施國(guó)華

去年底IPO新政一公布，股票市場(chǎng)連跌12天，這是有史以來(lái)持續(xù)下跌最長(zhǎng)的一次，究其原因是多方面的，其中最重要是投資者關(guān)心的新股“三高發(fā)行”問(wèn)題沒(méi)有得到解決。盡管奧賽康“三高”發(fā)行事件后，有關(guān)方面通過(guò)窗口指導(dǎo)、臨時(shí)叫?；虺椴榈雀邏菏侄危嚓P(guān)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)有所收斂，但發(fā)行“三高”問(wèn)題的實(shí)質(zhì)并沒(méi)解決，甚至出現(xiàn)了90%的報(bào)價(jià)被剔除的笑話。由此留給市場(chǎng)的是泰山壓頂般的沉重，留給投資者的是綿綿不絕的傷害，而股票市場(chǎng)的盜賊們卻賺得盆滿缽滿后躲在一邊竊喜。

問(wèn)題癥結(jié)

本次新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制，采取網(wǎng)下報(bào)價(jià)剔除法。所謂網(wǎng)下報(bào)價(jià)剔除法，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除的申購(gòu)量不得低于申購(gòu)總量的10%，然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)及申購(gòu)情況協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。被剔除的申購(gòu)份額不得參與網(wǎng)下配售，以督促真正想來(lái)參與新股的機(jī)構(gòu)提供理性報(bào)價(jià)。然而，這個(gè)市場(chǎng)的幕后遠(yuǎn)遠(yuǎn)比展現(xiàn)在我們面前的更加復(fù)雜，在巨額利益面前，該定價(jià)方式不可避免會(huì)出現(xiàn)新問(wèn)題。比如機(jī)構(gòu)在網(wǎng)下基于共同利益合謀報(bào)價(jià)，抬高價(jià)格，其結(jié)果“三高”發(fā)行困惑難解，并新增了老股合規(guī)轉(zhuǎn)讓的新問(wèn)題，使老股東提前獲得巨額套現(xiàn)。應(yīng)該說(shuō)剔除法的初衷是好的，但合謀報(bào)價(jià)也必定會(huì)存在。以“奧賽康”為例，發(fā)行前雖經(jīng)過(guò)為期5天網(wǎng)下詢價(jià)，確定發(fā)行價(jià)格為72.99元/股，市盈率67倍，其中大股東通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓，一次性拿走32億元。中金公司從上市公司賺承銷費(fèi)6311萬(wàn)，幫老股東減持獲得承銷費(fèi)2億，如此利益所在，靠后期的窗口指導(dǎo)，頂多只能解決漏洞的部分問(wèn)題，而不是從制度上得以杜絕。事實(shí)上，后期出現(xiàn)的報(bào)價(jià)剔除比例較高的現(xiàn)象普遍存在，而通過(guò)什么樣的原則來(lái)確定剔除比例，顯然也是人為干預(yù)的結(jié)果，談不上合理，其結(jié)果是包括投資者、中介甚至是融資者都有意見(jiàn)，出現(xiàn)了方方面面對(duì)結(jié)果都不滿意的奇怪現(xiàn)象。

路在何方

筆者以為，解決“三高”發(fā)行問(wèn)題，其關(guān)鍵是選擇科學(xué)、合理的方法，以達(dá)成融資者、投資者以及中介機(jī)構(gòu)的利益平衡。考慮到目前場(chǎng)外已積壓著700多家擬上市公司，供大于求明顯，對(duì)市場(chǎng)壓力巨大。按照市場(chǎng)規(guī)則，供大于求的產(chǎn)品，降價(jià)促銷是正常的。平臺(tái)搭建方只有建立起這樣的平臺(tái)，對(duì)這個(gè)市場(chǎng)才算是合理有效的。

而選擇“向下招標(biāo)競(jìng)價(jià)”方法，在現(xiàn)階段是必然的。所謂“向下招標(biāo)競(jìng)價(jià)”是以市場(chǎng)化的競(jìng)價(jià)方式選擇市盈率報(bào)價(jià)低的擬發(fā)行公司優(yōu)先上市。其原則為：對(duì)符合發(fā)行條件的擬上市公司，由公司申請(qǐng)，參與發(fā)行市盈率折讓競(jìng)價(jià)招標(biāo)，誰(shuí)報(bào)的發(fā)行市盈率低（即向一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)折讓比例高），誰(shuí)優(yōu)先發(fā)行。

而對(duì)于市盈率競(jìng)價(jià)排名在最后10%（市盈率報(bào)價(jià)高）的企業(yè)則限制其下次參加競(jìng)價(jià)，在發(fā)行批文有效期內(nèi)，超過(guò)3次市盈率競(jìng)價(jià)排名都在最后10%的，3年內(nèi)不得再申請(qǐng)發(fā)行上市，以此通過(guò)市場(chǎng)化的方式遏制發(fā)行“三高”現(xiàn)象。

同時(shí)，考慮到當(dāng)前A股市場(chǎng)投資者不成熟，市場(chǎng)機(jī)制不完善，造假處罰機(jī)制落實(shí)困難等實(shí)際，對(duì)擬發(fā)行公司市盈率基準(zhǔn)報(bào)價(jià)原則應(yīng)以市場(chǎng)已上市同業(yè)市盈率作一定折讓，若高于同業(yè)市盈率，則公司需公告高出理由，公司需向市場(chǎng)承諾未來(lái)若干年的業(yè)績(jī)趨勢(shì)。若事后情況與提示的趨勢(shì)不一致，則進(jìn)行嚴(yán)厲懲罰或補(bǔ)償。

優(yōu)勢(shì)所在

新股發(fā)行市盈率向下競(jìng)價(jià)機(jī)制設(shè)定，筆者以為至少有四方面優(yōu)勢(shì)：一是有利于真正需要資金的融資方。通過(guò)市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)方式，選擇市盈率報(bào)價(jià)低的公司優(yōu)先上市，對(duì)于迫切需要資金的公司將是重大利好。即誰(shuí)急著要錢，誰(shuí)將在主觀上、客觀上都愿意在價(jià)格上進(jìn)行折讓，折讓多的就優(yōu)先上市；不急用錢的，可以等，或者通過(guò)其他途徑融資。此方法由于采用市場(chǎng)化定價(jià)方式，給予愿意以低市盈率發(fā)行的公司有優(yōu)先發(fā)行的通道，對(duì)于真正以融資為需求而不是以套利為目標(biāo)的企業(yè)將持歡迎態(tài)度，一定程度上以科學(xué)的機(jī)制防止了那些市場(chǎng)尋租、套利行為，有助于募集資金真正投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，而不是為了套現(xiàn)。二是有利于投資者利益。對(duì)于參與一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)的投資者而言，可以獲得市盈率相對(duì)合理的配售機(jī)會(huì)，顯然是有利的。而相對(duì)合理的市盈率發(fā)行上市后，對(duì)于參與二級(jí)市場(chǎng)的投資者，也將帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)。三是有利于破解“三高”發(fā)行的難題，為整個(gè)市場(chǎng)注入活力。配合二級(jí)市場(chǎng)的市值配售（即取消現(xiàn)行具有配售資格還要全額繳交現(xiàn)金申購(gòu)的規(guī)定，變成純粹按各類投資者從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入的這部分市值才有配售資格，由二級(jí)市場(chǎng)投資者通過(guò)交易系統(tǒng)進(jìn)行申購(gòu)申請(qǐng)并繳納1%的申購(gòu)定金，中簽后按要求補(bǔ)足申購(gòu)資金。而對(duì)于主動(dòng)進(jìn)行申購(gòu)且中簽后不進(jìn)行現(xiàn)金繳交的，則規(guī)定扣罰定金。對(duì)沒(méi)有主動(dòng)通過(guò)交易系統(tǒng)進(jìn)行申購(gòu)的，則視為主動(dòng)放棄申購(gòu)權(quán)。由于只有從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入的流通股才具有配售權(quán)，縮小了配售資格的范圍，將使二級(jí)市場(chǎng)市值變得更有價(jià)值），將大大提升二級(jí)市場(chǎng)對(duì)場(chǎng)外資金的吸引力，有助于改善二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷的現(xiàn)狀，推動(dòng)市場(chǎng)長(zhǎng)期向上。市場(chǎng)長(zhǎng)期向上的動(dòng)力來(lái)源主要是持有二級(jí)市場(chǎng)市值才有資格配售低市盈率的新股。同時(shí)，新上市的新股由于市盈率低，隨著新股價(jià)格的上漲，也將帶動(dòng)股指穩(wěn)步上行。第四，改變過(guò)去由少數(shù)有權(quán)人干預(yù)發(fā)行秩序等制度性腐敗問(wèn)題。從已累積的700多家擬上市公司中選擇哪些公司先行上市是一個(gè)難題。選擇誰(shuí)先上市，就意味著誰(shuí)將獲得巨額收益，這當(dāng)中容易滋生腐敗。過(guò)去幾年，二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷，投資者損失慘重，而另一方面，造富運(yùn)動(dòng)卻登峰造極。在十八屆三中全會(huì)之后，放任制度的不公平顯然是有違公平的。其中以市場(chǎng)化的招標(biāo)競(jìng)價(jià)方式，通過(guò)公開招標(biāo)上市，可以實(shí)現(xiàn)投、融資者的不同訴求和各自利益。

當(dāng)然，鑒于目前待上市公司仍在繼續(xù)累積中，管理層應(yīng)從宏觀上對(duì)每年新股發(fā)行的批次和融資總額有明確的高限，不得突破，通過(guò)總量控制穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

可以講，在新股“三高”利益鏈條沒(méi)有根除的情況下，指望主承銷商主導(dǎo)下的發(fā)行定價(jià)走向合理并不現(xiàn)實(shí)，應(yīng)盡快廢除。而向下競(jìng)價(jià)方式既滿足了融資者需求，也滿足了投資者利益，更是從制度上防范了潛藏的腐敗，并能夠帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)入良性發(fā)展的最優(yōu)模式。如果能輔之以市值配售取消現(xiàn)金申購(gòu)以及優(yōu)先股不得轉(zhuǎn)為流通股的政策（或轉(zhuǎn)為流通股必須設(shè)定嚴(yán)格的條件），那么，必然會(huì)給整個(gè)市場(chǎng)注入新的活力，必然有助于重振市場(chǎng)信心，引導(dǎo)資金踴躍入市。

其實(shí)，長(zhǎng)期低迷的股市目前已具備走牛的客觀條件，關(guān)鍵在于我們是不是勇于去糾偏，糾偏了，中國(guó)股市的真正春天也就來(lái)了。

（作者為獨(dú)立財(cái)經(jīng)評(píng)論員）