□清華大學金融學博士趙自兵

隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)快速崛起，創(chuàng)業(yè)氛圍日漸濃厚，A股高成長公司越來越多。相對于主板成熟企業(yè)，高成長公司在上市過程中營業(yè)收入和凈利潤有可能仍舊保持快速增長，在IPO發(fā)行時，相對其決策上市的時點凈利潤可能發(fā)生實質(zhì)變化，從千萬元規(guī)模進入億元規(guī)模?；跉v史高速增長經(jīng)驗外推，高成長公司上市時通常易于獲得高估值，發(fā)行市盈率很可能顯著高于市場平均水平或同行業(yè)上市公司平均水平。中小股本高市值公司不是我國特有現(xiàn)象，針對這種情況，可借鑒香港聯(lián)交所市值測試方法，通過調(diào)整發(fā)行比例解決中小股本高市值公司IPO問題。

中小股本高市值公司是指IPO時公司股本相對較小，股票市場總值較高的公司。以現(xiàn)行《證券法》標準衡量，股本較小指總股本低于4億股的公司，該類公司上市條件為公開發(fā)行股份不低于25%。股票市場總值較高可以參考香港市場定義，香港市場將上市總市值超過100億港元的公司認定為高市值公司，公眾流通股份比例可以酌情降低。對應(yīng)A股市場，約為上市總市值高于80億元人民幣。

2014年1月10日，隨著奧賽康披露經(jīng)發(fā)行人和主承銷商協(xié)商暫緩IPO發(fā)行工作，將中小股本高市值公司推上風口浪尖。奧賽康是一家典型的中小股本高市值公司。發(fā)行前股本為16639.65萬股，公司發(fā)行5546.6萬股，為發(fā)行后總股本比例25%。在經(jīng)過初步詢價后，確定發(fā)行價格每股72.99元，對應(yīng)2012年每股收益的市盈率為67倍，發(fā)行總市值達到161.94億元。根據(jù)現(xiàn)行政策，其結(jié)果是存量股轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)金額達到31.8億元，而發(fā)行人僅獲得募集資金7.93億元，前者約為后者的4倍。

現(xiàn)行《證券法》明確規(guī)定，只有股本超過4億元的公司，發(fā)行股比才能降至10%。這項規(guī)定，成為中小股本高市值公司超過市場預(yù)期募集資金，或超過預(yù)期存量轉(zhuǎn)讓金額的主要原因。中小股本高市值公司的出現(xiàn)是經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律，對這類公司高估值和超募問題，不能簡單通過壓低發(fā)行價格方式予以控制，而宜通過調(diào)整發(fā)行比例進行完善。在此，香港聯(lián)交所的市值測試方法值得借鑒。

香港市場對于預(yù)計總市值超過100億港幣的公司，發(fā)行規(guī)?？蓮?5%降至15%。香港聯(lián)交所《上市規(guī)則》規(guī)定：“無論何時，發(fā)行人已發(fā)行股本總額必須至少有25%由公眾人士持有”，但香港聯(lián)交所在《上市規(guī)則》中做出特別豁免：“如發(fā)行人預(yù)期在上市時的市值逾100億港元，另外本交易所亦確信該等證券的數(shù)量，以及持有權(quán)的分布情況，仍能使有關(guān)市場正常運作，則本交易所可酌情接納介乎15%至25%之間的一個較低的百分比，條件是發(fā)行人須于其首次上市文件中適當披露其獲準遵守的較低公眾持股量百分比，并于上市后的每份年報中連續(xù)確認其公眾持股量符合規(guī)定”。

事實上，我國現(xiàn)行《證券法》為高市值公司公眾流通量調(diào)整預(yù)留了空間。《證券法》第五十條規(guī)定：“股份有限公司申請股票上市，應(yīng)當符合下列條件……公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上。”該條同時給予證券交易所增加上市條件的空間，第五十條最后一款規(guī)定：“證券交易所可以規(guī)定高于前款規(guī)定的上市條件，并報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準?！?

中小股本高市值公司的出現(xiàn)，是我國發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，鼓勵自主創(chuàng)業(yè)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中必然出現(xiàn)的現(xiàn)象?，F(xiàn)行以總股本為標準確定新股發(fā)行比例的方式嚴重制約了這類公司IPO發(fā)行，建議交易所依據(jù)《證券法》第五十條的規(guī)定，盡快出臺相關(guān)政策。按照市值測試標準，對預(yù)計總市值超過80億元的擬IPO企業(yè)，不論其股本是否達到4億元，其發(fā)行股比均可降至10%。該項政策推出，有利于促進中小股本高市值公司進行IPO，有利于為本輪新股發(fā)行體制改革清除部分路障，有利于資本市場長遠健康發(fā)展。