http://www.nbd.com.cn2014-03-24 01:13

◎桂浩明（申萬(wàn)研究所市場(chǎng)總監(jiān)）

新版優(yōu)先股制度被市場(chǎng)視為大利好，上周五上午走勢(shì)還很疲弱的滬深股市，下午因?yàn)閭髀勑薷暮蟮膬?yōu)先股制度將要出臺(tái)，大盤(pán)隨即上漲，收出近期少見(jiàn)的中陽(yáng)線。投資者情緒也從前期的極度悲觀一下子轉(zhuǎn)為樂(lè)觀。上周末，看好后市的觀點(diǎn)已經(jīng)成為了市場(chǎng)輿論的主導(dǎo)。

優(yōu)先股作為世界上一種成熟的股權(quán)制度設(shè)計(jì)，其本身是中性的，對(duì)于股市走勢(shì)而言，也并不存在利空或者利多的作用。因此，當(dāng)大盤(pán)因?yàn)橛袃?yōu)先股的傳聞而大漲，理性的投資者只能認(rèn)為這是投機(jī)氛圍過(guò)于濃郁之所然，是市場(chǎng)不成熟的表現(xiàn)。當(dāng)然，這并不意味著優(yōu)先股制度的實(shí)施對(duì)于市場(chǎng)沒(méi)有作用。應(yīng)該說(shuō)，它在解決上市公司的一些問(wèn)題上還是有其發(fā)揮余地的，如果實(shí)施得當(dāng)，確實(shí)會(huì)對(duì)股市帶來(lái)助漲的作用。反之亦然。因此，有了一個(gè)合理的優(yōu)先股制度以后，如何實(shí)施使用是個(gè)關(guān)鍵。

舉例來(lái)看，提到優(yōu)先股，人們最容易想到的就是為藍(lán)籌股融資服務(wù)，但是，這里的核心問(wèn)題在于優(yōu)先股的利率。由于取消了優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股到交易所上市的安排，在正常情況下，優(yōu)先股就有點(diǎn)類(lèi)似于永續(xù)債券。其利率應(yīng)該定多少？低了沒(méi)人要，高了又可能增加上市公司的負(fù)擔(dān)，對(duì)普通股東不利。如果是以當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為參照，又很難顧及未來(lái)利率走勢(shì)的因素。而要把握市場(chǎng)長(zhǎng)期利率的波動(dòng)趨勢(shì)并讓投資者認(rèn)同，也不是那么容易的。

因此，看上去很簡(jiǎn)單的藍(lán)籌股發(fā)行優(yōu)先股問(wèn)題，利率設(shè)計(jì)就特別關(guān)鍵。進(jìn)一步說(shuō)，如果為了確保發(fā)行成功，現(xiàn)在利率定得相對(duì)高一些，那么是否會(huì)對(duì)股市中存量資金產(chǎn)生擠出效應(yīng)？退一步說(shuō)，如果將大量原本希望是吸引過(guò)來(lái)買(mǎi)藍(lán)籌股的長(zhǎng)線資金誘導(dǎo)去買(mǎi)優(yōu)先股了，那么是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展帶來(lái)不利影響？諸多問(wèn)題需要考慮。不過(guò)，在優(yōu)先股的設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，關(guān)聯(lián)股東回避以及相關(guān)人士不得購(gòu)買(mǎi)，需要獨(dú)立董事發(fā)表意見(jiàn)等約束性條件，為出臺(tái)理性的方案打下了相應(yīng)的制度基礎(chǔ)。但站在普通投資者的角度，操作起來(lái)還是頗為不易。因此，該制度的實(shí)施對(duì)具體股票的影響也會(huì)十分復(fù)雜。

再如，在現(xiàn)行的優(yōu)先股制度中，存在上市公司在回購(gòu)注銷(xiāo)股票以后再發(fā)行優(yōu)先股以補(bǔ)充資金的設(shè)計(jì)。在本質(zhì)上，這是一種“股轉(zhuǎn)債”的安排，對(duì)于那些現(xiàn)金流不錯(cuò)，且有意縮小股本，相應(yīng)提高大股東控股比例的公司來(lái)說(shuō)，作用是比較明顯的。但是，在實(shí)際操作過(guò)程中，這需要上市公司先拿出自有資金用于回購(gòu)注銷(xiāo)股票，而由于在二級(jí)市場(chǎng)上實(shí)際回購(gòu)的數(shù)量與價(jià)格很難事先精確測(cè)定，此后發(fā)行優(yōu)先股的節(jié)奏也存在一定的不確定性，這就會(huì)導(dǎo)致實(shí)際操作中控制難度比較大，可能會(huì)對(duì)上市公司的日常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

同理，基于并購(gòu)的目的而發(fā)行優(yōu)先股，也因?yàn)榇嬖诃h(huán)節(jié)復(fù)雜，可能由于流程偏長(zhǎng)而導(dǎo)致達(dá)不到預(yù)期效果的風(fēng)險(xiǎn)。所以，要讓優(yōu)先股制度能夠很好地落實(shí)，需要設(shè)計(jì)好具體的方案，還應(yīng)該有相應(yīng)的運(yùn)作規(guī)范與審核制度作為保障。從海外市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，優(yōu)先股制度由于不是市場(chǎng)的主流，其實(shí)施對(duì)大盤(pán)的作用微乎其微，但對(duì)個(gè)股的意義還是很大的。只是，現(xiàn)在沒(méi)有事實(shí)證明這個(gè)作用全是正面的，關(guān)鍵還是怎樣實(shí)施使用。

去年夏天，市場(chǎng)開(kāi)始大規(guī)模討論有關(guān)優(yōu)先股的問(wèn)題，開(kāi)始是把它當(dāng)作利好來(lái)看待，12月份披露出一些細(xì)節(jié)后，又被市場(chǎng)當(dāng)作利空?，F(xiàn)在優(yōu)先股制度基本定型，人們應(yīng)該把目光對(duì)準(zhǔn)相關(guān)個(gè)案的具體實(shí)施。這不僅對(duì)個(gè)股行情的演繹有影響，而且在現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境下，也可以作為投資者判斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)視角。