，在上海家化的經(jīng)營歷程中，混合了幾種所有制結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢，比如國企的資源和政策支持、外資的市場管理模式、民營企業(yè)的國內(nèi)市場戰(zhàn)略主導(dǎo)權(quán)和快速反應(yīng)能力，這些特點加上管理者較強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)力，讓上海家化逐步建立了業(yè)界少有的團(tuán)隊，并初步走出了自己的模式。

早年與莊臣合資又分家后，上海家化建立了市場部和品牌經(jīng)理制度。自那之后，上海家化一直在關(guān)注外資的組織架構(gòu)、人力資源模式和培育品牌的方式。六神和佰草集之后，上海家化意識到完全照搬外資的模式是沒有機(jī)會打贏市場的，于是開始探索戰(zhàn)略差異化。上海家化嘗試使用了一些典型的外資戰(zhàn)略論證方法，如參照全球best practice（最佳實踐），佰草集參照了the body shop，美加凈復(fù)出時參照了妮維雅在德國的復(fù)興?！斑@些運作也體現(xiàn)了中國特色改革模式的影響，如實驗精神，像佰草集實驗了7年才盈利，在民企和外資中都是不可以想象的。實驗讓上海家化在一些重大項目上少了論證的時間，抓住了草本大發(fā)展和六神下沉中的機(jī)遇?！鄙鲜銮凹一芾韺尤耸繉χ袊C券報記者表示。

但是，當(dāng)完成國企改制后的上海家化由平安信托來制定航向，掌舵人也換成了外企出身但并無日化行業(yè)經(jīng)驗的謝文堅，原先“脆弱的護(hù)城河”還能否發(fā)揮作用，就成了一個大問題。

“六神和佰草集都已經(jīng)獲得了巨大成功，上海家化只需繼續(xù)培養(yǎng)自己的品牌，就可以不斷的發(fā)展。日化行業(yè)缺乏強(qiáng)勢國產(chǎn)品牌，上海家化的機(jī)會很大?！鄙虾ｘ櫡顿Y有限公司投資總監(jiān)余藎表示。他認(rèn)為，上海家化目前已經(jīng)走出了一條成功運營多品牌的成熟模式。在這套模式下，盡管管理層出現(xiàn)動蕩，但企業(yè)日常經(jīng)營管理還會繼續(xù)正常運轉(zhuǎn)。

類似于余藎這樣看多上海家化的投資者，很大程度上是看到了中國日化行業(yè)的版圖擴(kuò)張。依托經(jīng)濟(jì)發(fā)展和龐大的人口基數(shù)，上海家化背靠的中國市場在過去十年中成為了世界上最重要的化妝品市場之一。據(jù)Euromonitor的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年我國化妝品銷售額超過2000億元，僅次于美國、日本和巴西，位居第四。2001-2011年我國化妝品市場規(guī)模復(fù)合年均增長率高達(dá)15.8%，成為全球增長最快的市場之一。不過，與海外市場相比，我國人均化妝品消費量還很低，2011年中國人均化妝品消費僅12美元，是日本的1/20和法國的1/15，遠(yuǎn)低于世界平均水平（36美元），僅略高于越南、印度等國。這意味著，收入增加帶來的消費升級和人口結(jié)構(gòu)變化帶來的消費人群增長以及消費習(xí)慣改變，將推動中國日化行業(yè)在未來10-20年持續(xù)穩(wěn)定增長，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期化妝品行業(yè)有望在接下來5年中繼續(xù)保持15%-20%的年均復(fù)合增長率。

這一邏輯認(rèn)為，高速增長的市場中，那些具備了品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢的集團(tuán)，無論是渠道下沉還是“觸網(wǎng)”都將獲得較大的市場空間。男士化妝品和嬰幼兒市場將成為下一個爆發(fā)的市場，上海家化現(xiàn)有的高夫品牌和花王代銷業(yè)務(wù)都有望成為新的利潤增長點，“啟初”、“茶顏”、“恒妍”也有成功的希望。

另外也有相當(dāng)多投資者把葛文耀視為上海家化“護(hù)城河”重要的構(gòu)成因素。他們認(rèn)為，日化行業(yè)高度競爭，缺少實際性壁壘，品牌對于一家企業(yè)的成功至關(guān)重要，而掌舵人的思路對于品牌的走向影響巨大。“如果是茅臺，換了任何一位掌舵人，也許都能正常運行，但上海家化是一個不一樣的故事?！鄙虾Ｒ晃还蓟鸾?jīng)理表示。

不過，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，相對本土品牌，上海家化多年以來形成的研發(fā)優(yōu)勢是企業(yè)國內(nèi)廠商難以在短期內(nèi)趕超的。目前，本土廠商中擁有自主核心配方的公司不多，大多數(shù)只是代工，企業(yè)手中并不真正掌握配方?！斑@種模式和成本結(jié)構(gòu)有一定的優(yōu)勢，但是不利于品牌的塑造。大多數(shù)國產(chǎn)品牌還處于中低端?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士表示，而上海家化每年研發(fā)費用以20%的比例增長，大約占總營收3%。

此外，盡管面臨著國際巨頭競爭，但中國市場的多樣性和廣闊性帶給上海家化細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展空間。“在日韓，特大城市經(jīng)濟(jì)圈往往集中了全國近一半的人口，消費者偏好很一致，一兩個大型集團(tuán)居于統(tǒng)治地位。但在中國，地域、消費習(xí)慣、文化、氣候條件各不相同，形成了多樣性的市場需求和不同的市場形態(tài)，國際化妝品巨頭難言占據(jù)絕對優(yōu)勢，整個市場格局決定了中、外資品牌有著各自的廣闊發(fā)展空間?！秉S晗躋表示。

“上海家化未來發(fā)展主要來自品類擴(kuò)張、渠道擴(kuò)張和產(chǎn)品放量?！比A商基金相關(guān)人士也對中國證券報記者表示，他們看好中國日化行業(yè)的快速發(fā)展以及中國本土品牌的崛起，而上海家化是一家國內(nèi)難得的產(chǎn)品好、品牌強(qiáng)、管理優(yōu)秀的本土消費品公司。

值得一提的是，2013年的最后一天，美國化妝品巨頭露華濃宣布將裁員千人并撤離中國。一周后，歐萊雅緊接著宣布，旗下品牌卡尼爾也將徹底揮別中國市場。在一些業(yè)內(nèi)人士看來，外資品牌的撤離賦予了本土品牌更多的“逆襲”空間。

在離職之前，葛文耀曾多次提到，外資企業(yè)在中國市場逐步顯現(xiàn)頹勢，希望上海家化能夠再一次抓住“彎道超車”的機(jī)會。

杯葛之后人心待聚

2013年的最后兩個月，林立（化名）還是像往常一樣上班。她大學(xué)畢業(yè)后進(jìn)入上海家化，如今是公司一位中層管理人員。過去的一年對于上海家化而言可謂多事之秋，她自己也感覺花了不少時間來適應(yīng)接踵而來的變化。不過，目前她并沒有切換“跑道”的打算。

在葛文耀退休轉(zhuǎn)戰(zhàn)PE業(yè)、謝文堅履新上海家化董事長之后，部分市場人士曾經(jīng)擔(dān)心，部分中高層會因為磨合不好選擇離開，葛文耀可能也會帶走麾下精兵強(qiáng)將。不過，目前來看，管理層“大換血”現(xiàn)象并沒有出現(xiàn)。

“家化的管理團(tuán)隊都很優(yōu)秀，他們是有職業(yè)素養(yǎng)的，只要平安給他們一個好的環(huán)境，他們不會輕易說離開。”葛文耀在接受中國證券報記者采訪時如此表示，“我也不會帶走家化的任何高管。家化是我多年心血，我不愿意做對家化不利的事情?！?/p>

讓上海家化中高層顧慮的一點，還在于2012年股權(quán)激勵所授予的股票還有相當(dāng)一部分沒到解鎖期。上海家化2012年推出限制性股票激勵計劃，公司以16.41元/股的價格，向員工定向發(fā)行不超過2540.5萬股限制性股票，占總股本的6.01%。這些股票的授予日為2012年6月6日，授予日后12個月為禁售期，12-48個月逐步解鎖40%、30%、30%。彼時的股權(quán)激勵方案覆蓋面較廣，涵蓋了38%共計395名員工，這在相當(dāng)程度上發(fā)揮了“金手銬”的作用。

這一因素得到了家化內(nèi)部人士的認(rèn)可。一位內(nèi)部人士對中國證券報記者表示，上海家化股價在前一階段一直處于膠著狀態(tài)，股權(quán)激勵大部分沒有解禁，大部分人沒有出走，不能不說沒有經(jīng)濟(jì)利益方面的考慮。

當(dāng)然，對于從業(yè)者而言，本土企業(yè)中也的確難以找到比上海家化更好的化妝品公司平臺。有行業(yè)觀察者表示，雖然其薪酬體系跟外資化妝品公司相比有差距，但是壓力相對較小，工作節(jié)奏相對較慢，同時股權(quán)激勵計劃也使得業(yè)務(wù)骨干能夠分享企業(yè)成長果實，總體來說，在上海家化工作的“性價比”較高。

一位長期追蹤上海家化的券商分析師表示，站在控股股東平安信托的立場來看，為了向市場傳遞信心，也會以穩(wěn)定軍心為主，短期內(nèi)上海家化管理層應(yīng)該會保持穩(wěn)定。

但是，從中期來看，平安方面究竟能給管理團(tuán)隊以什么樣的環(huán)境，謝文堅與原有經(jīng)營班子的協(xié)調(diào)默契度能到何種程度，仍然是市場人士所擔(dān)憂的風(fēng)險點之一。

“《亮劍》中趙剛說過：一支隊伍的氣質(zhì)和性格是由這支隊伍的首任軍事長官鍛造的，這個人哪怕是退休了，隊伍養(yǎng)成的習(xí)慣和氛圍也會跟隨。”私募基金經(jīng)理張波表示，上海家化和金螳螂的故事，可謂不一樣的版本、相同的結(jié)局，葛文耀、朱興良都是開創(chuàng)企業(yè)文化傳統(tǒng)的人，他們離開必然意味著企業(yè)在文化方向上的迷失，對業(yè)績造成的影響十分深遠(yuǎn)。

葛文耀本人也認(rèn)為，未來上海家化能否有更好的發(fā)展，取決于股東們能否給原有管理層一個專注于業(yè)務(wù)的環(huán)境，新的掌舵人是否有足夠的悟性和人格力量。

據(jù)上海家化內(nèi)部人士透露，謝文堅自2013年11月15日正式出任上海家化董事長之后，主要時間用于熟悉公司經(jīng)營情況，“這段時間他一直在和各個部門開會”。目前公司層面并未對新的發(fā)展策略和經(jīng)營思路“定調(diào)”，“目前公司的經(jīng)營狀態(tài)主要處于大股東的經(jīng)營代表了解情況的階段，市場參與方也多在觀望”。

這讓一些內(nèi)部人士對平安方面如何定位家化這筆投資感到迷惑?！敖?jīng)營愿景決定戰(zhàn)略，目前大股東對這塊資產(chǎn)的經(jīng)營愿景依然處于傳聞階段，各方都沒有猜到一個信托公司長期經(jīng)營這家化妝品上市公司的產(chǎn)業(yè)邏輯，代表大股東的職業(yè)經(jīng)理人也未必完全清楚。新人上任自然會推動能表現(xiàn)新人價值的東西，但這一交接過程還有矛盾，老人為了拿股權(quán)變現(xiàn)也還不得不站隊，新管理層要做到真正以業(yè)務(wù)為本，冷靜地評估歷史資產(chǎn)和未來戰(zhàn)略，就顯得更加困難?！币晃唤咏虾＜一娜耸咳绱朔治?。他認(rèn)為，團(tuán)隊未來的穩(wěn)定問題取決于大股東如何評估過去的團(tuán)隊和經(jīng)營資產(chǎn)，而公司中期是否穩(wěn)定則主要決定于大股東最終選擇什么樣的經(jīng)營模式。

在2013年11月15日召開的上海家化股東大會上，平安信托董事長童愷在談及大股東對上海家化的期許時曾經(jīng)表示，“從長遠(yuǎn)來講，我們希望家化有一天能在它競爭的品類里成為中國的聯(lián)合利華。從現(xiàn)在約50億的銷售額，有一天能做到200億、300億，就是現(xiàn)在P&G的銷售額。”但也僅是寥寥數(shù)語，并未做更多延展。

在平安信托發(fā)給中國證券報記者的郵件中，平安信托表示，平安長期看好上海家化，“我們非常珍惜家化這個優(yōu)秀的民族品牌，未來我們將一如既往地全力支持家化圍繞主業(yè)做大做強(qiáng)”。但是，也沒有透露更多的細(xì)節(jié)。

值得注意的是，上海家化2014年1月7日晚公告稱，董事會收到獨立董事周勤業(yè)的書面辭職報告，周勤業(yè)因個人原因辭去公司獨立董事職務(wù)，同時一并辭去董事會薪酬與考核委員會委員、主任委員職務(wù)。