□黃湘源

新股發(fā)行改革不觸動(dòng)發(fā)行成本這根利益神經(jīng)，市場(chǎng)不答應(yīng)，投資者不滿意。長(zhǎng)期維持這種格局，相信也不是管理層所愿意看到的。要讓積弊已久的發(fā)行成本機(jī)制正本清源，回歸市場(chǎng)當(dāng)然很不容易。最要緊的，是應(yīng)盡快根據(jù)注冊(cè)制改革的要求簡(jiǎn)政放權(quán)，進(jìn)一步減少審批環(huán)節(jié)和發(fā)行中介環(huán)節(jié)，并根據(jù)對(duì)接注冊(cè)制的要求重新配置發(fā)行成本各部分的收費(fèi)比例和標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)提高信息披露真實(shí)透明及時(shí)性的誠(chéng)信保障成本，抑制保薦承銷環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)性收費(fèi)議價(jià)功能。

新股發(fā)行改革至今還沒有涉及發(fā)行成本。新股發(fā)行改革改來(lái)改去，依然難以真正觸及被固化的既得利益機(jī)制。這種不正常的局面決不能再持續(xù)下去了。

經(jīng)過(guò)了這么多次新股發(fā)行體制改革，發(fā)行成本非但沒能降下去，反而還有增無(wú)減，在沒有全面統(tǒng)一的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)披露和對(duì)比分析的情況下，市場(chǎng)各方只能根據(jù)不同時(shí)期媒體所零星反映出來(lái)的統(tǒng)計(jì)信息去大致估算。盡管如此，情況的嚴(yán)重性依然讓人吃驚。據(jù)對(duì)截至2005年6月30日發(fā)行的中小板50只新股的統(tǒng)計(jì)，發(fā)行成本占融資總額的比例為6.41%。而今年6月今世緣等9家新股的發(fā)行成本占融資總額的比例提高到了7.4%，比10年前高了15.44%。這還不算最高的。今年1月掛牌的新股，因老股轉(zhuǎn)讓部分一般不掏或很少掏發(fā)行費(fèi)用，新股部分所承擔(dān)的發(fā)行費(fèi)率還要高出更多。我武生物上市公司與老股東所承擔(dān)的發(fā)行費(fèi)率分別為12.74%和5.7%，前者是后者的2.23倍。

新股發(fā)行目前大多采取包銷方式，融資額在20億以下的承銷費(fèi)率一般為3%，20億以上的大盤股則為1.5%。加上保薦費(fèi)就不一樣了。保薦費(fèi)不像承銷費(fèi)率那樣有固定標(biāo)準(zhǔn)，而由雙方協(xié)商確定，一般為200萬(wàn)元至500萬(wàn)元不等，約為總發(fā)行費(fèi)用的10%至20%，幾乎與全部會(huì)計(jì)、律師費(fèi)用的比例相當(dāng)。在我國(guó)承銷券商和保薦機(jī)構(gòu)基本上合二而一的情況下，這不僅意味著券商幾乎獨(dú)占了發(fā)行費(fèi)用的大頭，也大大提升了券商在發(fā)行過(guò)程中的議價(jià)話語(yǔ)權(quán)。于是，“保薦+直投”，投行變身為財(cái)經(jīng)公關(guān)之類五花八門的東西便應(yīng)運(yùn)而生。不僅發(fā)行人有求于券商投行而不得不答應(yīng)將保薦承銷費(fèi)用由占融資總額的5%提高到6%甚至更高的無(wú)理要求，操之于券商手中的超額配售選擇權(quán)更令其得以在網(wǎng)下配售和詢價(jià)定價(jià)的過(guò)程中游刃有余地將利益交換和利益輸送運(yùn)作到極致。

在證監(jiān)會(huì)對(duì)上市費(fèi)用整頓后，目前公關(guān)酒會(huì)之類費(fèi)用已不計(jì)入發(fā)行費(fèi)用列項(xiàng)了。近期發(fā)行的一些新股甚至連路演推介費(fèi)用似也可稍微省了。但是，隱性成本的退居幕后絲毫無(wú)損于這條以分享IPO溢價(jià)成果為產(chǎn)業(yè)的利益鏈大顯神威。發(fā)行成本中被相對(duì)固化的那一部分利益構(gòu)成依然安之若素。截至今年1月23日掛牌的18只新股，平均承銷保薦費(fèi)率達(dá)7.86%，與2012年券商平均承銷保薦費(fèi)率5.58%相比，增幅逾四成。與此同時(shí)，審計(jì)驗(yàn)資費(fèi)、律師費(fèi)也顯著上漲。據(jù)報(bào)，由于新股發(fā)行暫停了一年多，致使本輪上市新股輔導(dǎo)期拉長(zhǎng)近一半，加上IPO財(cái)務(wù)核查大大增加了工作量，會(huì)計(jì)所和律師所的收費(fèi)相應(yīng)也增加了50%左右。

證監(jiān)會(huì)在本輪新股發(fā)行中適當(dāng)放寬了對(duì)募集資金使用的限制，募集資金數(shù)量不再與募投項(xiàng)目資金需求強(qiáng)制掛鉤，其本意或不無(wú)改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，提高其盈利能力的考慮。然而，有些公司趁機(jī)追加計(jì)劃募集資金額度，表面上說(shuō)是為了補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款，其實(shí)不啻于變相超募，其中不無(wú)為應(yīng)對(duì)發(fā)行費(fèi)用增加而“被迫圈錢”的成分。新股發(fā)行費(fèi)率的上升，不僅增加了上市公司的負(fù)擔(dān)，最終還是要分?jǐn)偨o投資者。今年首批上市的48只新股，有15只一季度業(yè)績(jī)報(bào)憂，其中過(guò)半聲稱受上市發(fā)行費(fèi)用拖累。我武生物公告稱，發(fā)行于一季度完成，受計(jì)入當(dāng)期損益的發(fā)行廣告費(fèi)、路演及財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)、上市酒會(huì)費(fèi)等發(fā)行費(fèi)用的影響，預(yù)計(jì)公司首季凈利潤(rùn)較2013年同期下降23%至30%。

統(tǒng)計(jì)顯示，境內(nèi)發(fā)行上市費(fèi)用同境外上市相比并不算太高?？墒牵瑸槭裁礃I(yè)內(nèi)人士有一些還是認(rèn)為發(fā)行費(fèi)用過(guò)高呢？其實(shí)，對(duì)境內(nèi)外發(fā)行上市費(fèi)用的高低，業(yè)內(nèi)說(shuō)法也不盡相同。因?yàn)榫硟?nèi)發(fā)行上市的成本主要不是高在財(cái)務(wù)審計(jì)和律師顧問(wèn)，而是反映在保薦承銷方面的投行費(fèi)用以及其他隱性費(fèi)用。而國(guó)外財(cái)務(wù)審計(jì)和律師顧問(wèn)收費(fèi)之高，則同其審計(jì)鑒證報(bào)告的信用資質(zhì)相對(duì)稱。在IPO項(xiàng)目上，會(huì)計(jì)所和律師所一方面為雇主提供其所要求的相應(yīng)的顧問(wèn)服務(wù)，另一方面也須恪守職業(yè)道德，提供經(jīng)得起市場(chǎng)考驗(yàn)和法規(guī)監(jiān)管的不失公正公允的審計(jì)鑒證報(bào)告。在這里，對(duì)雇主負(fù)責(zé)和對(duì)市場(chǎng)負(fù)責(zé)對(duì)投資者負(fù)責(zé)非但并不矛盾，而且在主要方面是一致的，在某種意義上，相當(dāng)于為市場(chǎng)或監(jiān)管部門代行了一部分自律和監(jiān)督職能。僅此而言，境外財(cái)務(wù)審計(jì)費(fèi)和律師顧問(wèn)費(fèi)所占發(fā)行費(fèi)用比例即使高達(dá)70%，也比同境內(nèi)只薦而不保的保薦承銷費(fèi)比例的“倒三七”更合理。前者有利于更好地對(duì)接“以信息披露為中心”的注冊(cè)制，而后者則更容易為新股發(fā)行中的既得利益同盟所用。

要讓積弊已久的發(fā)行成本機(jī)制正本清源、回歸市場(chǎng)當(dāng)然很不容易。首先，須盡快根據(jù)推進(jìn)注冊(cè)制改革的要求簡(jiǎn)政放權(quán)，進(jìn)一步減少審批環(huán)節(jié)和發(fā)行中介環(huán)節(jié)，盡可能減少一切不必要的發(fā)行成本。與此同時(shí)，須根據(jù)對(duì)接注冊(cè)制改革的要求重新配置發(fā)行成本各部分的收費(fèi)比例和標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)提高信息披露真實(shí)透明及時(shí)性的誠(chéng)信保障成本，抑制保薦承銷環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)性收費(fèi)議價(jià)功能。對(duì)于欺詐發(fā)行造假上市失信毀諾者，即使讓其付出傾家蕩產(chǎn)的代價(jià)也不足以抵償其違法犯罪行為所給市場(chǎng)給投資者帶來(lái)的損失，這與減少發(fā)行審核中間環(huán)節(jié)，盡最大可能減輕最終被轉(zhuǎn)向投資者的上市公司發(fā)行費(fèi)用的成本負(fù)擔(dān)，是性質(zhì)完全不同的兩回事。而對(duì)于保薦承銷等中間環(huán)節(jié)抬價(jià)超募所得的各種不合理超額收入，不妨按適當(dāng)比例計(jì)提投資者保護(hù)基金。堅(jiān)決反對(duì)利用發(fā)行環(huán)節(jié)潛規(guī)則訂立對(duì)賭協(xié)議，提前入股索股，甚至巧立名目，敲詐勒索，收取封口費(fèi)保護(hù)費(fèi)等種種發(fā)行環(huán)節(jié)的歪風(fēng)邪氣，嚴(yán)厲打擊各種無(wú)視監(jiān)管禁令甚至觸犯刑律的違法違規(guī)行為，決不能讓隱藏在高得離譜的發(fā)行費(fèi)用指數(shù)背后的畸形、扭曲、變態(tài)、隱性腐敗成本繼續(xù)成為現(xiàn)行新股發(fā)行體制的恥辱。

新股發(fā)行改革不觸動(dòng)發(fā)行成本這根利益神經(jīng)，市場(chǎng)不答應(yīng)，投資者不滿意。長(zhǎng)期維持這種只有負(fù)能量沒有正能量的格局，相信也不是管理層所愿意看到的。

（作者系資深市場(chǎng)評(píng)論人）