鳳凰財(cái)經(jīng)綜合據(jù)《華爾街日報(bào)》5月9日消息，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有一個(gè)奇怪的悖論——雖然它是中國經(jīng)濟(jì)中接受境外股權(quán)投資最多的領(lǐng)域，但外資企業(yè)對該領(lǐng)域并不持有一絲一毫的股份。

通過可變利益實(shí)體(VIE)這個(gè)奇怪的監(jiān)管漏洞，外資企業(yè)得以繞開中國政府禁止外資擁有境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)的規(guī)定。它們已在騰訊、百度和阿里巴巴等公司持有大量利益。電商集團(tuán)阿里巴巴本周二向美國提交了首次公開發(fā)行(IPO)申請，其估值最高可能達(dá)2000億美元。

阿里巴巴股票的未來投資者應(yīng)該明白，一旦與該公司的中國投資者發(fā)生爭議，他們的股票可能被中國法院判定無效，變得一文不值。阿里巴巴IPO可能融資約200億美元，成為自Facebook上市以來全球規(guī)模最大的IPO。

阿里巴巴聲勢浩大的IPO將成為中國企業(yè)赴美上市活動(dòng)復(fù)蘇的高潮。此前兩年里，由于多家中國企業(yè)相繼曝出財(cái)務(wù)丑聞，中概股在美國遇冷。諷刺的是，最轟動(dòng)的丑聞之一恰恰涉及到阿里巴巴，該公司被指控于2011年濫用VIE架構(gòu)將資產(chǎn)從公司剝離出去。

北京奧美金融的尼古拉斯曼加納羅(Nicholas Manganaro)表示，人的記憶是短暫的，“在大多數(shù)在美上市中國企業(yè)普遍遭到懷疑兩年后，（今年）阿里巴巴IPO就相當(dāng)于漲潮，能把所有船只都抬高”。

投資者仍需有極大的勇氣。“人們時(shí)常會(huì)讀到一份（IPO）招股說明書，然后發(fā)問，‘等一下，我投資進(jìn)去到底能擁有什么？’”他補(bǔ)充道，所有權(quán)問題“隱藏在人們眼皮底下”有好幾年了。

“但令人擔(dān)心的是，如果他們一反常態(tài)怎么辦？如果這個(gè)問題被告到法院怎么辦？”

一個(gè)便于利用的漏洞

自從2000年中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)第一次IPO以來，中國希望到境外上市的初創(chuàng)企業(yè)，一直通過設(shè)立VIE架構(gòu)的離岸公司，繞開外資所有權(quán)限制。這些公司主要把注冊地設(shè)在開曼群島，并利用一系列協(xié)議“模擬”取得中國企業(yè)的所有權(quán)。倘若被訴至法院，分析師懷疑這些協(xié)議是否真的具有法律執(zhí)行力。

“VIE架構(gòu)現(xiàn)在看來管用，但到你需要它真管用時(shí)，它就不管用了。許多投資者不敢再碰中國企業(yè)股票，就是存在這種擔(dān)憂，”北京大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)教授保羅吉利斯(Paul Gillis)說。

駐北京會(huì)計(jì)師弗雷德里克奧基維斯特(Fredrik Oqvist)表示，自1999年以來共有200多家中國企業(yè)在美上市，其中大約一半采用了VIE架構(gòu)。由于互聯(lián)網(wǎng)和教育行業(yè)的企業(yè)在外資持股方面受限制，采用VIE架構(gòu)的主要是這兩類企業(yè)。

眾達(dá)律師事務(wù)所的卜嘉男(Gene Buttrill)表示，VIE的主要風(fēng)險(xiǎn)是，持有運(yùn)營公司股份的個(gè)人可能卷走公司資產(chǎn)，并損害公司的良好聲譽(yù)。另一點(diǎn)擔(dān)憂是，中國可能認(rèn)為VIE架構(gòu)非法，并“摧毀該結(jié)構(gòu)”。

支付寶丑聞

一切事情都可能變得非常糟糕，而且在很多情況下這確實(shí)發(fā)生了。以阿里巴巴為例，該公司董事長馬云(Jack Ma) 2011年將支付業(yè)務(wù)子公司支付寶轉(zhuǎn)移出VIE，轉(zhuǎn)入他本人控股的一家公司。在當(dāng)時(shí)的VIE阿里巴巴集團(tuán)中，雅虎持股40%，日本軟銀持股34%。

雅虎的高管抱怨稱，他們對支付寶被轉(zhuǎn)移毫不知情，不過馬云則表示他已咨詢過阿里巴巴董事會(huì)——雅虎和軟銀在其中皆有席位。雅虎和軟銀對此予以否認(rèn)。這三家公司后來達(dá)成了和解，約定倘若支付寶上市，將向阿里巴巴支付20億至60億美元。

吉利斯說，馬云善于利用VIE結(jié)構(gòu)的過往應(yīng)給人們敲響警鐘。但阿里巴巴招股說明書簡要列出了旨在化解投資者擔(dān)憂的大膽計(jì)劃，包括讓外資控股的那一部分業(yè)務(wù)持有大部分阿里巴巴資產(chǎn)（牌照除外），并確保絕大部分收入直接由外資控股公司產(chǎn)生。

“馬云看來十分崇尚過去操持VIE架構(gòu)的那一套，”吉利斯說，“目前的VIE架構(gòu)設(shè)計(jì)得比過去更巧妙，將大部分業(yè)務(wù)置于全資子公司內(nèi)，VIE僅持有牌照和許可。”

VIE架構(gòu)在中國法律體系中一直屬于灰色地帶，而中國政府更樂于從另一個(gè)角度看問題。據(jù)多名律師稱，2012年中國商務(wù)部草擬了一份提議取締VIE架構(gòu)的備忘錄。但一名律師表示，該提議“最終胎死腹中”。

卜嘉男表示，審查實(shí)際上反而強(qiáng)化了VIE架構(gòu)。他說，中美兩國監(jiān)管機(jī)構(gòu)“過去兩年里分別重新審查了該架構(gòu)，結(jié)果是該架構(gòu)保留到了現(xiàn)在”。

被審查的審計(jì)機(jī)構(gòu)

VIE架構(gòu)不過是阿里巴巴潛在投資者必須考慮的風(fēng)險(xiǎn)之一。另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)牽涉到對阿里巴巴財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)。

去年，東南融通和嘉漢林業(yè)等多家在美上市中國企業(yè)被控實(shí)施了財(cái)務(wù)欺詐。隨后，美國證交會(huì)(SEC)與中國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在獲取上市中國企業(yè)審計(jì)工作底稿的問題上陷入了一場外交對峙。

正如阿里巴巴在其招股說明書中所寫，這意味著，普華永道(PwC)對阿里巴巴賬目的審計(jì)結(jié)果，沒有經(jīng)過美國最高審計(jì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)——上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)的完全審查，因此，可能像所有其他在美上市中國企業(yè)一樣，被禁止在美國的股票交易所掛牌上市。

吉利斯說：“我們現(xiàn)在面臨的是，所有在美上市中國企業(yè)可能最終被踢出美國的交易所。”

回報(bào)豐厚

不過，如果說風(fēng)險(xiǎn)可能大得嚇人的話，投資者在許多情況下也得到了豐厚的補(bǔ)償。中國版Craigslist——58同城去年11月在美上市，如今其股價(jià)自上市以來幾乎上漲了一倍。

2001年5月，南非傳媒公司Naspers斥資3200萬美元，買入當(dāng)時(shí)處于虧損狀態(tài)的騰訊46%的股份。13年之后，在香港上市的騰訊已成為亞洲最大科技企業(yè)之一，市值達(dá)到1140億美元。

據(jù)招股說明書披露的內(nèi)部估算，今年4月阿里巴巴對自身估值高達(dá)1210億美元，不過，IPO的最終估值可能受到內(nèi)部業(yè)績、以及市場與投資者對一場跨三大洲路演的反應(yīng)的影響。

然而，這向外界傳達(dá)了明確的信息——關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的權(quán)衡考量在很大程度上偏向了回報(bào)。

一名律師說：“這個(gè)情況太極端了，非此即彼。你沒法不投資這樣的公司。但如果哪個(gè)環(huán)節(jié)出了問題，你就血本無歸。”