■劉紀(jì)鵬 沙玉蘭

奧賽康IPO發(fā)行被叫停，不僅是因其73元/股的畸高發(fā)行價和67倍高市盈率引發(fā)的市場對新政質(zhì)疑。尤為令市場和投資人不能接受的是，在其募集的40億資金中，家族企業(yè)第一大股東的直接減持套現(xiàn)竟高達32億之多，而上市公司的融資卻只有7個多億。出現(xiàn)這一扭曲現(xiàn)象盡管有政策的原因，因為現(xiàn)行法律規(guī)定可流通量不少于總股本25%，而這一規(guī)定已被“三高”超募所綁架。在“三高”超募的背景下，發(fā)行公司只發(fā)行少量的股份就可達到預(yù)計募集資金總額。

以奧賽康為例，僅發(fā)行了1000多萬股，在73元/股的條件下就達到了7個多億的籌資目標(biāo)。而在新股達不到25%比例的借口下，老股減持、增加可流通量到25%，這種行為就堂而皇之地登上了套現(xiàn)的大雅之堂。發(fā)行人在券商的策劃下打著融資、發(fā)展生產(chǎn)的旗號上市，結(jié)果大股東倒套現(xiàn)了32個億，是上市公司融資的4倍之多。這一令人震驚的案例引發(fā)了市場的公憤和對IPO新政的質(zhì)疑，也引起了高層領(lǐng)導(dǎo)的直接關(guān)注。這是一個既讓監(jiān)管者下不了臺，也是一個足以讓監(jiān)管者下臺的惡劣案例，不叫停它隨后就會出現(xiàn)接二連三的“奧賽康”。

這一案例直接引發(fā)的惡果：一是大股東暴富與二級市場股民虧損累累形成鮮明對比，市場進一步失去公平；二是上市公司融資資源優(yōu)化配置直接被大股東套現(xiàn)所取代，32億來之如此輕松。這種暴富的資本神話足以把發(fā)行公司及其創(chuàng)業(yè)者引入歧途，而這一案例的始作俑者——承銷商中金公司敗走奧賽康絕非偶然。

誰是股市“上帝”

2013年9月中旬，在監(jiān)管部門召開的一次有關(guān)IPO新政方案的詢證會上，筆者提到IPO改革的指導(dǎo)思想必須建立在投資人是股市的“衣食父母”和“上帝”的基礎(chǔ)上，必須把保護投資人尤其是中小投資人的利益放在首位，因為他們作為出資人承擔(dān)著發(fā)行者、融資者的經(jīng)營風(fēng)險，而他們在公司治理結(jié)構(gòu)上又是弱勢群體，因此要扭轉(zhuǎn)股市低迷就必須在IPO融資和二級市場的監(jiān)管政策上保護他們的利益，從根本上改變不把投資者當(dāng)“上帝”，而當(dāng)做被教育對象的扭曲的股市政策。

令我想不到的是，出席會議的中金公司負(fù)責(zé)人居然當(dāng)場質(zhì)疑我的觀點，說“IPO發(fā)行公司和再融資的上市公司才是他們的大客戶和‘上帝’”。顯然正是在這樣的指導(dǎo)思想下，中金公司把奧賽康及其大股東當(dāng)做“上帝”，無論是七八十元錢發(fā)行價的“三高超募”還是32億的大股東直接套現(xiàn)，對他們來說都是合理的。而這套現(xiàn)的32億中很大一部分是“上帝”要給承銷商“仆人”以回饋的。在這種情況下，中金公司助奧賽康這個“上帝”高額融資也好，直接套現(xiàn)也罷，也就不足為怪了。

從更高的角度來看這一問題，把誰作為股市的“衣食父母”和“上帝”，這個市場更應(yīng)該保護誰的利益，是保護融資者的利益還是保護投資者的利益，決定著中國股市到底是一個融資圈錢的市場，還是一個能給投資人帶來收益、保護其利益的市場，進而也決定了必須徹底扭轉(zhuǎn)發(fā)行人教育投資者、監(jiān)管部門動輒以開展投資者教育說事的傳統(tǒng)理念。

長期以來，無論是在股市文化上，還是在政策上，監(jiān)管者只把投資者作為教育的對象落在了實處，而“保護投資者利益是證監(jiān)會工作的重中之重”卻變成了一句空話。這是中國股市監(jiān)管政策出現(xiàn)偏差的實質(zhì)所在，也是中國股市的悲哀。

顯然，奧賽康絕非偶然事件，它是長期以來監(jiān)管部門教育對象錯位導(dǎo)致的惡果，這也給監(jiān)管部門敲響了警鐘：中國真正需要被教育的不是投資者，而是發(fā)行人。發(fā)行人教育已經(jīng)到了刻不容緩的地步。

發(fā)行人教育是當(dāng)務(wù)之急

發(fā)行人就是以IPO融資公司為“軸心”的發(fā)行公司、券商、律師、會計師和交易所等一系列相關(guān)機構(gòu)。尤其券商作為保薦人和承銷商，是整個發(fā)行環(huán)節(jié)最重要的牽頭人和組織者。但他們對作為“主人”的中小投資者卻難以具體負(fù)責(zé)，而對圈錢的發(fā)行主體卻奉為上帝，某種意義上還和他們利益均沾。

就券商自己的隊伍來說，無論對保薦代表人還是對投行的業(yè)務(wù)經(jīng)理，在管理上如何讓其成為符合職業(yè)道德的經(jīng)理人，在這樣扭曲的股市文化下也是一道難題。長期以來，總是發(fā)行人以“師爺”的身份來教育股民投資人，而投資人一方面要承擔(dān)“買者自負(fù)”的風(fēng)險，另一方面“主人”還得接受“仆人”在融資過程各環(huán)節(jié)一系列的再教育，恰恰缺乏“仆人”在融資過程中應(yīng)對“主人”盡職盡責(zé)的教育。

長期以來，“一切以發(fā)行者為中心”的服務(wù)定位使我國券商在服務(wù)立場和方向上一直存在偏差，將上市公司作為“上帝”和“衣食父母”，而缺乏對投資人最基本的保護。正是在這樣思想的指導(dǎo)下，券商和上市公司結(jié)成利益同盟，成為上市公司重要利益關(guān)聯(lián)者，收入與上市公司融資額掛鉤，上市公司募集到的資金越多，其收益就越高。在券商和上市公司的合謀下，資本市場“三高”超募、過度包裝、業(yè)績粉飾造假現(xiàn)象屢見不鮮。股市演變?yōu)閱我坏娜﹀X市場，股民從資本市場的主人淪為了被剝奪者，豈不悲哀？

因此無論是全社會對承銷商，還是承銷商內(nèi)部對保薦代表人和投行業(yè)務(wù)經(jīng)理人，開展對他們的發(fā)行人教育，讓其在第一線上把保護投資人利益放在首位，而不是和發(fā)行者利益關(guān)聯(lián)、勾勾搭搭都至關(guān)重要。只有在發(fā)行環(huán)節(jié)的第一線把對以券商為代表的發(fā)行者教育落到實處，作為“上帝”的投資人利益才能得到保護。保護投資者的利益，股市才能體現(xiàn)公平，股市公平得到保障才能體現(xiàn)股市的效率。因此在開展發(fā)行者教育中，對券商及其經(jīng)理人的教育尤為重要。

只有把對發(fā)行人教育放在首位，教育好融資圈錢者及相關(guān)機構(gòu)，正確樹立投資者至上的理念，才能把保護投資者落到實處，重燃投資者對中國資本市場的信心。

（劉紀(jì)鵬，中國政法大學(xué)資本研究中心主任、博士生導(dǎo)師；沙玉蘭,中國政法大學(xué)法和經(jīng)濟學(xué)研究中心碩士研究生）