在新股發(fā)行定價遠未市場化，還存在“新股不敗”（“打新”包賺不賠）等現(xiàn)象，市場環(huán)境和證券監(jiān)管力量還很有限的背景下，推行自主配售權制度，無異于讓保薦人和發(fā)行人掌握了數(shù)以千萬計的利益支配權，這就難免會造成防不勝防的制度性腐敗問題。

□黃建中

暫停一年多的新股發(fā)行（IPO）再次重啟后，一些公司隨意定價及網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)的尋租等問題，引起了輿論的強烈質(zhì)疑，甚至懷疑券商在配售過程中可能存在利益輸送問題。仔細分析當前市場的多種亂象，筆者認為，本次IPO改革推出的券商自主配售、存量發(fā)行恐怕要承擔相當一部分責任。

券商自主配售，是發(fā)達國家的股市較普遍采取的一種做法，但推行這種辦法的前提條件是：市場參與各方成熟、自律，市場監(jiān)管有效、有力，特別是需要股票發(fā)行定價的市場化程度較高。有了這樣的條件，新股發(fā)行市場供求基本平衡、且一二級市場差價不大，股票上市后跌破發(fā)行價或股票發(fā)不出去（發(fā)行中止）是常見現(xiàn)象，承銷商需要構建穩(wěn)定的銷售渠道和籠絡有實力的戰(zhàn)略投資者才能生存。而在滬深A股市場，新股發(fā)行定價遠未市場化，還存在“新股不敗”（“打新”包賺不賠）等現(xiàn)象，在這種情形下推行自主配售權制度，無異于讓保薦人和發(fā)行人掌握了數(shù)以千萬計的利益支配權，這就難免會造成防不勝防的制度性腐敗問題。

現(xiàn)行IPO規(guī)則在給予券商自主配售權的同時，還讓其擁有了發(fā)行定價權，新股發(fā)行價是由發(fā)行人和主承銷商剔除報價最高部分后自行確定，主承銷商權力過大且缺乏約束。其間，除了高報價剔除比例不得低于申購總量的10%以外，剔除多少比例的最低報價，定價原則等并沒有明確規(guī)定。由此，發(fā)行價定多少完全在承銷商掌控中。例如，在眾信旅游定價過程中，最高報價的剔除率高達96.33%，于是發(fā)行價被人為大幅壓低，市盈率遠低于可比上市公司平均市盈率水平，僅22倍，上市后至2月11日已連續(xù)7個交易日一字漲停，網(wǎng)下配售者獲暴利，而新老股東受損（公司募集資金減少，凈資產(chǎn)等降低）；而奧賽康案例，最高報價剔除比例僅12.23%，于是就有了77.29元，市盈率高達67倍的發(fā)行價，募集資金為7.84億元，而老股轉讓則高達31.83億元，使IPO演變成了老股套現(xiàn)（存量發(fā)行）的盛宴，最終被證監(jiān)會緊急叫停。由此看，在現(xiàn)行規(guī)則下，新股發(fā)行定價不是市場說了算，這顯然有悖于新股發(fā)行改革的“市場化”方向。

從一些報道看，市場上甚至出現(xiàn)了承銷商與發(fā)行人詢價前就定好發(fā)行價，讓關系戶精準報價獲配的情況。比如，在參與天賜材料網(wǎng)下詢價的524家機構投資者中，有155家機構報出了13.66元的價格，正好與發(fā)行價相符。這難道是純屬巧合？ 又如某新股，不同機構或個人網(wǎng)下獲配比例相差懸殊，平均為6.64%，公募基金和社?；皤@配比例為3.42%，唯一100%中簽獲配的是某資產(chǎn)管理計劃。此外， 2013年12月5日剛做過投資人（股權）變更和出資方式變更的寧波市阿爾法投資管理有限公司，申購100萬股，獲配50萬股，獲配比例也高達50%。而出價較高的社?；鹚牧憔派曩?800萬股，卻僅獲配61.63萬股；另一機構投資者東吳證券申購600萬股，僅獲配20萬股；東吳證券資產(chǎn)管理計劃有效報價100萬股，更是一股未得。而有媒體查出，100%中簽的某資產(chǎn)管理計劃合伙人為主承銷商總經(jīng)理之前的老同事和校友，由此，市場廣泛質(zhì)疑某新股的承銷商借配售權向熟人利益輸送，涉嫌尋租腐敗。而看該股上市后股價翻番的走勢，網(wǎng)下獲配者確實賺得盆滿缽滿。

可見，在我國當前的市場環(huán)境和證券監(jiān)管力量有限的背景下，靠完善自主配售權細則、靠券商自律和監(jiān)管層查處，不僅耗時耗力浪費監(jiān)管資源，也根本無法消除配售環(huán)節(jié)防不勝防的利益輸送問題。有鑒于此，筆者提議盡快對現(xiàn)行IPO規(guī)則進行“大手術”，暫停不適合現(xiàn)實國情的券商自主配售權，規(guī)定網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)的有效報價者須獲得等比例的配售，以維護市場公平、公正；與此同時，堵塞定價剔除規(guī)則的漏洞，明確規(guī)定將“全部有效報價的中位數(shù)”確定為發(fā)行價，并依此為軸心，等比例地剔除最高和最低報價，由此敦促詢價機構中規(guī)中矩地報價，實現(xiàn)發(fā)行定價由市場說了算，進而消除承銷商和發(fā)行人操縱發(fā)行價及定價權尋租腐敗等問題。

此外，存量發(fā)行制度（老股轉讓），雖可緩解IPO超額募集資金問題，但明顯有利于強勢股東，不利于中小股民，并為發(fā)行人和承銷商設法拉抬發(fā)行價、進而盡早套現(xiàn)提供機會，還可能加劇在上市環(huán)節(jié)財務造假特別是虛報利潤后“套現(xiàn)走人”等一系列問題。從法律上看，存量發(fā)行制度也有悖于《公司法》第142條“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉讓”的規(guī)定。

基于當前的市況，筆者還有三點建議：其一，將網(wǎng)下配售的股份鎖定三個月，以約束亂報價行為，并借此減少實力不濟、定價能力有限的個人或私募機構參與網(wǎng)下詢價配售，由此還可大幅降低“打新”資金收益率，以減少二級市場資金流向一級市場的可能，有利于股市穩(wěn)定；其二，強化市場化約束，大幅提高新股發(fā)行成功的門檻（將現(xiàn)行最低有效報價家數(shù)要求各加3倍），如果有10%至20%的IPO公司股票發(fā)不出去，當能有效約束熊市背景下某些公司的惡意圈錢行為；其三，市值配售不再需要提前全額付款（中簽再付款），并讓滬、深交易所的市值在配售時互認通用。

（作者系上海師范大學金融工程研究中心執(zhí)行主任）