8月1日晚，江蘇交通規(guī)劃設(shè)計(jì)院股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)交通院股份)通過(guò)預(yù)披露，向資本市場(chǎng)跨出了關(guān)鍵性的一步。交通院股份也將成為繼“蘇交科”之后，江蘇省內(nèi)又一家由交通設(shè)計(jì)類(lèi)事業(yè)單位改制而來(lái)的上市民企。

申報(bào)稿稱(chēng)，擬發(fā)行不超過(guò)2600萬(wàn)股，募投資金分別投向研究檢測(cè)建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金，以及各地分支機(jī)構(gòu)的建設(shè)項(xiàng)目。募資方向的背后，是公司現(xiàn)金流的捉襟見(jiàn)肘，以及業(yè)務(wù)受限于本地市場(chǎng)的焦慮。

由事業(yè)單位改制而來(lái)的交通院股份，對(duì)政府部門(mén)具有明顯的業(yè)務(wù)依賴(lài)性，這是直接導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款連年高企、資產(chǎn)負(fù)債壓力山大的主因。在這一現(xiàn)實(shí)下，交通院股份謀求向省外擴(kuò)張的戰(zhàn)略，也可能成為“紙上談兵”。

至少60名股東身價(jià)超千萬(wàn)

此次IPO將令交通院股份的持股股東迎來(lái)集體財(cái)富盛宴。

交通院股份的前身是成立于1966年的江蘇省交通規(guī)劃設(shè)計(jì)院，原為省屬事業(yè)單位。2005年，通過(guò)事業(yè)單位改制，前設(shè)計(jì)院院長(zhǎng)明圖章聯(lián)合了200余名職工，通過(guò)自籌資金等方式，受讓了設(shè)計(jì)院的整體國(guó)有產(chǎn)權(quán)。自此，原本靠工資吃飯的事業(yè)編制職員搖身變?yōu)槊衿蠊蓶|。截至目前，發(fā)行人交通院股份的股權(quán)分散在195名自然人股東手中。

交通院股份目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度較高，從未有戰(zhàn)略投資者介入，也不存在法人股東和實(shí)際控制人。最大自然人股東明圖章持股552萬(wàn)股，占公司總股本7.08%；最小股東持股占比0.097%。持股數(shù)量超35萬(wàn)股的自然人股東人數(shù)在60名以上。

參照當(dāng)?shù)赝瑯I(yè)已上市公司“蘇交科”當(dāng)前15倍動(dòng)態(tài)市盈率，結(jié)合發(fā)行人上市前每股收益1.92元，保守估算，至少60名自然人股東身價(jià)將達(dá)千萬(wàn)以上。若以同行“蘇交科”上市時(shí)發(fā)行市盈率36倍作為參照，通過(guò)交通院股份上市，身價(jià)超千萬(wàn)的股東將多達(dá)100人以上。

負(fù)債總額逐年增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超同行

事實(shí)上，在沖刺IPO之前，交通院股份的職工們已經(jīng)預(yù)先嘗到甜頭。

招股書(shū)顯示，近三年來(lái)，交通院股份先后在2011年3月和2013年12月對(duì)原股東進(jìn)行了兩次股利分配，合計(jì)支付現(xiàn)金股利6600萬(wàn)元。

然而，就在原股東分享千萬(wàn)紅包的同時(shí)，公司還在等待資本市場(chǎng)的資金“救急”。從公司此次預(yù)披露的招股書(shū)中，公司的資金“饑渴”可見(jiàn)一斑：募集資金中的3.9億元將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，其中包括增加日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金、償還銀行貸款等。這一用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的數(shù)額，占去已披露的募資額的近半。

招股書(shū)顯示，2013年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為2678萬(wàn)元，2014年前三個(gè)月，這一數(shù)額為-6575萬(wàn)元。

2013年，公司營(yíng)收為11.4億元，凈利1.46億元；2014年前三個(gè)月，營(yíng)收2.54億元，凈利3900萬(wàn)。與這些業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)的，是公司近年來(lái)期末負(fù)債總額，2013年，負(fù)債合計(jì)16.16億元；2014年前三個(gè)月，負(fù)債合計(jì)14.7億元。

從2011到2013年，公司期末負(fù)債總額呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，由10億增至16億元，資產(chǎn)負(fù)債率之高，與同業(yè)的兩家已上市公司蘇交科和上海佳豪相比“遙遙領(lǐng)先”，近三年分別高達(dá)72.23%、71.47%和69.07%。2013年，蘇交科資產(chǎn)負(fù)債率為38.42%，上海佳豪資產(chǎn)負(fù)債率為5.39%。

面對(duì)這一負(fù)債狀況，公司不僅保證了對(duì)原始股東的現(xiàn)金分紅，在員工薪酬方面也保持“高水準(zhǔn)”。招股書(shū)顯示，截至2013年底，公司職工總數(shù)為近2000人。其中管理層(包括中層和高層)人數(shù)為162人。2013年，公司為管理層支付的薪酬達(dá)1.0662億元，占當(dāng)年公司利潤(rùn)比例超過(guò)70%。明圖章等12位高管的平均年薪為161萬(wàn)元。此外，各年度的職工薪酬總額均達(dá)當(dāng)年凈利潤(rùn)的2倍有余。

業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，高薪酬進(jìn)一步強(qiáng)化了公司的資金壓力，蠶食其凈利潤(rùn)。對(duì)此，交通院股份的解釋是，“高薪酬體現(xiàn)了智力密集型企業(yè)職工利益與公司規(guī)模、效益緊密結(jié)合的特點(diǎn)”。

對(duì)于明顯高過(guò)同行的資產(chǎn)負(fù)債率，交通院股份在招股書(shū)中稱(chēng)，公司資產(chǎn)負(fù)債率“比同行業(yè)可比上市公司水平略高”的原因是，“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的自發(fā)性負(fù)債，如預(yù)收款項(xiàng)和應(yīng)付賬款占比較高所致”。并認(rèn)為，這一狀況與公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況相吻合。

應(yīng)收賬款下的“政府依賴(lài)癥”

負(fù)債高企的同時(shí)，交通院股份卻存在大量的應(yīng)收賬款。招股書(shū)顯示，交通院股份2011年末、2012年末的應(yīng)收賬款凈額分別高達(dá)7.03億元、9.6億元，占去當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例分別為82.8%、91.58%。

其中，2013年末的應(yīng)收賬款凈額高達(dá)11.9億元，已經(jīng)超過(guò)了當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入。

財(cái)務(wù)分析人士告訴新京報(bào)記者，應(yīng)收賬款的高低與行業(yè)性質(zhì)以及企業(yè)銷(xiāo)售模式都相關(guān)，單純看這一數(shù)據(jù)，并不一定構(gòu)成異常，但對(duì)于交通院股份這種工程咨詢(xún)類(lèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款過(guò)高背后還存在一個(gè)重要邏輯：“企業(yè)在客戶(hù)面前毫無(wú)議價(jià)能力。因?yàn)樗麄兊目蛻?hù)往往是政府。”

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司客戶(hù)來(lái)源以政府部門(mén)(各地交通局、建設(shè)局等政府部門(mén)、建設(shè)指揮部等政府平臺(tái))為主，包括國(guó)有單位(高速公路建設(shè)公司等國(guó)有企業(yè)及開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)等單位)，各期占比均超過(guò)95%。2011年至2013年，公司前五大客戶(hù)也幾乎均為政府機(jī)構(gòu)。2013年，前五大客戶(hù)占營(yíng)收比例25.1%；2012年，前五大客戶(hù)占營(yíng)收比27.23；2011年，占比28.83%。

在招股書(shū)中，交通院股份承認(rèn)應(yīng)收賬款過(guò)高的問(wèn)題，公司提到，主要項(xiàng)目的客戶(hù)以政府交通部門(mén)及政府交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目公司為主，“具有相對(duì)壟斷的特點(diǎn)，因此公司在項(xiàng)目的承接過(guò)程中的談判能力相對(duì)較弱。只能接受招標(biāo)文件約定的付款安排。”

對(duì)于應(yīng)收賬款的不斷增長(zhǎng)，公司的解釋是“工程款項(xiàng)的支付主要來(lái)源于政府的財(cái)政撥款，審批程序較為繁瑣。因此公司實(shí)際收款進(jìn)度一般要滯后于合同約定付款進(jìn)度，致使公司的回款時(shí)間延長(zhǎng)”。

但公司同時(shí)對(duì)應(yīng)收賬款的現(xiàn)狀表達(dá)了樂(lè)觀(guān)，理由是政府客戶(hù)“資信狀況良好”。

政府機(jī)構(gòu)欠款就一定有保障嗎？前述財(cái)務(wù)分析人士表示，許多民企甚至國(guó)企的遭遇已經(jīng)說(shuō)明，以政府為主體的客戶(hù)信譽(yù)度與其還款能力并不一定成正比。“地方政府不大可能把賬賴(lài)掉，但是很容易造成拖欠”。他分析稱(chēng)，“對(duì)于企業(yè)而言，能拿到政府的活兒只是第一步，能及時(shí)回款才是最重要的。受目前經(jīng)濟(jì)下行的影響，地方政府拖欠應(yīng)收賬款的例子層出不窮。”

交通院股份招股書(shū)顯示，企業(yè)一年以上賬齡的應(yīng)收賬款占比約達(dá)50%，兩年以上應(yīng)收賬款占比約25%。

此外，從“業(yè)務(wù)招待費(fèi)”項(xiàng)目中，也可窺見(jiàn)公司對(duì)客戶(hù)的依賴(lài)程度。數(shù)據(jù)顯示，2013年，公司業(yè)務(wù)招待費(fèi)用合計(jì)2035萬(wàn)元，占當(dāng)年利潤(rùn)比例約達(dá)15%。一位建筑工程界人士表示，為了得到基建項(xiàng)目，建筑設(shè)計(jì)類(lèi)企業(yè)在政府客戶(hù)身上的花費(fèi)往往相當(dāng)可觀(guān)。

去省外“搶肉吃”不被看好

盡管交通院股份的營(yíng)收需要“仰仗”政府，但是從公開(kāi)信息中不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)卣畬?duì)于該公司的技術(shù)卻并無(wú)“依賴(lài)”。公司并未給自己爭(zhēng)取到任何特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目。公司表示，截至招股書(shū)簽署日，未擁有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。

或?yàn)閿[脫對(duì)當(dāng)?shù)卣臉I(yè)務(wù)依賴(lài)，按照募資計(jì)劃，交通院股份準(zhǔn)備將觸角伸向省外。從公布的募資項(xiàng)目中可以看出，除了將投資4.69億元到公司研究設(shè)計(jì)及檢測(cè)能力建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金，省外的市場(chǎng)開(kāi)拓將是公司未來(lái)發(fā)展的一個(gè)重要方向。在分支機(jī)構(gòu)的建設(shè)方面，江蘇交通規(guī)劃設(shè)計(jì)院準(zhǔn)備在江蘇省外的鄭州、成都、?？诘鹊亟?1個(gè)分支機(jī)構(gòu)，并在昆明、廈門(mén)和新疆建設(shè)3個(gè)區(qū)域型獨(dú)立第三方試驗(yàn)檢測(cè)中心，擬使用募集資金共計(jì)4190萬(wàn)元。

受益于省內(nèi)政府訂單發(fā)展起來(lái)的企業(yè)，卻要在省外的業(yè)務(wù)中“搶肉吃”。這一募投方向的前景不被看好。

“省內(nèi)市場(chǎng)取決于基建項(xiàng)目，市場(chǎng)份額有限，而且由于政府訂單的限制，影響業(yè)績(jī)的因素很多，這種情況下，交通院股份未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，取決于新客戶(hù)的開(kāi)拓；向外擴(kuò)張是本能反應(yīng)，理論上并沒(méi)有錯(cuò)。”一位咨詢(xún)公司研究人士表示，“但多數(shù)地方政府在類(lèi)似的業(yè)務(wù)上，對(duì)本地的企業(yè)都有一定程度的地方保護(hù)，但向外擴(kuò)張談何容易？”

招股書(shū)顯示，按業(yè)務(wù)金額統(tǒng)計(jì)，2013年，交通院股份省內(nèi)業(yè)務(wù)金額比例達(dá)96.85%，今年前三個(gè)月，省內(nèi)業(yè)務(wù)占比增至98.66%。