21日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，討論已久的優(yōu)先股制度正式推出。A股和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)當(dāng)日出現(xiàn)較明顯反彈，滬深300指數(shù)大漲3.4%，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅0.6%，藍(lán)籌轉(zhuǎn)債交易活躍，市場(chǎng)熱情有所回升。但從結(jié)構(gòu)上看，銀行、煤炭、地產(chǎn)、非銀金融、建筑是領(lǐng)漲行業(yè)，表明反彈更可能源于地產(chǎn)再融資重啟引發(fā)的穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，而優(yōu)先股推出帶來(lái)的利好可能將比較有限。

優(yōu)先股推出實(shí)屬“舊聞”，2013年下半年市場(chǎng)曾三次出現(xiàn)優(yōu)先股相關(guān)的行情。第一次是9月9日至10日，媒體首次報(bào)道銀行、火電行業(yè)公司有望發(fā)行優(yōu)先股，隨后銀行指數(shù)上漲9%，轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3%，這也是2013年下半年轉(zhuǎn)債指數(shù)唯一一次的大幅上漲（重工復(fù)牌除外）。第二次是10月30日，媒體的報(bào)道引發(fā)火電指數(shù)上漲5%，轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲1%。第三次是11月30日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，隨后銀行、火電指數(shù)上漲2%，轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲1%?？梢园l(fā)現(xiàn)，優(yōu)先股推出對(duì)于A股和轉(zhuǎn)債的提振幅度不大，并且逐漸減弱，這與產(chǎn)品特點(diǎn)及市場(chǎng)預(yù)期有關(guān)。

其一，優(yōu)先股融資對(duì)發(fā)行人是把“雙刃劍”，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)較小。對(duì)普通股股東而言，優(yōu)先股融資相當(dāng)于增加了財(cái)務(wù)杠桿，在經(jīng)營(yíng)向好、普通股ROE高于優(yōu)先股股息率的時(shí)期，普通股回報(bào)率將得到提升；反之，在經(jīng)營(yíng)不佳、普通股ROE低于優(yōu)先股股息率的時(shí)期，普通股回報(bào)率將下降甚至沒(méi)有回報(bào)。因此，優(yōu)先股通常僅適合ROE較高、現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司發(fā)行，或是作為并購(gòu)重組、回購(gòu)股份等股權(quán)結(jié)構(gòu)變更的工具，屬于資本市場(chǎng)的小眾產(chǎn)品。美國(guó)市場(chǎng)上，優(yōu)先股融資規(guī)模不到普通股融資規(guī)模的3%，市場(chǎng)規(guī)模較小，國(guó)內(nèi)優(yōu)先股市場(chǎng)預(yù)計(jì)也不例外。

其二，優(yōu)先股股息率較高，對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升幅度有限。據(jù)媒體報(bào)道，銀行、火電行業(yè)中業(yè)績(jī)穩(wěn)定、現(xiàn)金流良好的上市公司有望率先試點(diǎn)發(fā)行優(yōu)先股。以銀行為例，當(dāng)前國(guó)內(nèi)上市銀行普通股ROE約15%-20%，優(yōu)先股股息率預(yù)計(jì)在6.5%-9%，假設(shè)上市銀行在2014年通過(guò)優(yōu)先股融資補(bǔ)足一級(jí)資本缺口，將增厚普通股EPS不超過(guò)5%，對(duì)業(yè)績(jī)的提升幅度有限。

其三，資本市場(chǎng)早有預(yù)期。近半年來(lái)，優(yōu)先股推出的傳聞已多次出現(xiàn)，所謂一鼓作氣、再而衰、三而竭，既然市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)形成，等到預(yù)期真正兌現(xiàn)之時(shí)，對(duì)相關(guān)受益股票將難以形成進(jìn)一步的利好。

對(duì)債券投資者來(lái)說(shuō)，優(yōu)先股是具有較強(qiáng)固定收益特征的混合型證券。海外市場(chǎng)上，優(yōu)先股信用評(píng)級(jí)通常低于發(fā)行主體3-5個(gè)等級(jí)，與高等級(jí)債券利差在200bp左右。國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)相對(duì)寬松，預(yù)計(jì)優(yōu)先股信用低于主體評(píng)級(jí)2-3個(gè)等級(jí)，與中高等級(jí)信用債資質(zhì)接近，投資久期較長(zhǎng)，投資者將以保險(xiǎn)公司為主，對(duì)其信用債需求形成一定替代。

總體而言，優(yōu)先股推出對(duì)A股市場(chǎng)，以及銀行、火電等試點(diǎn)行業(yè)的利好將比較有限，對(duì)偏股型轉(zhuǎn)債的利好不宜高估。近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的反彈更多的由穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期所驅(qū)動(dòng)，但依靠投資來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)的老路只能帶來(lái)短期反彈，投資者沒(méi)有必要追漲。對(duì)于偏債型轉(zhuǎn)債，雖然優(yōu)先股推出將分流保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資需求，但不是決定性因素，在經(jīng)濟(jì)下滑、資金面平穩(wěn)的時(shí)期，中高等級(jí)信用債仍具有較強(qiáng)的投資價(jià)值，這決定了偏債型轉(zhuǎn)債仍較安全。