北京商報上市公司調(diào)查小組韓瑋/制表

首次啟動IPO的上海飛凱光電材料股份有限公司（以下簡稱“飛凱光電”）將在今日闖關(guān)發(fā)審會并迎來最為關(guān)鍵的時刻，然而，公司的上市可能并不會太輕松，因為其長年畸高負(fù)債水平的形成就像是一個謎，讓人捉摸不透。與此同時，公司赤裸裸地借IPO圈錢的行為更是飽受市場質(zhì)疑。

負(fù)債率遠(yuǎn)高行業(yè)平均值

公開資料顯示，飛凱光電主營紫外固化光纖光纜涂覆材料，其產(chǎn)品主要用于手機(jī)外殼、PC外殼、包裝盒等方面。雖說飛凱光電并不屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)，但是該公司目前的負(fù)債水平卻非常高。

北京商報記者查閱飛凱光電的IPO申報稿發(fā)現(xiàn)，2013年該公司的資產(chǎn)負(fù)債率突然飆升，已達(dá)到了55.09%，而2011年和2012年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為37.61%和31.77%。

作為一家發(fā)展較為快速的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率上升或許不足為奇。然而，飛凱光電的狀況卻似乎有些反常。北京商報記者注意到，該公司的負(fù)債水平遠(yuǎn)高于同行業(yè)上市公司的平均負(fù)債水平，尤其在2013年，該公司55.09%的資產(chǎn)負(fù)債率已高出行業(yè)平均值（23.25%）的136.95%，將近1.5倍。而且，即便是在資產(chǎn)負(fù)債率沒有出現(xiàn)飆升的2011年和2012年，飛凱光電的負(fù)債水平也是大大高于行業(yè)平均值，2011年和2012年其所處行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為17.19%和19.24%，其同期的資產(chǎn)負(fù)債率比行業(yè)平均值分別高出118.79%和65.12%。

具體到與飛凱光電同行業(yè)的上市公司相比較來看，北京商報記者隨意選取了三家公司，發(fā)現(xiàn)它們的資產(chǎn)負(fù)債率都非常低，雙龍股份2011-2013年的資產(chǎn)負(fù)債率均在15%以下，分別為5.41%、4.24%、14.56%； 天龍集團(tuán)同期的資產(chǎn)負(fù)債率為7.37%、14.14%、26.1%；硅寶科技同期的資產(chǎn)負(fù)債率為10.79%、14.96%、17.66%。不難看到，飛凱光電高達(dá)30%以上的資產(chǎn)負(fù)債率與它們形成了鮮明反差。

對此，南方的一位財務(wù)總監(jiān)在接受北京商報記者咨詢時表示，“這么高的資產(chǎn)負(fù)債率，感覺有點奇怪。按道理，這種企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度應(yīng)該比較快，容易創(chuàng)造現(xiàn)金流”。

事實上，從飛凱光電的應(yīng)收賬款來看，其資金的周轉(zhuǎn)期確實并不長，雖然該公司近三年的應(yīng)收賬款在不斷上升，從2011年時的6213.09萬元增長到了2013年的9140.88萬元，但是賬齡普遍都僅為0-6個月，這說明應(yīng)收賬款對飛凱光電資金的占用情況并不明顯。

至于為何飛凱光電的負(fù)債水平會長期大大高于行業(yè)的平均水平，至今仍是個謎。針對上述問題，北京商報記者曾致電飛凱光電，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

資金鏈或現(xiàn)緊繃狀態(tài)

或許是受高額負(fù)債的拖累，飛凱光電的資金鏈情況并不是很樂觀。

北京商報記者注意到，早在2012年，飛凱光電的資金鏈就有緊繃的跡象了。2012年末，該公司的短期借款曾較2011年增加1700萬元，而令人有些驚訝的是，這些借款竟然是用于償還該公司在當(dāng)年到期的一筆達(dá)1500萬元的長期借款，屬于“拆了東墻補(bǔ)西墻”之舉。

而且值得注意的是，飛凱光電投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額已連續(xù)三年為負(fù)值，2011-2013年的金額分別為-3950.42萬元、-1429.16萬元、-4801.03萬元。對此，有業(yè)內(nèi)人士指出，“這一方面說明它所處的行業(yè)可能發(fā)展較好，加大了投入；而從另一方面來看，這也要求企業(yè)得有很強(qiáng)的融資能力，來應(yīng)對隨時需要補(bǔ)充的流動資金”。在他看來，在公司對主營業(yè)務(wù)增加投入、大量資金被占用的同時如果不能保證公司日常所需的流動資金，那么資金鏈會很容易出問題。

事實上，偏高的財務(wù)費(fèi)用率也可能成為飛凱光電的一個包袱，該公司近三年的財務(wù)費(fèi)用率都處于2.1%左右的高位，而同期該公司所處行業(yè)的平均水平則只有-0.5%左右。這說明飛凱光電每年的財務(wù)負(fù)擔(dān)較重，并對其改善資金結(jié)構(gòu)、提高盈率水平提出了要求。

而讓市場咋舌的是，飛凱光電此次IPO看起來正像是沖著降低公司的負(fù)債水平而來。北京商報記者注意到，飛凱光電擬募集的近半數(shù)資金是計劃用于償還銀行借款和補(bǔ)充流動資金：按照飛凱光電的IPO方案，該公司擬募集3.31億元資金，其中1.76億元是用于主營業(yè)務(wù)的建設(shè)，1.08億元用于償還銀行貸款，4700萬元用于補(bǔ)充流動資金。也就是說，該公司計劃用于補(bǔ)充流動資金和還貸的資金已占到了募集資金總額的46.83%。頗具玩味的是，2013年飛凱光電的銀行借款總額恰好與該公司擬用募集資金償還借款的額度相近，約為1.05億元。

“IPO募集資金一般是用于拓展公司的主營業(yè)務(wù)，飛凱光電如此直白地將募集資金用于還貸，足以說明該公司的圈錢意圖，相當(dāng)于是它想讓投資者替自己償還以前欠下的債，有些不地道。”投資者王杰質(zhì)疑道。

財務(wù)策略被指略顯激進(jìn)

飛凱光電畸高的負(fù)債水平究竟是因何而來不得而知，但北京商報記者注意到，去年飛凱光電增加了不少銀行貸款。

按照IPO資料顯示，報告期內(nèi)飛凱光電的短期借款達(dá)到8072.44萬元，相比2012年的6750萬元增加1322.44萬元；與此同時，其還增加一筆2275.2萬元的長期借款。也就是說，僅在銀行借款上，2013年飛凱光電增加的負(fù)債就合計達(dá)到3597.64萬元，占到當(dāng)期該公司負(fù)債總額的20.25%。

那么，這些借款又花到哪里去了呢？對此，飛凱光電在IPO申報稿中解釋說是因為公司興建研發(fā)中心及中試生產(chǎn)基地項目，投入了相應(yīng)的資金。反映在該公司資產(chǎn)負(fù)債率上，北京商報記者看到，其非流動資產(chǎn)中的“在建工程”正好在2013年出現(xiàn)暴漲，金額從2012年時的205.46萬元直接上升至4982.41萬元，增加了4776.95萬元。不難看到，飛凱光電在2013年投入到“在建工程”的資金已超出了該公司向銀行借來的長期借款總額，超出金額達(dá)2501.75萬元。這也就意味著，超出的這部分資金有可能就是飛凱光電的短期借款。

對此，一位曾擔(dān)任上市公司CFO的業(yè)界人士在接受北京商報記者咨詢時指出，“短債長投是一種比較激進(jìn)的財務(wù)政策，可能導(dǎo)致公司流動資金不足、融資能力降低”。在他看來，一般企業(yè)是不太會把短期借款用于投資非流動資產(chǎn)的，風(fēng)險太大。

當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，過去三年飛凱光電的業(yè)績確實是在快速增長的，該公司實現(xiàn)的凈利潤從2011年的4245.39萬元增長至2013年的6543.69萬元，累計上漲54.58%。只是，這并沒有真正為飛凱光電解渴，即便業(yè)績高漲，也難掩該公司現(xiàn)金流的窘境。