□本報記者 賀輝紅

IPO重啟之后，股市已損失近萬億市值，市場生態(tài)惡化。很多市場人士認為，目前看不到A股市場的底線。分析人士認為，要找出A股的底線首先要做的是修復市場生態(tài)，吸引投資者回流股市，而目前正迎來修復市場生態(tài)的最佳時機。

當下的股市生態(tài)大抵可用三張圖來勾勒。第一張圖是，大規(guī)模增量資金不愿進場，存量資金逐漸從股市的核心資產(chǎn)流出，導致其估值持續(xù)下行，市場氣氛長時間處于冷清狀態(tài)。這些資金相當一部分投向了以固定收益產(chǎn)品形式存在的銀行理財產(chǎn)品或信托產(chǎn)品。這是投資者的理性選擇，資金一般會傾向于投資兩類品種，一是紅利高的品種，二是成長性好的資產(chǎn)。從目前情況看，股市中的核心資產(chǎn)成長性并不突出，紅利水平相比理財產(chǎn)品和信托又遜色不少，股票還存在波動風險。在未出現(xiàn)“血本無歸”的情況之前，投資者仍會偏好這類固收產(chǎn)品。

第二張圖是，成長故事在泡沫中持續(xù)演繹。2013年，“市值管理”逐漸在市場上流行起來，制造了一個接一個的成長神話。從起源看，主要有兩個原因：一是全球進入移動互聯(lián)時代，市場有了豐富的故事題材；二是上市公司有動力也有錢，前幾年上市的公司大多都擁有大額超募資金，目前很多大股東已接近或完成解禁，有做高市值套現(xiàn)或進行其他資本運作的需求。在“天時、地利、人和”的配合下，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)節(jié)節(jié)攀高的盛景。深交所數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板市盈率水平已達60倍左右。泡沫顯然已經(jīng)出現(xiàn)，但并不代表泡沫會馬上破滅。

第三張圖是，新股發(fā)行重啟正催生新的盈利模式，這種模式將使二級市場變得更為艱難。奧賽康事件表明，大股東套現(xiàn)完全可以發(fā)生在二級市場的起點。若這一規(guī)則沒有改變，成長股的市值管理將會前置至一級市場或一級半市場，二級市場的成長股盛宴可能從此走向衰落。我武生物網(wǎng)下申購出現(xiàn)蹊蹺中簽率一事，表明投行在市場生態(tài)鏈的角色正在加重。市場上的主流資金會加大與投行的共謀力度，進而通過投行實現(xiàn)跨市場套利。主流資金分流，二級市場賺錢效應缺失，新股發(fā)行正在縮短市場生態(tài)鏈，這些都有損于二級市場健康發(fā)展。

股市生態(tài)已嚴重失衡，但也并非沒有修復的契機，當下就有可能迎來改變的最佳時機。

第一張圖的格局可能率先發(fā)生變化。近期信托兌付危機在市場中慢慢發(fā)酵，剛性兌付極有可能被打破，風險意識會很快滲透到投資者心中。信用風險釋放將導致信用體系重構(gòu)。之前增量資金不愿進入股市的最大原因是，信用風險還未釋放。當這個風險釋放后，股市核心資產(chǎn)可能迎來真正的底部。屆時，第二張圖的泡沫可能被擠破，并走向估值回歸。

其實，成長股的估值回歸并不可怕，可怕的是成長股盛宴從此不再。第二張圖的起點在于超募資金，這些錢雖然在當時引來頗多非議，但畢竟后來為市場帶來一些活力。雖然有泡沫，但其繁榮景象還可為二級市場參與者帶來一絲安慰。然而，第三張圖的出現(xiàn)可能會讓第二張圖慢慢消失，因為市值管理的前置，第二張圖中的“人和”因素可能缺位。種種跡象表明，修復目前市場生態(tài)，重塑市場活力的關(guān)鍵一環(huán)在于“發(fā)行制度”。近期，關(guān)于新股發(fā)行的議論也已達極致，這是一個改變的最佳時機。很多時候，真正的危機出現(xiàn)在人們始料不及的地方。目前這些問題都已經(jīng)擺在了人們面前，要的是“改變”的決心、勇氣和智慧。

科學合理的發(fā)行制度設計需要走兩步，一是借鑒，二是推演。A股市場發(fā)行制度比較好的模板就是香港市場，從多年的效果來看，無論是新股還是老股，香港市場的估值相對而言比較理性，普通投資者也能在發(fā)行環(huán)節(jié)買到很多好股票。從推演步驟來看，任何一個制度出來之前，都應該反復推演，市場會作何反應，是不是存在明顯漏洞，是否有損“三公”原則。從輿論來看，目前或許已經(jīng)是個“制度底”。既然如此，何不夯實底部，修復生態(tài)。