◎班妮（財(cái)經(jīng)專(zhuān)欄作家）

2013年8月16日的光大證券烏龍指事件創(chuàng)造了A股市場(chǎng)上兩個(gè)里程碑事件。

一是2013年8月30日證監(jiān)會(huì)因此案向光大證券開(kāi)出天價(jià)罰單，沒(méi)收其非法所得并處以5倍罰款，共計(jì)5.23億元，成為A股市場(chǎng)近年來(lái)最大單筆罰單。罰單開(kāi)出后，輿論普遍叫好，雖然廣大投資者的損失無(wú)法因此彌補(bǔ)，但對(duì)一家國(guó)有證券公司按《證券法》規(guī)定頂格處罰，反映了證監(jiān)會(huì)對(duì)違規(guī)交易的零容忍態(tài)度。在此之前，很多資本市場(chǎng)上違規(guī)案件的處罰力度都不夠，難免讓投資者認(rèn)為監(jiān)管不夠嚴(yán)正。

第二個(gè)里程碑事件則是烏龍指事件的主要參與人、原光大證券策略投資部總經(jīng)理?xiàng)顒Σㄒ虿环?duì)其個(gè)人的處罰，與證監(jiān)會(huì)對(duì)簿公堂。4月3日，楊劍波訴證監(jiān)會(huì)一案在北京市第一中級(jí)人民法院公開(kāi)審理，法院對(duì)此次庭審實(shí)錄在微博上進(jìn)行公開(kāi)，多家媒體也發(fā)回現(xiàn)場(chǎng)報(bào)道。據(jù)微博調(diào)查，很多人在網(wǎng)上公開(kāi)支持楊劍波，認(rèn)為這是一次民告官的典型案例，如果楊能勝訴，似乎更能體現(xiàn)司法獨(dú)立，也是對(duì)證監(jiān)會(huì)的有效約束。

一樁烏龍指事件、同一個(gè)處罰，處罰方和被處罰方都被輿論叫好，這是以前沒(méi)有過(guò)的事情。光大證券烏龍指案可以因此而載入史冊(cè)，成為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展道路上一個(gè)標(biāo)志性事件。

內(nèi)幕交易的法律探討

楊劍波在法庭上的主張簡(jiǎn)單歸納有兩點(diǎn)：一是他認(rèn)為光大證券當(dāng)天的一系列行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易。二是他認(rèn)為自己不是公司高管，他是職務(wù)行為，只是奉命行事，不應(yīng)承擔(dān)個(gè)人責(zé)任。

關(guān)于內(nèi)幕交易的問(wèn)題，看過(guò)庭審記錄后大家都能明白，僅以《證券法》來(lái)認(rèn)定內(nèi)幕交易并無(wú)明確規(guī)定，這是由于我國(guó)的立法落后于實(shí)踐發(fā)展造成的。單純從《證券法》法條咬文嚼字來(lái)說(shuō)，楊劍波的論證是站得住腳的。但正如楊劍波及其辯護(hù)律師在法庭上承認(rèn)的，《期貨交易管理?xiàng)l例》中對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)定是可以將光大事件納入內(nèi)幕信息范圍的，只不過(guò)，楊劍波認(rèn)為《證券法》作為“高位法”在本案中應(yīng)當(dāng)被優(yōu)先適用。

假定我們承認(rèn)楊劍波的說(shuō)法能被認(rèn)可，在適用《證券法》規(guī)定的情況下，“法無(wú)明文規(guī)定”是否意味著光大證券無(wú)罪？

我們先來(lái)回顧一下光大證券在發(fā)生上午的錯(cuò)單后在市場(chǎng)上的一系列行為。

第一，楊劍波提出的光大證券根據(jù)其內(nèi)部“中性策略避險(xiǎn)”是不是成立。所謂的“中性策略避險(xiǎn)”是說(shuō)在交易中為了防范風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)發(fā)生了巨額成交后，要開(kāi)空單來(lái)對(duì)沖買(mǎi)入行為所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，楊劍波認(rèn)為這是基于公司既定策略實(shí)施的交易行為。那么，如果是按既定策略實(shí)施交易，為什么公司高管徐浩明要召集楊赤忠、沈詩(shī)光和楊劍波專(zhuān)門(mén)開(kāi)個(gè)會(huì)呢？這難道不是發(fā)生了意外事故之后的特別部署嗎？

如果真是正常套利交易，那么套利的期現(xiàn)兩種標(biāo)的應(yīng)同時(shí)下單、同時(shí)成交。而光大證券的期指賣(mài)單都是錯(cuò)單之后成交的。這就不是套利了，并且有操縱市場(chǎng)嫌疑。

另外，證監(jiān)會(huì)方面的抗辯也是成立的：中性策略的實(shí)施需基于正常、合規(guī)的交易。當(dāng)日上午的巨額錯(cuò)單不屬于正常交易，而且在市場(chǎng)上造成明顯異動(dòng)，這種情況下進(jìn)行所謂正常的中性策略是站不住腳的。

其實(shí)這還不是問(wèn)題的關(guān)鍵，最核心的問(wèn)題是：光大證券在錯(cuò)單發(fā)生后究竟在什么時(shí)點(diǎn)進(jìn)行了公開(kāi)信息披露？

烏龍指事件發(fā)生后，14時(shí)22分，作為上市公司的光大證券才履行信息披露義務(wù)。楊劍波認(rèn)為從中午11時(shí)44分到13時(shí)07分之間，網(wǎng)上部分財(cái)經(jīng)媒體已經(jīng)發(fā)布了光大證券烏龍指的報(bào)道。但這些財(cái)經(jīng)媒體的網(wǎng)上報(bào)道畢竟不是法定的信息披露途徑，這年頭官方媒體報(bào)道失誤的消息也不是什么新聞。

那么光大證券在14時(shí)22分之前做了什么呢？11時(shí)59分左右光大證券董事會(huì)秘書(shū)梅鍵在與記者通話(huà)時(shí)否認(rèn)了市場(chǎng)上光大證券烏龍指的傳聞。隨后光大證券否認(rèn)烏龍指的文章于12時(shí)47分發(fā)布并被其他各大互聯(lián)網(wǎng)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站轉(zhuǎn)載。14時(shí)22分光大證券發(fā)布公告前，在楊劍波的“專(zhuān)業(yè)指導(dǎo)”下，光大證券已經(jīng)通過(guò)巨額的對(duì)沖交易自保完畢。

筆者問(wèn)過(guò)一些熟悉對(duì)沖交易的人：如果光大證券先發(fā)布公告，再進(jìn)行對(duì)沖是不是可行？大家說(shuō)當(dāng)然可行，不過(guò)當(dāng)市場(chǎng)知道了光大證券的倉(cāng)位和錯(cuò)單實(shí)情后，光大證券恐怕沒(méi)有那么容易實(shí)現(xiàn)巨額的對(duì)沖成交。市場(chǎng)人士的意見(jiàn)是：對(duì)沖沒(méi)有錯(cuò)，但利用自己的信息優(yōu)勢(shì)誤導(dǎo)市場(chǎng)，為自己制造對(duì)手盤(pán)成交就是有問(wèn)題的。

楊劍波在庭審現(xiàn)場(chǎng)詢(xún)問(wèn)證監(jiān)會(huì)：“如果我當(dāng)時(shí)不這樣做，你告訴我該怎么做。”有人對(duì)此回應(yīng)說(shuō)：“很簡(jiǎn)單。你應(yīng)該先公告后對(duì)沖。”公告前光大證券內(nèi)部是如何通氣的，我們無(wú)從知曉，可是為什么光大證券火速完成了全部對(duì)沖之后才發(fā)布公告呢？難道我們不能合理懷疑有主觀故意嗎？

雖然《證券法》對(duì)內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易的規(guī)定不夠完善，但在法律不能適應(yīng)實(shí)踐需要的時(shí)候我們應(yīng)該試圖探究立法的本意?！蹲C券法》第3條明確規(guī)定：“證券的發(fā)行、交易活動(dòng)，必須實(shí)行公開(kāi)、公平、公正的原則。”這是證券交易的基本準(zhǔn)則。光大證券在異常交易發(fā)生的情況下，不在第一時(shí)間進(jìn)行信息披露反而利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行對(duì)沖交易以避免公司經(jīng)濟(jì)損失，已經(jīng)違反了《證券法》的這一“帝王法則”。

個(gè)人行為與應(yīng)訴策略

楊劍波的第二個(gè)抗辯似乎更合理一些。他認(rèn)為自己是職務(wù)行為，完全是執(zhí)行上級(jí)命令，不屬于直接責(zé)任人，處罰無(wú)理。這又觸及了法人單位作為處罰主體的特殊性。法人單位沒(méi)有個(gè)人意志，全憑自然人替其形成意志。在光大證券烏龍指事件中，法人意志的形成源于11時(shí)40分徐浩明、楊赤忠、沈詩(shī)光和楊劍波的那場(chǎng)內(nèi)部會(huì)。楊劍波認(rèn)為自己不是直接責(zé)任人?？墒鞘录钠鹨蚴菞顒Σǖ牟块T(mén)因?yàn)槌绦蝈e(cuò)誤發(fā)生巨額錯(cuò)單，事件發(fā)生后楊劍波作為唯一一名專(zhuān)業(yè)人士 （參會(huì)的其他三人都非業(yè)務(wù)部門(mén)人員，不懂專(zhuān)業(yè)），是僅有的可能在會(huì)上提出對(duì)沖策略的人士，也是僅有的能執(zhí)行對(duì)沖策略的人士。當(dāng)然，這都需要有領(lǐng)導(dǎo)的點(diǎn)頭同意，可是在光大證券法人意志形成并實(shí)施的過(guò)程中，楊劍波難道沒(méi)有扮演重要的角色嗎？

當(dāng)然，上述說(shuō)法只是懷疑，也沒(méi)有具體證據(jù)。終身市場(chǎng)禁入對(duì)于一個(gè)金融從業(yè)人員而言是非?？膳碌?ldquo;判決”，這意味著職業(yè)生涯的死亡。相比肉體的死亡而言，職業(yè)生涯的死亡并非一死了之，反而可能給肉身余下的人生經(jīng)歷帶來(lái)無(wú)盡的痛苦。也難怪楊劍波要到法庭上討個(gè)說(shuō)法。

很多圈內(nèi)人力挺楊劍波也未免有兔死狐悲之意，認(rèn)為執(zhí)法者應(yīng)受到約束，不能輕易就對(duì)從業(yè)人員“判死刑”。他的起訴是社會(huì)進(jìn)步，也是為個(gè)人命運(yùn)的奮力抗?fàn)帯?/p>

楊劍波當(dāng)天的應(yīng)訴策略也非常激進(jìn)，他多次指出證監(jiān)會(huì)“不專(zhuān)業(yè)”，還說(shuō)此次案件內(nèi)容在中國(guó)真正了解的不超過(guò)10個(gè)人。A股市場(chǎng)的對(duì)沖工具實(shí)在有限，A股市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在緊急情況下也沒(méi)有很好的應(yīng)急措施，但專(zhuān)業(yè)人士利用信息優(yōu)勢(shì)做了對(duì)沖交易就可以因?yàn)楸O(jiān)管手段落后而免于受監(jiān)管嗎？

楊劍波和律師在法庭的表現(xiàn)贏得了很多旁聽(tīng)媒體的肯定，但我們不是陪審團(tuán)制，法官還是要以事實(shí)為準(zhǔn)繩、法律為依據(jù)作出判決。當(dāng)然證監(jiān)會(huì)的應(yīng)訴準(zhǔn)備可能也不夠充分，甚至沒(méi)有派專(zhuān)業(yè)的律師出庭，據(jù)說(shuō)證監(jiān)會(huì)自己也有敗訴的思想準(zhǔn)備。但如果我們看看那些去掉了段子和激烈言辭的庭審實(shí)錄，可能會(huì)有一些新的思考。

據(jù)報(bào)道，光大證券烏龍指事件之后A股市場(chǎng)當(dāng)日超45萬(wàn)戶(hù)投資者跟風(fēng)買(mǎi)入。光大證券在信息誤導(dǎo)、內(nèi)控缺失方面的責(zé)任是非常明顯的，如果錯(cuò)單后光大證券馬上公告，其經(jīng)濟(jì)損失不可想象。然而對(duì)沖策略保住了這間公司，卻不一定能保住實(shí)施對(duì)沖策略的決策者和相關(guān)直接責(zé)任人?；诹⒎ǖ木瘛⒒诒Ｗo(hù)更廣大投資者的利益、基于保護(hù)這個(gè)市場(chǎng)，監(jiān)管者做出了也許激進(jìn)但卻是具有市場(chǎng)導(dǎo)向性的決定。當(dāng)然也引發(fā)了相關(guān)的紛爭(zhēng)，楊劍波也成為一個(gè)悲劇人物。

本案最大的里程碑意義，其實(shí)是以實(shí)踐推動(dòng)立法進(jìn)步，包括法律條文的更新，也包括立法技術(shù)的進(jìn)步。其實(shí)本案中處罰了光大證券卻賠償不了投資者，處罰了楊劍波卻不被大家信服，都是源于法律的滯后性，變革迫在眉睫。