編者按：據證監(jiān)會網站9日消息，證監(jiān)會當日按法定程序核準了10家企業(yè)的首發(fā)申請，滬深交易所各5家。這10家企業(yè)分別是：一心堂、今世緣、富邦科技、龍大食品、飛天誠信科技、伊頓電子、雪浪環(huán)境、北特科技、聯明機械、莎普愛思。證監(jiān)會表示，上述企業(yè)及其承銷商將分別與滬深交易所協(xié)商確定發(fā)行日程，并陸續(xù)刊登招股說明書。這意味著備受市場關注的IPO自去年底重啟今年初暫停后，如今又重新開閘。鳳凰財經特梳理此前媒體報道過的10家公司深度解讀，供投資者參考使用。

【導讀】

今世緣的基酒秘密 外購基酒難消化折射產能過剩

核心研發(fā)能力缺失 富邦科技IPO前景堪憂

龍大肉食IPO存三大硬傷：食品安全問題屢次被曝光

飛天誠信三大風險暗藏投資地雷

土豪依頓電子手握10億現金匆忙IPO原因成疑

雪浪環(huán)境現金流變動詭異離譜的財務數據隱藏了什么

北特科技身陷財務疑云 分紅數據涉嫌利潤操縱

聯明機械再度沖刺IPO：嚴重依賴通用“舊病”加重

莎普愛思業(yè)績爆炸式高增長調查：一個很理想的故事

聚光燈：一心堂IPO藏五問題曾違規(guī)賣假藥和罌粟殼

今世緣的基酒秘密 外購基酒難消化折射產能過剩

在白酒黃金十年奔騰而去后，作為釀造白酒必備基礎材料的基酒市場也逐步萎縮。“前幾年酒行業(yè)火爆的時候，我們釀出的基酒主要供給幾家大型的酒廠，日子過得也滋潤。但是從2013年酒行業(yè)走下坡路起，來我們這兒外購基酒的大酒廠的量就明顯小多了，而我們也跟著受了點小傷。”貴州茅臺鎮(zhèn)一家中型酒廠的經理向《華夏時報》記者表示。

一直以來，外購基酒雖然是白酒業(yè)內心照不宣的事實，但是白酒企業(yè)并不會對外公布此事。日前，白酒企業(yè)今世緣其在IPO申報稿中詳細地披露了其前三年外購基酒、酒精的數量和金額顯示，其近3年外購基酒逐漸降低至零，而截至2013年年底仍有800多噸外購基酒尚未被消化。而這在側面佐證了整個白酒行業(yè)近年來的產能過剩。

行業(yè)公開秘密

據了解，白酒生產的過程是先利用糧食等原料生產基酒，在一定時間的存儲之后勾兌生產半成品酒，包裝之后進行出售，所以基酒的生產能力和儲備量是酒企可持續(xù)發(fā)展的保證。

而如今很多企業(yè)都對外購基酒披露事宜諱莫如深。此前，包括古井貢酒（000596）、酒鬼酒（000799）以及枝江酒業(yè)等白酒企業(yè)，都曾因為未明確披露外購基酒之事遭到媒體的批判和質疑。

雖然酒企不披露自己是否外購基酒，但是并不代表外購基酒這樣的事實不存在。上述中型酒廠經理認為，很多大酒廠，為了讓消費者覺得他們的產品有保障，酒的質量不錯，就不會講自己是外購基酒的。因為如果外購基酒，很多基酒混調在一起，會使酒質變差。

然而，2013年以前大型白酒企業(yè)外購基酒的情況很多，在四川高縣、瀘州、茅臺鎮(zhèn)等地有很多企業(yè)因為沒有品牌、銷售渠道等，就專門靠賣散酒或向大酒廠提供基酒存活。

“大酒廠外購基酒是行業(yè)公開的秘密，因為酒廠眾多而且只有少數有自己的品牌，而很多像我們這樣的酒廠都是靠烤酒、賣散酒（基酒）來保持自己的利潤的。”據上述茅臺鎮(zhèn)的中型酒廠的經理介紹，基酒有3個銷售對象：一是有自己品牌且基酒需求量大的中大型酒廠，他們拿過去以后，灌裝成自己的品牌或者幫其他客戶貼牌；二是賣給外省酒廠，比如江蘇、湖北、四川等外地的高端白酒酒廠；三是賣給零散客戶、專業(yè)賣散酒的店鋪以及其他零散的個人或者單位的客戶。

申報稿披露外購基酒

而隨著證監(jiān)會對IPO企業(yè)信披標準越來越嚴格，今年4月份，擬IPO白酒企業(yè)今世緣打破行業(yè)慣例，率先通過IPO申報稿向外界披露稱，其曾在2011年和2012年間從外采購大量基酒，不過采購的數量和金額逐年降低，到2013年時，當年新增外購基酒降低為0。

根據4月份的預披露文件：2011年今世緣共采購基酒1.23億元，其中宜賓市玉瓊商貿有限公司為其第一大基酒供應商，供應了7233.3萬元基酒，占今世緣外購基酒總金額的58.72%，前五大供應商供應的基酒累計占今世緣外購基酒總額的98.58%。

2012年，今世緣共采購7620.61萬元基酒。此外，根據今世緣在其5月份補充信息后的申報稿，2011年今世緣外購基酒的均價約2.99萬元/噸，2012年基酒的采購均價為3.78萬元/噸，結合上述2011年、2012年分別外購基酒1.23億元和7620.61萬元的數據，記者測算得知，今世緣于2011年外購基酒約4113.71噸，2012年采購2016.03噸。

“為了上市嘛，信息披露和誠信很重要，不然以后要是被黑了，那就會比較被動了。”一位資深白酒行業(yè)人士如此評價今世緣在外購基酒信披上的“實誠”。

由于申報稿只需披露近3年的財務信息，因此今世緣在2011年以前是否曾經外購過基酒以及外購基酒的比例不得而知。不過記者從江蘇省內多個市級代理商處了解到，今世緣一直向外界表示從未外購過基酒，這也令這些經銷商對今世緣白酒的質量相當信賴。為此，記者發(fā)送的采訪提綱至今未收到今世緣方面的回復。

外購基酒用不完

顯而易見，今世緣近年來外購基酒的趨勢發(fā)生了較大的變化，而其原因可能應該歸咎于今世緣近年來的產能擴張。

公開資料顯示，2006年5月，今世緣酒業(yè)啟動了總投資2.5億元的6000噸優(yōu)質酒釀造技改擴產項目，2007年底全部竣工；2008年3月，今世緣又實施了總投資12億元的“年產2.5萬噸優(yōu)質酒技改項目”，2011年年底全部竣工。

現如今，今世緣的成品酒產能已經高達5.5萬噸，相較8年前翻一番，不過其近3年成品酒的產能利用率都在60%左右，成品酒產量均約為3.3萬噸。

而今世緣的發(fā)展歷程只是白酒行業(yè)“黃金十年”擴張中的一個縮影。“前幾年由于大酒廠情況比較好，就大量融資擴大產能，現在他們自己基酒的產能是提高上去了，但是提高上去后又趕上行情不好，需求正好又下來了，銷售也變得不好，所以幾方面因素綜合下來，大酒廠的外購基酒量就不斷下降了。”上述白酒行業(yè)人士表示。

在自身基酒產能利用率大幅提升的同時，今世緣的外購基酒出現了“富余”。根據其5月份補充的申報稿，2012年末，今世緣剩余的外購基酒量為1901.24噸，然而經過2013年一整年的消化，截至2013年底還凈剩余888.36噸外購基酒。此外值得注意的是，2013年全年今世緣消耗了1012.88噸外購基酒，而2012年外購基酒的消耗量為2539.77噸，是2013年消耗量的兩倍。

對于白酒行業(yè)目前的形勢，東吳證券食品飲料行業(yè)分析師姜飛認為，目前，白酒行業(yè)原來泡沫型的消費、浪費型的消費已經擠壓得差不多了，需求維持在很低迷的狀態(tài)。但是受制于政策和整個經濟形勢，再加上整個行業(yè)的供需、產能還是比較高，白酒行業(yè)什么時候能起來還不大好說。（華夏時報）

核心研發(fā)能力缺失 富邦科技IPO前景堪憂

根據證監(jiān)會公布的最新信息表顯示，已經通過發(fā)審會審核但仍未上市的企業(yè)有28家，按照新股發(fā)行安排，這28家企業(yè)需補交年報，一旦審核通過即有可能成為馬年首批發(fā)行新股。

在這28家等待上市的過會企業(yè)里，就有來自湖北省的化肥助劑企業(yè)富邦科技股份有限公司（以下簡稱“富邦科技”）。富邦科技擬于創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機構為光大證券。

實際上，雖然富邦科技已順利過會，但業(yè)內對其的質疑聲不斷。作為光大證券的保薦項目，早在去年的財務核查中，富邦科技就作為重點項目被監(jiān)管層及媒體關注。

根據其招股書，富邦科技此次上市，募集資金投資項目為5個，投資金額達1.74億元，面對富邦科技的第一大客戶云天化集團業(yè)績不振，未來市場前景不容樂觀，能否消化募投產能令人擔憂。

過去三年，富邦科技植物油副產品的進口和化肥助劑產品的外銷主要通過關聯方新加坡Northland 和新加坡FPC 進行，上市前夕富邦科技突然斬斷關聯交易。

金融界首席分析師趙歡在接受時代周報記者的采訪時表示，在上市前“臨時抱佛腳”終止各種關聯交易，是不少擬上市公司向監(jiān)管部門顯示其“獨立性”的重要措施之一。而從以往的經驗看，某些擬上市公司被否的一個重要原因就是“臨時終止關聯交易的時間太短，無法判斷能否有效執(zhí)行”。

此外，富邦科技部分營業(yè)收入來自外購產品直接銷售，證監(jiān)會深圳監(jiān)管專員辦事處顧問宋清輝對此認為，這大概是富邦科技在核心研發(fā)能力缺失的情況下，為滿足客戶需求而不得不采取的行為。

時代周報記者就上述諸多問題致電富邦科技董秘辦，其工作人員卻以各種理由推脫，至截稿時仍未給予任何回應。

募投產能消化成疑

富邦科技的主營業(yè)務為化肥助劑的研發(fā)、生產、銷售和服務。而富邦科技此次上市，其募投項目存在著“畫餅”之嫌。

富邦科技2012年發(fā)布的招股書顯示，其此次上市募集的資金將全部投向化肥防結劑及多功能包裹劑擴建項目、肥料可用降解緩釋材料項目、磷礦石浮選劑建設項目、RMS遠程監(jiān)控及服務系統(tǒng)項目和工程技術中心項目當中，五個項目總共使用募集資金約1.73億元。

其中，化肥防結劑及多功能包裹劑擴建項目為富邦科技此次IPO的最大項目，將合計投資7489萬元，投資額占五個項目總投資額的比例超過40%。

根據招股書數據，截至2011年末，富邦科技防結劑的產能為1.3萬噸，多功能包裹劑產能為1.0萬噸。若其成功上市，募投項目達產后，富邦科技將新增防結劑和多功能包裹劑產能共計3.4萬噸/年，其中防結劑2.2萬噸/年、多功能包裹劑1.2萬噸/年，分別為原來產能的169%和120%。

面對富邦科技如此大幅度的擴產，宋清輝認為，其第一大客戶云天化集團業(yè)績不振，未來市場前景不容樂觀。有一些擬上市公司在IPO時，往往傾向于給廣大投資者“畫餅”，等募集資金到位后，再非法更換項目投向。

招股書顯示，富邦科技在多功能包裹劑方面的收入占主營業(yè)務總收入的比例正在下降，2011年這一數字由2010年的44.51%下降至34.53%，相比于2009年的40.30%也呈現出減少趨勢。

與此同時，多功能包裹劑對富邦科技綜合毛利率的貢獻也在下降，2009年、2010年和2011年的這一數字為12.93%、13.91%和12.26%。

在趙歡看來，募投項目的收益存在滯后性，一旦競爭對手的發(fā)展，還有原材料價格的變動、市場容量的增減以及宏觀經濟形勢發(fā)生變化，募投項目的實施過程困難將加大。

富邦科技產品的原材料主要包括礦物油、表面活性劑和食用色素等，其主營業(yè)務毛利率受原材料采購價格的波動的影響。

根據招股書，原材料礦物油價格每上升5%，毛利率將下降1.2 個百分點；表面活性劑價格每上升5%，毛利率將下降0.42 個百分點。公司生產所需的礦物油、表面活性劑等主要原材料與國際原油價格相關性較高，若國際原油價格波動幅度較大，將會導致公司原材料價格呈現一定幅度的波動，并最終影響公司的盈利情況。

外購外銷依賴關聯方

過去三年，富邦科技植物油副產品的進口和化肥助劑產品的外銷主要通過關聯方新加坡Northland 和新加坡FPC 進行，而這兩家公司全部為富邦科技董事林柏豪控制的企業(yè)，富邦科技對該上述兩家關聯方存在一定的依賴。

并且，根據招股書披露的數據，報告期內，富邦科技在關聯采購方面對上述關聯方的依賴呈現加重趨勢。

2011年富邦科技向上述關聯采購的金額為1285.09萬元，占原材料采購總額比例的9.85%。與2010年127.63萬元的進口原材料采購金額相比，增長了1157.46萬元，增幅高達906.89%。

從采購單價來看，2009年及2011年，富邦科技與上述關聯方的關聯采購單價與獨立第三方報價差異率分別為0.9%及0.16%，差異率較?。蝗欢?，2010年富邦科技向關聯方采購時的價格為3217.49萬元/噸，遠遠低于獨立第三方的報價3500元/噸，兩者單價差異率高達8.07%。

關聯銷售方面，報告期內公司在東南亞市場通過新加坡Northland 和新加坡FPC 進行銷售的金額合計分別為433.15 萬元、769.53 萬元、1035.10 萬元，占公司當期營業(yè)收入的比例分別為2.52%、3.62%、3.90%，連續(xù)三年呈現上升趨勢。

富邦科技方面表示，2011 年下半年，公司在新加坡設立子公司，將原材料的外購業(yè)務納入公司的管理體系，自2012年1 月起已不再通過新加坡Northland 和新加坡FPC 代理采購。

如今富邦科技突然斬斷關聯交易之后，未來業(yè)績有何影響還值得考究，不排除需要以更高成本采購從而導致影響業(yè)績。

趙歡向時代周報記者分析說，在上市前“臨時抱佛腳”終止各種關聯交易，是不少擬上市公司向監(jiān)管部門顯示其“獨立性”的重要措施之一。而從以往的經驗看，某些擬上市公司被否的一個重要原因就是“臨時終止關聯交易的時間太短，無法判斷能否有效執(zhí)行”。

核心研發(fā)力缺失

富邦科技所處的化肥助劑行業(yè)屬于技術密集型行業(yè)，只有持續(xù)不斷的研發(fā)投入，才能保證產品在行業(yè)的領先優(yōu)勢。

從招股書中該公司披露的數據來看，報告期內其研發(fā)費用不斷增加。2009年至2011年，富邦科技研發(fā)費用分別為944.76萬元、1205萬元、1454萬元，年均增幅超過20%。不過，該公司研發(fā)費用占營業(yè)收入比例卻在下滑。

富邦科技是國家高新技術企業(yè)，技術人員尤其是核心技術人員是公司生存和發(fā)展的根本。而截至報告期末，公司擁有研發(fā)和技術人員約60 名，占員工總數的31.41%。其中核心技術人員3 名，分別為王仁宗、阮自斌、繆鴿，占員工總數的比例僅為1.57%。

目前富邦科技的主要管理和生產基地位于湖北省應城市，其地理位置存在對優(yōu)秀人才吸引力不足的問題，技術人員的流動對公司的生產經營將可能產生一定的風險。趙歡認為，在核心技術人員缺乏的狀況下，工程進度、質量、投資成本等發(fā)生變化將對公司產生直接的不利影響。

招股書顯示，報告期內富邦科技有部分產品外購后直接銷售。對此，富邦科技表示，外購產品豐富了公司的產品系列、完善了整體解決方案，提升了競爭力，體現了公司“以客戶為導向”的經營理念。

對此，宋清輝告訴時代周報記者：“有一些公司在自身研發(fā)能力等不足或缺失的情況下，卻要滿足現有客戶對產品的需求，在這種情況之下，有部分產品需要外購后直接銷售。”送認為，若富邦科技外購產品銷售收入占營業(yè)收入的比重呈總體上升趨勢，對投資者來講，存在一定的風險。

根據公司的銷售數據，在營業(yè)收入總體構成中，2009年至2011年公司外購產品的銷售收入分別為4637萬元、2541萬元、3482萬元，2011年該部分收入占比由2010年的11.96%上升至13.12%。與招股書中外購產品銷售收入占營業(yè)收入的比重呈總體下降趨勢的描述相悖。

查閱招股書可知，富邦科技外購產品主要為自花王（上海）購入的用于硝銨的造粒改良劑和防結劑，以及用于硝基復合肥、煙草復合肥等化肥的防結劑。

據招股書顯示：2009年至2011年，富邦科技的外購產品銷售中，從花王上海外購的產品銷售收入分別為4592.11萬元、2511.66萬元和3353.64萬元，占營業(yè)收入的比例分別為26.75%、11.82%和12.64%。

值得注意的是，公司董事長林柏豪曾于1992年4月至2004年12月任花王(新加坡)私人有限公司銷售經理，而花王上海和花王新加坡私人有限公司都屬于日本花王株式會社。

富邦科技在招股書中稱，林柏豪除曾任職于花王(新加坡)私人有限公司外，與花王之間不存在關聯關系。有市場人士認為，富邦科技在招股書中的這一說法或涉嫌隱瞞披露關聯交易。（時代周報）

龍大肉食IPO存三大硬傷：食品安全問題屢次被曝光

在“停工”一個月左右之后，證監(jiān)會IPO的預披露于近日再度重啟，其中，山東龍大肉食品股份有限公司就在8月23日公布了補充之后的招股說明書。盡管補充之后的業(yè)績保持了上升勢頭，但三大硬傷卻依然存在。

招股說明書顯示，龍大肉食主要從事生豬養(yǎng)殖，生豬屠宰，冷鮮肉、冷凍肉、熟食制品的生產加工及銷售。不過，這家自稱為“中國名牌產品”的企業(yè)，利潤卻大幅依靠政府的補貼。資料顯示，2009年度、2010年度、2011年度及2012年1～6月，公司享受的企業(yè)所得稅優(yōu)惠金額占當年度利潤總額的比例分別為22.41%、20.92%、20.13%、20.80%。

除此之外，龍大肉食的主營業(yè)務也主要依賴山東市場。公司2009年、2010年、2011年及2012年1～6月在山東地區(qū)的主營業(yè)務收入占比分別為72.68%、77.96%、84.98%、85.01%。“公司在山東的主營收入呈逐年上升態(tài)勢，目前已達到了八成以上，這說明公司的市場開拓能力有限。”國泰君安分析師表示，龍大肉食在山東的發(fā)展空間已趨于飽和，如果不能開拓新的市場，那么公司的業(yè)績在上市后將很難得到提升。

食品安全問題是食品加工企業(yè)能否“過關”的重要指標，而龍大肉食的安全問題，卻主要依靠于全資子公司的自檢自查。招股說明書顯示，公司的全資子公司“杰科檢測”主要負責對“飼料、養(yǎng)殖、屠宰、肉制品加工各環(huán)節(jié)進行層層檢測，確保終端產品的食品安全和質量”，是公司安全防范的“把關人”。龍大肉食自稱“杰科檢測是國家級食品檢測機構，能夠對藥物殘留、抗生素、微生物等900多項指標進行檢測，公司設立至今未發(fā)生食品安全事故”。但是，記者搜索發(fā)現，龍大肉食以及關聯企業(yè)，曾先后三次因食品安全問題被曝光。

2011年6月28日，山東當地媒體報道稱，煙臺網友“八月一日”在當地論壇發(fā)帖曝光了自己在煙臺振華量販超市購買到有囊腫問題的龍大豬肉。2011年10月，齊魯網曝光龍大食品銷售假嫩牛肉事件，專家指出所謂的牛肉實際上是含有大量的淀粉。今年1月，山東省質監(jiān)局公布2011年第四季度生產加工環(huán)節(jié)食品產品省監(jiān)督檢驗結果，公司控股股東旗下的龍源油食品有限公司，其生產的“龍大”牌食用油不合格。（重慶商報）

飛天誠信三大風險暗藏投資地雷

自2012年首次披露招股說明書起就遭受廣泛質疑的飛天誠信科技股份有限公司（以下簡稱“飛天誠信”），終于近日“闖關”成功，首發(fā)申請過會獲得通過，距離上市又更進一步。據其招股書顯示，公司擬登陸創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行不超過2500萬股，募集資金61849萬元用于USBKey安全產品的技術升級、新產品研發(fā)及產業(yè)化項目等七大項目。

然而，業(yè)界對于這家公司的質疑并未跟隨其過會而偃旗息鼓。飛天誠信除了過度依賴銀行等大客戶、關鍵客戶數據“打架”等諸多問題外，《金融投資報》記者發(fā)現，其還存在選擇性披露及過度依賴稅收優(yōu)惠政策、存貨激增的問題，業(yè)績高增長的背后是風險高企。

境外經營占比和相關披露同步大“縮水”

據飛天誠信新版招股說明書顯示，2013年、2012年、2011年海外營業(yè)收入為3315.09萬元、2638.31萬元、2657.08萬元?？梢钥闯觯竞Ｍ鈽I(yè)務波動明顯，且報告期內，公司海外業(yè)務占營業(yè)收入的比例為3.92%、4.36%、7.82%，很顯然，海外業(yè)務占營收的比例在逐步減少。雖然公司在招股書里表示，比例逐步減小對公司整體業(yè)績影響較小，但是公司并未披露具體的原因。

不管是新版還是舊版的招股說明書，公司都將境外經營業(yè)務作為單獨一項列出進行說明。記者翻閱飛天誠信2012年披露的舊版招股說明書發(fā)現，新舊版本之間對于境外經營情況說明的篇幅可謂天壤之別。在舊版招股書里，花了4頁多的筆墨來詳細披露了公司境外經營的情況，包括“公司產品已在50多個國家及地區(qū)實現銷售，客戶遍布歐洲、東南亞、南美洲及北美洲。”等詳細區(qū)域情況，以及出口業(yè)務的具體構成及毛利率情況、前五名國外用戶的銷售情況、經銷商情況，乃至還披露了公司國內、海外業(yè)務拓展的對比。此外，還言之鑿鑿，“未來，公司將加大海外市場開拓力度，將重點拓展歐洲、東南亞、南美洲及北美洲等區(qū)域市場……公司還計劃建立海外客戶服務中心，以更好地響應市場、服務客戶”，對于拓展海外市場可謂雄心勃勃。

而反觀新版招股書，僅是將近三年海外營收及占比進行羅列，整個部分不到1頁的篇幅，而海外經營的國家和地區(qū)、拓展國際市場的雄心則只字未提。

對于在舊版招股書中提到的計劃，公司經過一年多的發(fā)展究竟建設情況如何？海外業(yè)務具體構成和經營情況又是怎樣？公司是否是因為海外業(yè)務拓展不順利或境外業(yè)務收縮才隱去不披露詳情？未來是否還會積極拓展，在境外業(yè)務上尋求突破？在國內競爭激烈和市場飽和的情況下，是否會加大對境外經營的投入？一連串的問題都在飛天誠信的新版招股書里找不到答案，而記者致電該公司也未獲回復。

業(yè)內人士分析認為，這種披露“縮水”的情況不排除公司故意為之，突出優(yōu)勢而盡量隱去短板，存在選擇性披露的嫌疑。

風險高企公司發(fā)展步步驚心

粗略一看飛天誠信招股說明書，各項財務數據甚是漂亮。然仔細看來，高增長的背后是風險高企，公司風險問題不得不防。

在新版招股說明書第206頁顯示，2013年度公司經營活動現金流入是1,033,643,056.07元，2012年度是719,729,409.30元，而經營活動現金流出對應的是874,114,187.56元和583,959,503.22元，可以算出，2013年經營活動現金流入同比的增長幅度為43.62%，而經營活動現金流出同比增幅為49.69%。很明顯，公司經營活動現金流出增速是高于流入的，公司的效益情況處于下降態(tài)勢。此可謂一大風險。

其次，在新進流量表里可以清楚看到，2013年收到的稅費返還是3925萬元，占經營活動現金流入10336萬元的占比為37.97%，接近四成。同時，在風險提示中飛天誠信也主動坦誠，提及稅收政策變化的風險，指出享受增值稅退稅、高新企業(yè)所得稅優(yōu)惠等各種稅收優(yōu)惠政策。2012年度享受退稅4,380,660.42元，2013年度享受退稅39,253,376.77元，分別占當年利潤總額的3.58%和16.92%。報告期內，公司享受的所得稅優(yōu)惠2011年為6,756,909.66元，2012年為12,360,110.92元，2013年為21,944,822.55元，分別占當年利潤總額的9.67%、10.10%和9.46%。就此兩項稅收優(yōu)惠來看，2013年、2012年稅費返還就占到當期利潤總額的26.38%和13.68%，可以看出，稅費返還對凈利潤的貢獻是在呈逐年遞增的態(tài)勢。但招股說明書里提到，第二項的高新技術企業(yè)所得稅優(yōu)惠僅有3年，第三項的重點軟件企業(yè)優(yōu)惠期也僅有2年。在這短短的2、3年時間之后，企業(yè)的凈利潤來源即將減少稅收優(yōu)惠一大項，業(yè)績變臉也就成為大概率事件了。

此外，分析人士指出，U盾的生產存在一定的普及率，雖然目前各大銀行的網銀市場并未飽和，但由于一只U盾的使用壽命長達5年，銀行一般平均3年進行一次招標，存量U盾的更新速度慢；加之移動互聯網帶來的電子驗證技術的沖擊，U盾認證產業(yè)的快速增長態(tài)勢可以維持多久值得考量。

而主營U盾產品的飛天誠信，報告期內，公司各期末存貨余額分別為14,181.26萬元、10,054.39萬元和20,510.77萬元，占總資產的比例分別為51.92%、27.85%和32.14%。如此體量巨大的存貨，一旦出現毛利率急劇下降、招投標失利或存貨跌價等情況，對公司業(yè)績的影響甚大。（金融投資報）

土豪依頓電子手握10億現金匆忙IPO原因成疑

在沖擊IPO陣營當中，依頓電子顯得比較另類。這不僅是昔日的“污點”被否后，該公司還接二連三的誓把上市歸，而且IPO招股書經過鳥槍換炮的更新，依頓電子已成為名副其實的土豪。截止2013年12月31日，該公司手握超10億元貨幣現金。其短期借款一欄中已無任何數字，資金充足、無借款壓力，為何依頓電子如此急匆匆的上市？ 

2011年2月25日，證監(jiān)會的一則工作會議補充公告斷送了依頓電子上市夢。證監(jiān)會發(fā)布會議補充公告，宣布“鑒于廣東依頓電子科技股份有限公司尚有相關事項需要進一步落實”，決定取消發(fā)審委會議對依頓電子發(fā)行申請文件的審核。

對于取消依頓電子IPO審核的原因，證監(jiān)會雖并未給予詳細說明，但業(yè)內普遍分析認為，依頓電子首次IPO折戟的原因，可能與其在2008年所受到的處罰有關。該公司因其多次、連續(xù)偷逃稅款，且數額巨大、手段惡劣等，被海關予以處罰。

在“污點”陰影下，2012年8月公司雖向證監(jiān)會提交招股說明書補充預披露材料，但依頓電子一直陷入沉寂。

期間，依頓電子還由于對員工學歷的模糊表述，比如中專和大專學歷員工占比列入同一概念，導致媒體質疑公司是偽高新技術企業(yè)。因為按照高新技術企業(yè)的認定條件，一家公司被認定為高新技術企業(yè)，必須滿足：具有大專以上學歷的科技人員占企業(yè)職工總數的30%以上，其中從事高新技術產品研究開發(fā)的科技人員應占企業(yè)職工總數的10%以上。但公司的招股書是如此敘述的，中專及以上為41.96%，而大學本科及以上僅有3.16%。

披著高新技術企業(yè)，讓公司嘗到足夠甜頭。近年來，受益于15%的稅收優(yōu)惠，讓公司的每年的凈利潤提升超10個百分點。

有意思的是，于本周呈遞的招股書，仍然對媒體質疑置若罔聞，其員工學歷一欄，仍然是延續(xù)舊報表模糊表述。也即是中專和大專學歷人數占比總員工人數混合在一起。

拋開質疑，新遞交的招股書，著實令投資者眼前一亮，特別是公司財務報表。根據招股書披露，截止2013年12月31日，公司貨幣資金高達10.75億元，而公司總資產也不過30.9億元，這意味著公司將手握10.75億元的現金，足以應付公司運轉以及業(yè)務拓展。與此同時，公司2013年短期借款為“—”代替，這表明短期借款為0，長期借款一項中，連續(xù)三年為“—”代替，這說明公司幾乎沒有任何還款壓力。而觀察公司資產負債率，連續(xù)三年呈現下降趨勢，目前已降至28%左右。

由此看來，依頓電子已鳥槍換炮，強大現金流已顯示公司并不缺錢，為何公司仍執(zhí)意上市？本次公開發(fā)行股票總量不超過12,000 萬股，其中，公司發(fā)行新股不超過12,000 萬股，公司股東公開發(fā)售股份不超過6,000 萬股。公司募集資金項目用于年產110 萬平方米多層印刷線路板項目和年產45 萬平方米HDI 印刷線路板項目，共計13億元。公司表示，本次募集資金將有效解決企業(yè)面臨的資金缺口，以提高企業(yè)生產能力以及核心競爭力。照此理解，公司的潛臺詞，還是面臨缺錢！

一邊是公司充足的現金流量，一邊是公司爭著上市要錢。有分析指出，實際上并沒有融資的需要，但上市后，最大的受益者就是大股東，股東通過套現以此獲得資本的高回報。目前公司只是在列預披露階段，能否成功登陸A股，尚需等待發(fā)審委的意見?。ù蠊W）

雪浪環(huán)境現金流變動詭異離譜的財務數據隱藏了什么

這是一份讓人難以理解的財務數據。

一方面，公司的主營業(yè)務收入和凈利潤連年增長，給人以增長良好的觀感；另一方面，公司又深陷現金流異常下降、庫存連年增長、應收賬款飛速增加的經營僵局。

無錫雪浪環(huán)境科技股份有限公司(下稱：雪浪環(huán)境)的招股說明書于日前披露，目前已引來業(yè)界的一片質疑聲。本刊記者在采訪中了解到，雪浪環(huán)境招股書給出的各項財務指標之間自相矛盾，甚至連財務專業(yè)人士也大呼“離譜”和“無法理解”。雪浪環(huán)境表面呈現出的“高增長”背后究竟隱藏了什么？投資者僅能結合財務數據的異常略窺端倪，而真實的情形則更是考驗發(fā)審委的專業(yè)判斷能力。

光鮮的一面

雪浪環(huán)境主要為垃圾發(fā)電企業(yè)和鋼鐵企業(yè)提供煙氣凈化與灰渣處理系統(tǒng)設備。如果僅僅觀察公司的營業(yè)收入和凈利潤，公司幾乎可以成為一個環(huán)保行業(yè)高增長的典范。

招股書顯示，雪浪環(huán)境2009—2011年的營業(yè)收入分別為2.25億元、2.91億元和3.67億元；同期凈利潤分別為2006萬元、3301萬元和5082萬元。

上述財務數據描述了雪浪環(huán)境主營業(yè)務規(guī)模的擴張，以及公司利潤的增長速度都相當快，兩年間凈利潤增長超過了150%。

深圳某私募基金的投資總監(jiān)趙先生表示，如果單看這兩個指標(營業(yè)收入和凈利潤)，雪浪環(huán)境是很有吸引力的投資標的，因為凈利潤增速明顯快于營業(yè)收入增速，理論上而言，這樣的公司具備持續(xù)增長的基礎。不過，投資者需要注意的是，凈利潤是比較容易進行會計調節(jié)的項目，要證實公司的盈利質量，必須結合諸如現金流、應收賬款、存貨等方面進行判斷。

詭異的現金流

魔鬼隱藏在細節(jié)之中。

在其它的財務數據上，可以看到一個與“高增長”的光鮮形象截然相反的雪浪環(huán)境。問題首先就在于現金流的詭異變動。

數據顯示，2009—2011年，雪浪環(huán)境經營活動產生的現金流量凈額分別為5853.31萬元、?1398.44萬元和1095.22萬元。

這種現金流的大幅波動與公司營業(yè)收入及凈利潤的穩(wěn)定快速增長形成了鮮明的對比。有會計專業(yè)人士告訴記者，一般情況下經營良好的公司，經營性現金流會和凈利潤呈現較為明顯的正相關，亦即凈利潤穩(wěn)定快速增長，經營性現金流也是穩(wěn)定增長。

但雪浪環(huán)境的情形卻恰好與這一常態(tài)相反，在利潤增長的同時，經營性現金流反而下降。

雪浪環(huán)境方面對現金流的詭異變動作出的解釋則是含糊其辭，并將現金流的大幅波動歸結到“預收款和收款季節(jié)性以及收入的確認與貨款的回籠存在時間性差異等因素的綜合影響”。

以上牽強的解釋被業(yè)內人士認為是刻意隱藏現金流異常背后的真實因素。

存貨與應收款：更接近于真實

那么，導致雪浪環(huán)境賬面顯示的凈利潤不斷增加，但經營性現金流卻大幅下降，甚至經營性現金流一度為負數的原因何在？

有接近雪浪環(huán)境的人士告訴記者，公司的盈利質量并不樂觀，但真實的情形也非短短數語可以清晰描述，如果要作進一步的觀察，則“存貨”與“應收款”兩個項目更接近于公司經營的真實。

首先看存貨。雪浪環(huán)境2009—2011年每個報告期末的存貨金額分別為為3961.00萬元、6538.99萬元和9679.32萬元。從增長的速度看，2011年末的存貨金額較2009年末增長了約144%，這與公司凈利潤的增長速度較為接近，似乎并沒有大的問題。

但是，如果考量存貨金額的絕對增量，則2011年末的存貨較2009年末增加了5718萬元，遠大于利潤的增加額。這表明為了實現利潤增長，雪浪環(huán)境不得不增加了在存貨上的資金投入。

再看應收賬款。2009—2011年末雪浪環(huán)境的應收賬款凈額分別為6552.63萬元、7095.40萬元和10106.94 萬元。從增速的角度看，應收賬款的增速低于凈利潤的增速，似乎也沒有大的問題。但如果從應收賬款的絕對增量來觀察，2011年末的應收賬款較2009年末增加了3554萬元。

在“存貨”和“應收賬款”兩個項目上，雪浪環(huán)境一方面因為存貨的增加使得現金流出增加，另一方面因為應收賬款的增加又使得現金的流入減少。

此種情形下，雪浪環(huán)境的經營性現金流歷年波動頗為“詭異”就不難理解了——雪浪環(huán)境缺乏現金流支撐的凈利潤數據看上去頗為虛幻，并隱藏了公司依靠大規(guī)模增加存貨和應收賬款來實現賬面凈利潤增長的事實。

有投行人士表示，此種操作方式更深層次的目的應該是通過描繪出“高增長”的圖景，以期符合創(chuàng)業(yè)板公司對業(yè)績增長的要求，最終實現過會上市。但刻意營造的業(yè)績數據并不代表公司真正的盈利質量，如何辨識擬上市公司的這些財務調控“伎倆”，對投資者和發(fā)審委來說都是一種考驗。（股市動態(tài)分析）

北特科技身陷財務疑云 分紅數據涉嫌利潤操縱

IPO重啟的腳步正越來越近，多家已過會企業(yè)蓄勢待發(fā)。其中早在兩年多前即過會的上海北特科技股份有限公司（下稱“北特科技”），雖然成功挺過去年證監(jiān)會的財務核查風暴，但其多項財務指標仍難讓投資者放心，個別數據甚至存在前后“打架”的現象。

成立于2002年的北特科技，是一家整車配套零部件的供應商。公司IPO于2012年4月25日獲證監(jiān)會審核通過，擬在中小板上市；今年4月下旬，公司變更了上市地點，從中小板轉到主板排隊，目前正在等待發(fā)行批文。

北特科技在其招股書中稱，“發(fā)行人是國家重點扶持的高新技術企業(yè)”，擁有包括1項發(fā)明專利和13項實用新型專利，另有1項發(fā)明專利正在申請中；主營產品市場需求旺盛，產品供不應求。不過與此相悖的是，2009年至2011年，其主營業(yè)務毛利率分別為31.49%、28.05%和24.03%，兩年內下滑7.46個百分點。

公司就毛利率大幅下滑的解釋是，主要由于鋼材價格波動引致，同時人工成本、輔料價格等的上漲也有一定影響。但該說法遭到業(yè)內的普遍質疑。一位資深注冊會計師告訴記者，既然公司被認定為高新技術企業(yè)，有多項專利作為產品競爭力的“護城河”，毛利率理應有所提高或者比較穩(wěn)定，斷不至于每年都以10%以上的速度下滑。

有數據顯示，2009-2011年，行業(yè)可比公司平均毛利率下降約為1.6個百分點，僅為北特科技降幅的五分之一左右。

此外，受高存貨和高應收賬款的拖累，2011年北特科技的經營性現金流凈額由2010年的4259萬元降至-960萬元，所持貨幣現金也由5133萬元驟降至1295萬元。

現金流的捉襟見肘，使得北特科技只能依賴舉債維持經營。公開消息顯示，2010年，北特科技聯合另外兩家企業(yè)，成功發(fā)行了集合票據，公司藉此募得3000萬元。

債臺高企、擴張急切

一邊運營資金極度緊張，一邊卻不顧償債能力下降，大舉擴張。

2009年7月，北特科技成立子公司長春北特，長春北特生產轉向器零部件半成品和減震器活塞桿半成品，對應客戶為一汽光洋等東北地區(qū)客戶。一年以后，公司又在天津設廠，子公司天津北特主要為北京萬都、北京天納克、北京京西重工等京津地區(qū)客戶。然而，兩家子公司的業(yè)績表現卻不盡人意：2011年，長春北特虧損72.50萬元，天津北特則虧損126.15萬元。

盡管如此，北特科技并不打算放慢其擴張步伐。據了解，北特科技本次IPO擬發(fā)行2667萬股，募集資金2.4億元（扣除發(fā)行費用后）用于汽車用高精度轉向器齒條及減震器活塞桿產業(yè)化項目（上海）、汽車用高精度減震器活塞桿產業(yè)化項目（天津）、汽車用轉向機零部件和減震器零部件產業(yè)化項目（長春）。這些項目達產后，公司將新增產能約80%。

除此以外，公司還計劃自籌資金投資汽車“超高強度板熱成型項目”。預計資金需求量為8695萬元，其中設備投資為7695萬元，流動資金1000萬元。

不過北特科技的償債能力不容樂觀。2009年-2011年，公司的資產負債率分別為66.21%、57.96%、57.53%。而在2011年，行業(yè)可比上市公司的平均負債率只有31.23%。

居高不下的資產負債率，不但令其面臨較高的財務風險，還會導致融資成本的抬高。招股書顯示，2009年-2011年間，公司的財務費用分別為119萬元、300萬元、772萬元，分別占當期營收比例0.62%、1.08%、2.12%；其中，由于2011年間銀行借款的大幅增加、加上當年借款利率較上一年高，僅利息支出一項便達773萬元。

另據《上海市嘉定區(qū)中小企業(yè)2010年度第一期集合票據說明書》（下稱“集合票據說明書”），評級機構對北特科技的長期信用等級為BBB級。該級別的大體含義為：短期債務的支付能力和長期債務償還能力一般，未來盈利能力和償債能力會有較大波動。

集合票據暗藏貓膩

值得一提的是，北特科技的招股說明書與上述集合票據募集說明書還存在數據上的“打架”。

集合票據募集說明書稱，2007-2010年6月公司未分配利潤分別為3537.26萬元、5676.16萬元、7837.25萬元、8330.77萬元；2007年-2009年三年凈利潤分別為6686.15萬元、2283.40萬元、1185.14萬元。而招股書在談及“最近三年實際股利分配情況”時稱，根據公司2009年5月股東會決議，將2006年度及以前年度形成的未分配利潤合計10450282.91元對股東進行分紅。根據公司2010年6月23日臨時股東會決議，2009年度向股東分紅2000萬元，根據出資比例，實際控制人靳坤占95%分紅1900萬元，靳坤之子靳曉堂占5%分紅100萬元。

據此計算的話，截至2009年末，北特科技的未分配利潤應為4861.3萬元（2008年的5676.16萬元未分配利潤，加上2009年的1185.14萬元凈利潤，再減去2009年度向股東分紅的2000萬元）。這個結果，與集合票據募集說明書中公布的7837.25萬元，相差近3000萬元。

“從會計學角度來看的話，企業(yè)財報中的各項指標應該呈現嚴格的平衡關系。”上述會計師向記者表示，如果財務數據前后出入較大，其中可能存在難以公開的“貓膩”，不排除公司高層通過調節(jié)利潤實現相應目的。

遺憾的是，當記者就本文涉及的問題詢問北特科技時，無論是以郵件還是以電話方式，均未獲得對方的回應。（現代快報）

聯明機械再度沖刺IPO：嚴重依賴通用“舊病”加重

時隔三年，上海聯明機械股份有限公司(下稱“聯明機械”)自2011年IPO被否后，18日晚間，再次出現在證監(jiān)會28家預披露公司名單中。

此次，聯明機械選擇上交所上市，擬募集資金2.5億元投資三個項目，其中將投入1.23億元用于“汽車大型沖壓零部件生產基地(一期)及模具研發(fā)項目”；投入5300萬元用于“汽車沖壓及焊接零部件生產基地項目”；另外，補充流動資金7400萬元。

聯明機械上次沖關IPO失敗，最主要的原因之一就是客戶高度集中、95%以上業(yè)務依賴大客戶上海通用，然而該傷未愈，傍上上海通用數十年如一日，上演著一榮俱榮的大戲。

受制于大客戶毛利率呈下滑趨勢

根據招股書，2011年-2013年，聯明機械對上海通用、通用北盛、通用東岳的合計銷售額占公司當期營業(yè)收入的比例分別為91.56%、94.50%和96.45%。雖然近年來也開拓了上汽集團、上汽商用車、上海大眾等新客戶，但新客戶的訂單較低。上海通用幾乎是其唯一客戶，對上海通用的依賴度逐年加深，也意味著在上次沖關IPO后，聯明機械客戶集中度風險沒有分散反而加劇。

2011年-2013年，上海通用為聯明機械貢獻的收入為2.98億元、3.37億元、3.9億元，占聯明機械總營收的91.56%、94.50%和96.45%。而新開拓的上汽通用、上汽商用車僅僅貢獻營收415.3萬元，占比僅為1.02%。

不僅客戶高度集中，聯明機械產品結構也非常單一，從其營業(yè)收入構成來看，車身零部件和模具是其兩大收入來源，其中又主要依賴車身零部件。

2011年-2013年，聯明機械車身零部件收入為3.12億元、3.19億元、3.91億元，占總營收的96.03%、95.04%、96.51%。模具收入僅維持在4%左右。而正是由于其向上海通用提供的主要產品是車身零部件也造成產品“兩條腿”嚴重失衡的局面。

中國網財經記者發(fā)現，盡管上海通用對聯明機械的銷售收入逐年上升，但是毛利率剔除其他因素卻隱現逐年下滑態(tài)勢。

2011年-2013年，聯明機械主營業(yè)務綜合毛利率分別為29.29%、25.43%和27.08%。其中，對利潤貢獻最大的車身零部件毛利率報告期內有所下降，2012年，公司車身零部件毛利率為26.01%，較2011年下降3.1個百分點，盡管2013年有所恢復，但主要是機械代替人力節(jié)約了成本所致。

聯明機械坦稱，公司主營業(yè)務毛利率下降主要是因為車身零部件產品整體價格有所下跌。

查看其價格下降原因，記者發(fā)現聯明機械與上海通用簽訂的合同中約定，在新車型推出后的4-6年，每年上海通用對相關零部件會有年降的要求。正是年降因素造成了車身零部件產品整體價格下跌。

所謂年降，即為聯明機械與上海通用第一年產品采購價格按照競標價格執(zhí)行，自第二年其的4-6年內產品價格較前一年下降3%-5%。

以上海通用銷量最高的凱越為例，2011年-2013年凱越的銷量分別是25.35萬輛、27.71萬輛和29.62萬輛，銷量逐年上升。但是聯明機械對凱越車身零部件銷售單價這三年來分別為398.88元、374.56元和359.34元。造成凱越這一款車型對聯明機械的銷售貢獻分別為1.03億元、1.02億元和1.04億元。

表面上看，凱越對其銷售平穩(wěn)，事實上以量補價已非常明顯。

在這種模式下，聯明機械2013年通過節(jié)約成本推動了毛利率上升，但和A股已經上市的同為車身零部件供應商龍生股份相比，其并不占優(yōu)勢，2012年龍生股份汽車零部件毛利率為31.63%，而2011年為35.08%。

研發(fā)投入低存替代性風險

聯明機械在上次IPO被否之前，就有分析人士稱，客戶集中度過高是企業(yè)硬傷，除非該公司產品很厲害很難替代，有較強的技術壁壘。

然而，現實是上海通用并非只有聯明機械這一家一級供應商，其面臨的是超過10家競爭對手，此外，由于長期依賴上海通用，其研發(fā)投入也少的可憐。

2011年-2013年聯明機械的研發(fā)投入分別為415.80萬元、343.29萬元及455.77萬元，占營業(yè)收入比例僅為1.13%、0.96%及1.28%。

和可比已上市公司相比，聯明機械管理費用比5家上市公司金馬股份、天汽模、世紀華通、龍生股份和雙林股份組成的行業(yè)平均值都低出2-5個百分點，公司解釋稱是因公司研發(fā)費用偏低而且報告期內公司研發(fā)技術人員數量相對較少，研發(fā)人員職工薪酬總額較低。

業(yè)內人士分析稱，聯明機械研發(fā)投入低，可能就是長期依賴通用拿訂單的結果，但是對于汽車零部件企業(yè)而言，要想發(fā)展必須具備自主研發(fā)能力和技術創(chuàng)新能力，否則再好的客戶也難以維系。（中國網）

莎普愛思業(yè)績爆炸式高增長調查：一個很理想的故事

業(yè)績爆炸式增長，無疑是莎普愛思IPO濃墨重彩渲染的最大亮點。

但是這一切都是真實的嗎？

招股說明書顯示，莎普愛思2010年、2011年的凈利潤增速分別高達126%、58%，占營業(yè)收入6成以上的莎普愛思滴眼液，上市前三年的年均銷售收入復合增長率竟然高達129.41%，同期白內障藥物市場規(guī)模年均復合增長率僅為38.58%的。神話一般的業(yè)績成長著實令人刮目。

然而，在業(yè)績高成長神話背后有多少水分？

業(yè)績增長“魔術”

經歷了2009-2011年的高速增長后，2012年莎普愛思的高速成長勢頭并沒有減緩，其發(fā)布的補充預披露招股書申報稿顯示，2012年1-6月，公司實現的營業(yè)收入、凈利潤分別為269，747，064.01元、40，376，769.80元，半年時間實現的營業(yè)收入、凈利潤為2011年全年營業(yè)收入、凈利潤的66%、59%。

今年上半年，芐達賴氨酸滴眼液的產銷形勢變得更加喜人：2012年1-6月，滴眼液的產能利用率高達210%，滴眼液的生產、銷售分別達到736萬支、634萬支。半年時間的產銷量已經達到上一年全年產銷量的95.96%、82.33%，產銷暢旺。針對核心產品銷售收入大幅增長，莎普愛思歸功于產品的技術先創(chuàng)性優(yōu)勢、市場先發(fā)性優(yōu)勢及市場推廣力度等等。

與產品銷售爆炸式增長形成鮮明反差的是，公司營業(yè)收入的暴增并沒有與之匹配的經營活動現金流相應流入。報告期內，莎普愛思銷售現金比率(經營活動現金凈流量/營業(yè)收入)偏低且呈逐年下降。2010年，莎普愛思現金比率從2009年的9.32%降至7.78%，2011年該比率升至14.9%，但今年上半年，這一比率降至5.96%。

對此，深圳某大型公司財務總監(jiān)十分不解：“莎普愛思產銷存在悖論，產能利用率達到210%，意味著公司產品高度供不應求，市場銷售相當緊俏。這樣就不該有那么多產品賒銷。”

白內障藥物市場現狀似乎也無法支撐莎普愛思的高成長。

長春一家綜合醫(yī)院負責人告訴記者：“白內障滴眼液是小藥種，白內障患者人群穩(wěn)定且用藥治療比例不高，根本不存在銷量爆炸式增長的可能。白內障滴眼液不像感冒藥或抗炎癥滴眼藥，會因流感、紅眼病爆發(fā)導致銷量大增。”

據上述醫(yī)院負責人介紹，眼藥水不走臨床，產品銷量很難快速提升。因為臨床治療時，為了病人療效和用藥質量、安全保證，一瓶眼藥水打開后，使用最長時間不超過一周，屆時即使沒用完，但出于環(huán)境、空氣污染考慮，也會更換一支新的。但每個家庭對眼藥水使用的時間則大大延長，有的甚至要一兩個月滴完后才買新的滴眼液，但療效已經大打折扣了。

需要說明的是，莎普愛思招股書申報稿顯示，早在2010年度，莎普愛思滴眼液產品在國內芐達賴氨酸滴眼液產品市場占有率已達92.14%；市場份額名列全國第一，在國內白內障滴眼液市場中，該產品市場占有率達到30.33%。莎普愛思在芐達賴氨酸產品市場上絕對是一統(tǒng)江湖的龍頭老大。即便這樣，公司滴眼液銷量依然獲得超越行業(yè)現狀的高增長，不得不說是個奇跡。

2012年上半年，莎普愛思滴眼液產品實現銷量634萬支，若以2011年全年銷量的一半作為莎普愛思2011年中期銷量，則莎普愛思滴眼液2012年上半年銷量同比增速高達65%。

莎普愛思競爭對手長春普華制藥的廣東大區(qū)胡經理告訴記者，“莎普愛思廣告投放比較猛，產品銷量有所增長可以理解，但是銷量到底會不會增加那么多就不好說了。”

或許一位疑似內部人士的公開網絡舉報能為揭開謎團。

今年年初，有人化名“莎普愛思討薪”舉報，“莎普愛思滴眼液”銷售增長已成強弩之末。舉報稱，“去年(2011年)的銷售業(yè)績看上去很好，增長超過一倍，但有四成的庫存全通過年終返點及各種回扣手段壓在商業(yè)單位及藥店內，如廣東全年任務250萬支，在年底就壓貨130萬支，達到一半以上；江蘇全年銷售40萬支，年底壓貨16萬支；浙江全年銷售90萬支，終端壓貨35萬支。預計今年前兩季度全國大部分市場只能消化庫存，這將給今年的業(yè)績帶來嚴重影響。眼藥水的效果也不如廣告宣傳得那么有效，重復購買率低，如廣東全國銷量第一，但其真實銷量下滑”。

在重點市場已被邊緣化

為了揭開莎普愛思滴眼液銷量暴增謎團，本報記者對廣州、深圳兩地連鎖零售藥店進行了實地考察，但卻看到了與招股說明書中極力描繪的產銷兩旺的局面截然不同的景象。

10月11日晚，記者以顧客身份來到了位于廣州五羊一帶的廣州大參林連鎖藥店181分店。在店內5ml莎普愛思滴眼液與遠大制藥等白內障眼藥水并排擺放在一起，零售價43.5元/支，在同規(guī)格產品中零售價最高。而銷售人員卻向記者力推其他品牌的白內障滴眼液。

銷售人員告訴記者，“遠大制藥的白內障滴眼液一天能賣出二三十支，莎普愛思因為價格貴，也就賣出五六支。”

需要說明的是，廣東大參林連鎖藥店有限公司在2009年、2010年連續(xù)兩年為莎普愛思的第四大客戶。

10月15日，記者又實地走訪了深圳一致藥業(yè)、海王星辰兩家醫(yī)藥連鎖店。

在深圳景田路一致藥店，記者在店內貨架上無法找到莎普愛思滴眼液，在明顯位置擺放的是遠大制藥白內停賴氨酸滴眼液，每盒8ml：40mg，售價39.8元。在記者的詢問下，銷售人員才從一個不顯眼的角落里找出一支5ml莎普愛思滴眼液。一致藥業(yè)連鎖店為廣東恒興的零售渠道，而廣東恒興同樣是莎普愛思的大客戶，2012年上半年在前五大客戶名單中名列第二。

記者在海王星辰的深圳連鎖藥店遇到了同樣情形。在海王星辰景田東路、蓮花路兩個藥店內，藥店主推產品為莎普愛思競爭對手長春普華制藥生產的白內障滴眼液，顧客在貨架上找不到莎普愛思滴眼液，只有主動向銷售人員詢問，店方才向顧客提供。

廣東為莎普愛思滴眼液第一大市場，今年上半年銷售額占公司滴眼液銷售總額19%，在2009年，廣東市場滴眼液銷售占莎普愛思銷售收入比例高達97%。就連自己重要大客戶的銷售渠道都不把莎普愛思滴眼液作為重點推銷品種，這一切讓莎普愛思滴眼液IPO上市前的銷量暴增顯得更加詭異。

天士力集團的北京大區(qū)負責人獲悉莎普愛思滴眼液產銷爆炸式增長后向記者表示：“白內障滴眼液屬于治療性藥物，如果不通過醫(yī)院臨床，單純走OTC通道很難做大。”

莎普愛思本次IPO中，刻意要把自己包裝成了抗白內障藥物領域的龍頭。這或者是今天我們所看到莎普愛思一切問題的根源。

也許啟動IPO之前的莎普愛思更接近真實。三年前的莎普愛思，只能算一家主營大輸液產品的公司，目前占其主營業(yè)務收入60.78%的滴眼液產品，在2008年、2009年銷售收入占主營業(yè)務收入的比率僅為10.90%、22.43%。換言之，莎普愛思在2009年以前百分之七八十以上的主營業(yè)務收入來源于大輸液或其他產品。

主營大輸液產品并不是一個好的“上市概念”，但是“抗白內障藥物領域的龍頭”卻是一個很理想的“故事”。當IPO程序啟動后，莎普愛思適時變身。

據了解，莎普愛思于2010年上半年正式啟動IPO程序。公司滴眼液2008年、2009年的產能利用率只有11%、21%，銷量/產能比率僅為10%、22%。但就在IPO程序啟動后，滴眼液銷售出現了驚艷井噴，年均銷售收入復合增長率超過100%，2012年上半年，滴眼液的產能利用率奇跡般達到了210%，銷售/產能比率達到了118%。

IPO上市程序啟動僅僅過了一年，莎普愛思滴眼液產品的生產銷售便出現了巨變，這一切似乎已難用巧合來解釋。（21世紀經濟報道）

聚光燈：一心堂IPO藏五問題曾違規(guī)賣假藥和罌粟殼

云南鴻翔一心堂藥業(yè)，去年5月份上會已通過。擬發(fā)行6510萬股，募集資金約5.3億元。雖然第一批上市企業(yè)名單中沒有一心堂，但是，它仍緊鑼密鼓的準備著兩年前上市計劃。不過，其存在諸多問題，前景堪憂；創(chuàng)始人或萌生退意；曾違規(guī)賣過假藥和罌粟殼；凈資產收益率連續(xù)三年下降等等。

問題一、前景堪憂、行業(yè)競爭激烈

近年來，受到互聯網技術的沖擊，以及中國食品藥品監(jiān)督管理局對零售藥企越來越嚴格的約束和管控，藥品流通企業(yè)的營業(yè)收入受到較大沖擊。 另外，各地對于醫(yī)藥流通行業(yè)政策不同，也直接影響到跨區(qū)域拓展業(yè)務開展。目前該公司市場份額仍處在開拓期，開拓市場相對艱難。 事實上，相當部分省市零售藥店數量已趨于飽和。由于地方企業(yè)的惡性競爭，許多省市也已出臺政策限制零售藥店數量增長。

問題二、凈資產收益率連續(xù)三年下降

資產凈收益情況

2011年、2010年及2009年，云南鴻翔一心堂扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的加權平均凈資產收益率分別為23.92%、28.71%、41.30%。 由于募集資金投資項目從開始實施至產生預期效益需要一定時間，因此，本次發(fā)行后短期內凈資產收益率將會有所下降，存在由于凈資產收益率下降導致的相關風險。

云南鴻翔一心堂因急于擴張西南市場，在不斷開設新開門店時，資產負債率隨之上升。 2009年12月31日、2010年12月31日、2011年12月31日，資產負債率(母公司)分別達60.47%、55.21%和50.56%。雖然其從2009年至2011年度的流動比率與速動比率與同行業(yè)平均水平相近， 但仍存在一定的償債風險。

問題三、創(chuàng)始人或生退意

股權結構圖

對于藥店行業(yè)未來的發(fā)展空間，一心堂董事長阮鴻獻對此或許頗感壓力。去年6月，其在某醫(yī)藥論壇上，關于藥店連鎖經營的主題演講中，圍繞“企業(yè)做成什么樣最適合出售、什么是出售的最好時機？怎么能賣個好價錢”等三個問題，阮鴻獻感觸良多?！?一位業(yè)內人士曾分析，在公司IPO成功上會之后，阮鴻獻在此時大談如何賣企業(yè)，似乎預示著一心堂創(chuàng)始人萌生退意，不過這一說法并未被證實。

聯想系持股超10% 2010年6月17日，一心堂召開股東大會，宣布三家創(chuàng)投機構入股一心堂，這三家機構分別是：君聯創(chuàng)投、弘毅投資、百利宏創(chuàng)投。這三家創(chuàng)投公司的資金均由聯想控股主導，或與聯想系有關。 股權轉讓完成后的2010年9月，君聯創(chuàng)投占一心堂的股份為6.62%，弘毅投資占4.95%，百利宏創(chuàng)投占股0.99%，三家創(chuàng)投公司累計現金出資1.7億元。

問題四、曾違規(guī)賣假藥和罌粟殼

2009年3月8日，鴻翔藥業(yè)怡園連鎖店因銷售“蒲公英顆粒”被認定為劣藥，被處以20278.50元的罰款。2010年8月13日，一心堂下屬一家無罌粟殼銷售資質的連鎖店銷售罌粟殼，被處以52515.60元的罰款。 2011年1月14日，一心堂出售標識為大連奇運生制藥有限公司生產的維U顛茄鋁膠囊經檢驗，被認定為假藥，責令停止銷售上述假藥，沒收194412.4元。

問題五、運營成本逐年提升

成本逐年提升

招股書顯示，一心堂擁有1505家連鎖藥店，除1家藥店外，其余全部通過租賃房產經營。 近幾年，零售藥店行業(yè)的成本在不斷上升，其中租金和人工成本升幅明顯。中康資訊數據顯示，2010年百強連鎖與上一年相比，租金、人工及營銷等三項費用占總銷售額比例增加2.66%。

一心堂2009年至2011年的租賃費支出分別占同期營業(yè)收入的比例分別為7.13%、7.84%、8.56%；其中門店租賃費支出在公司租賃費總支出中占比較大且增長較快。 2009年至2011年分別為1億元、1.4億元、1.85億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為6.90%、7.59%、8.32%。