在A股市場(chǎng)，新股發(fā)行歷來(lái)是一個(gè)敏感問(wèn)題。

不過(guò)，不同時(shí)期，敏感的內(nèi)容也有所不同。由此來(lái)看，20余年的A股，大概可以劃分為前后不同的兩個(gè)階段。創(chuàng)業(yè)板推出之前，為一個(gè)階段；創(chuàng)業(yè)板推出之后，為另一個(gè)階段。

在前一階段，投資者關(guān)心的是發(fā)行的規(guī)模與價(jià)格。尤其當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)低迷時(shí)，投資者往往將新股發(fā)行與否看成是官方對(duì)待市場(chǎng)態(tài)度的風(fēng)向標(biāo)，并依此預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)。這里的邏輯是，新股發(fā)行分流二級(jí)市場(chǎng)資金。因此，投資者認(rèn)為，如果停發(fā)新股，二級(jí)市場(chǎng)就會(huì)止跌上漲。由此，每當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，伴隨而來(lái)的就是停發(fā)新股的呼聲。

而在目前我們正經(jīng)歷的后一個(gè)階段，投資者的敏感面擴(kuò)大了。他們不僅對(duì)發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模很敏感，而且關(guān)注諸如詢價(jià)機(jī)構(gòu)、老股減持、存量占比等其他更廣泛的問(wèn)題。其中，最具影響的莫過(guò)于老股減持。如果老股在發(fā)行階段就大規(guī)模減持，那么，這是不能接受的。奧賽康正因?yàn)槿绱硕噶吮娕?，冥冥之中被暫停發(fā)行了。

眾所周知，在前一個(gè)階段，基本上不存在對(duì)老股減持的擔(dān)憂。原因也許是多方面的，但主要有兩個(gè)：第一，新股發(fā)行以增量發(fā)行為主，存量發(fā)行很少使用；第二，更重要的是，在這個(gè)階段，發(fā)行者以國(guó)有企業(yè)或者國(guó)有控股企業(yè)為主體，即使兼有別的小股東參與，大體上也是國(guó)有法人或企業(yè)法人。不像現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板公司，發(fā)行主體以民營(yíng)企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)為主，其中夾雜著許多自然人，或者以自然人為主體的VC與PE。在投資者眼里，這些以私人為主體的發(fā)行者具有較大的道德風(fēng)險(xiǎn)，而以國(guó)有企業(yè)等公有制為主的發(fā)行者似乎不存在類似的道德問(wèn)題。

對(duì)民營(yíng)與私有企業(yè)的道德?lián)鷳n以及由此而生的道德恐懼是中國(guó)社會(huì)的主流意識(shí)。這股意識(shí)可謂源遠(yuǎn)流長(zhǎng)。一方面，緣于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不發(fā)達(dá)，以及以自由企業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)、契約為核心的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的闕如，中國(guó)社會(huì)長(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有建立起對(duì)私有經(jīng)濟(jì)的信任；另一方面，被神圣化的集體經(jīng)濟(jì)、公有經(jīng)濟(jì)所具有的“大公無(wú)私”的信念深入人心，人們只看到了公有制與公有經(jīng)濟(jì)的華麗面紗，高估了它所具有的公信力，低估了它的道德瑕疵與道德風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)創(chuàng)業(yè)板老股減持的擔(dān)憂正是出于這樣的困惑。當(dāng)然，這種困惑不是短期內(nèi)可以克服的。作為一種經(jīng)濟(jì)文化的核心內(nèi)容，它的形成需要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)漫長(zhǎng)的潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲的浸潤(rùn)。而指望扭轉(zhuǎn)這種局面以適應(yīng)新股發(fā)行是不現(xiàn)實(shí)的。但這并不等于說(shuō)，我們只能等待才能玉成此事。

證券市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，證券市場(chǎng)的改革與發(fā)展雖然依賴整體環(huán)境，但也有自己的獨(dú)立性，可以為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與市場(chǎng)文化的建設(shè)做出自己獨(dú)特的貢獻(xiàn)。因此，在證券市場(chǎng)中，采取市場(chǎng)化的手法推動(dòng)實(shí)施市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)則不失為有效之舉，以達(dá)到促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、滲入與完善，以建立起市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)文化的宏大目標(biāo)。

具體言之，新股發(fā)行中存在的老股套現(xiàn)問(wèn)題的更直接的原因在于，老股減持緣于我們的發(fā)行制度對(duì)超募的態(tài)度而所做的制度安排。其中一個(gè)基本原則就是：如果超募了，老股就必須減持。由此，我們陷入了這樣一個(gè)路徑：超募—老股減持—套現(xiàn)—道德風(fēng)險(xiǎn)—限制減持—發(fā)行價(jià)管制。我們知道，超募的一個(gè)主要原因就是發(fā)行價(jià)過(guò)高。而發(fā)行價(jià)之所以過(guò)高，根源又在于發(fā)行規(guī)模與募集資金的總量控制。在這樣的情況下，如果不超募，那么新股發(fā)行量很可能達(dá)不到上市要求的比例。而要達(dá)到這個(gè)要求，就必須減持老股的比例。而在高價(jià)位減持老股套現(xiàn)，又正好印證了投資者對(duì)私營(yíng)企業(yè)的成見：正中了他們套現(xiàn)走人、一夜暴富的下懷。由此，新股發(fā)行陷入了左右為難的“死胡同”，管理層也陷入了“兩面挨耳光、里外不是人”的窘境。

老股高價(jià)套現(xiàn)不利于社會(huì)資源的效益最大化，與新股發(fā)行的初衷有悖，這是值得警惕的。但這不是問(wèn)題的要害。事實(shí)上，即使存在套現(xiàn)走人的現(xiàn)象，也是極少數(shù)，絕大部分老股東并不情愿在發(fā)行時(shí)就減持套現(xiàn)。于是，回歸本質(zhì)與真相，對(duì)于解決問(wèn)題至關(guān)重要。嚴(yán)苛的管制并不是解決問(wèn)題的辦法。新股發(fā)行事關(guān)方方面面，建立起自洽的、相互制衡的機(jī)制最為重要，分不清“眉毛”與“胡子”而瞎抓一氣，只能讓我們永遠(yuǎn)偏離正軌而步履蹣跚，正像過(guò)去二十多年走過(guò)的一樣。 （作者系證券時(shí)報(bào)記者）