《證券市場周刊•紅周刊》特約作者北京勝算資產(chǎn)管理有限公司樂松

自7月份以來的這輪上漲行情，迄今在是否存在大牛市預(yù)期上出現(xiàn)了極大分歧。新華社提出中國需要有質(zhì)量的牛市，本周甚至有機(jī)構(gòu)提出這波行情上證5000點不是夢的觀點。央視2套周五稱，已經(jīng)連續(xù)5周開戶突破13萬人，且已連續(xù)11周新開戶突破10萬戶，這是2007年牛市時才有的現(xiàn)象。上證指數(shù)時隔15個月再次站上2300點，滬深兩市成交量從今年6、7月啟動初期的每日1000多億到近期的4000多億。這不，周五歐洲央行決定降息，將基準(zhǔn)利率由0.15%降至0.05%，隔夜存款利率降至-0.20%，隔夜貸款利率降至0.30%，中國人民銀行估計也會效法，以校正今年前7個月在50.5~51.7狹窄區(qū)間波動又在8月陡降至51.1的PMI。

筆者認(rèn)為，首先央視關(guān)于開戶的樂觀對比偏差很大，因為2007年牛市結(jié)束時一周的開戶數(shù)在百萬上下，根本不是現(xiàn)時可比，日均交易量跟歷史比也還有較大差距；其他關(guān)于10月實行滬港通、中國A股將很快計入MSCI指數(shù)即或改革政策具有良好預(yù)期等等說法我們也是不考慮的，因為靠嘴是吹不出大牛市行情的。眾多的股民時隔7年再次對2007年的大牛市浮想聯(lián)翩是可以理解的，但我們經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)：盡管這的確是一輪仍在繼續(xù)中的掙錢效應(yīng)明顯的大行情，然而這波行情達(dá)到上證5000點卻是根本辦不到的。

上漲邏輯是明確的

筆者認(rèn)為牛市只要符合盈虧上大多數(shù)人能維持中線賺錢、資金上不斷有新增流入、行為上維持平手獲利平手循環(huán)，就算牛市。關(guān)于這一波，已經(jīng)成功突破2011年高點3067點（我們定義為第二波熊市下跌的起始點）以來的下降壓力，上漲空間表面上已經(jīng)打開。對上述機(jī)構(gòu)關(guān)于這波行情上漲是無風(fēng)險利率下降導(dǎo)致的社會資金分流進(jìn)入股市的的邏輯，我們是總體認(rèn)同的。我們認(rèn)為這就是一波資金型牛市，主要是其他社會投資渠道轉(zhuǎn)為悲觀造成的社會資金分流效應(yīng)。

關(guān)于這個牛市的結(jié)構(gòu)，筆者認(rèn)為這不是周期性的產(chǎn)業(yè)型牛市，而是由題材推動的（軍工、國資改革、重組整合、新興經(jīng)濟(jì)等等都是題材，而非產(chǎn)業(yè)周期）；不是價值推動，而是價格推動，這些都帶有典型的社會資金的特征，而非傳統(tǒng)的價值型產(chǎn)業(yè)型的公募機(jī)構(gòu)風(fēng)格。從規(guī)模經(jīng)濟(jì)的角度，從經(jīng)濟(jì)增長的角度，從全社會固定資產(chǎn)投資的角度，從發(fā)電量等角度可以說并無實質(zhì)性變化，所以行情剛開始時懷疑的人很多，現(xiàn)在不相信的人也不少。這從最近兩個多月以來題材股強(qiáng)過藍(lán)籌股、小盤股好于大盤股就可以得到非常完美的印證。可以看到7月底啟動時靠的是權(quán)重的推動，但很快權(quán)重股就只是配角了，這甚至與今年上半年都有很大區(qū)別。

為什么這波行情不同以往

只要資金足夠，大盤的上揚就具備了充分條件?，F(xiàn)在各細(xì)分市場炒作資金仍在全面增加，毫無疑問這說明場外資金在不斷地涌入。資金是矛、阻力是盾，其中資金是矛盾的主要方面，只要資金的矛足夠強(qiáng)，就可以刺破阻力的盾。首先這輪啟動不同于以往大多是超跌見底的模式，而是平臺資金強(qiáng)力推動，其次這次的資金明顯比上幾次都充沛且突破了重要的盤整區(qū)間的資金限額。再給大家看看我們的兩張研究圖表，圖1是全市場炒作資金統(tǒng)計限額。從圖中可以看到從2011年3067點以后過去多年來的存量化行情是場內(nèi)資金滾動的典型結(jié)果，而這個存量的上限大致在2.5萬億水平，今年8月20日的放量收阻其實正是受阻于此，之前也多次受阻于此，這是一個很重要的資金參考值；第二張圖炒作資金短期放大圖（如圖2），截至本周末，A股的總炒作資金剛好越過2.5萬億這一水平，周四收盤在2.62萬億，周五還在小幅增加，所以這波行情標(biāo)志著2011年以后下跌的再次突破，行情自然可看高一線。

5000點以上高峰宛若驚鴻一瞥

大資金來了就是大牛市嗎？關(guān)鍵是資金有無極限？現(xiàn)在進(jìn)入論證的關(guān)鍵環(huán)節(jié)：我們認(rèn)為這波上漲根本到不了5000點。道理很簡單：進(jìn)入股市的資金會遇到瓶頸。大家知道，2007年6124點牛市最大炒作資金總量是2.27萬億，當(dāng)時全民炒股背景下強(qiáng)大的吸金效應(yīng)，使得這個規(guī)模達(dá)到了當(dāng)時社會流動資金的90％，才有了后來的“5•30”以及估值、形態(tài)和資金的見頂。當(dāng)初的A股流通市值是6.1萬億，而目前是22.3萬億，要想達(dá)到當(dāng)初的火爆程度，需要炒作資金8.5萬億，而現(xiàn)在的社會流動資金總量（M0）只有5.7萬億，所以打死錢也是不夠的。

另一個參考是達(dá)到2009年3478點的水平，需要5.5萬億的炒作資金，這也不現(xiàn)實；再有就是2010年11月3186點的規(guī)模，需要4.1萬億，這個比較靠譜，還有一定的保守。經(jīng)過測算，這個牛市的最大可用炒作資金是4.6萬億，超過這個是絕對過熱，總之現(xiàn)在這個牛市在上漲幅度上，2007年就別想了，而且要弱于2009年，可能類似或部分強(qiáng)于2010年。那“翩若驚鴻，婉若游龍”的5000點、6000點頂峰現(xiàn)在仍是一個遙遠(yuǎn)美麗的夢想。而中國股民的生活則如唐•李白在《春夜宴從弟桃花園序》所說:“夫天地者，萬物之逆旅也;光陰者，百代之過客也。而浮生若夢，為歡幾何。”

簡單說：我們不知道最終能來多少錢，但我們能知道最多能來多少錢；我們不知道最終能來多少錢，但我們可以知道什么時候錢就不來了。前者是必要條件，類似選股，后者是充分條件，類似選時，有這兩點把握住大勢基本就夠了。

循環(huán)周期的佐證

經(jīng)濟(jì)周期是指經(jīng)濟(jì)運行中周期性出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)緊縮交替更迭、循環(huán)往復(fù)的一種現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)周期分為復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條四個階段。英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰文斯指出經(jīng)濟(jì)周期是每十年一次（朱格拉周期），這跟中國的總理周期吻合。從江恩時間周期的角度，2014年7月下旬的確是2007年牛市結(jié)束后第一個啟動牛市的關(guān)鍵時點。根據(jù)中國股市波動的固有周期規(guī)律，結(jié)合朱格拉等理論，今年年初在公司策略會上我們就提出啟動點在6月20至7月19日（如圖3），實際啟動前的低點就是6月20日的2010點。問題是這種大轉(zhuǎn)折點在空間上一般都是絕對的高點和低點，這次很遺憾不是，這次見底早在3月12日的1974點，高于去年6月的1849點，而啟動則按節(jié)律出現(xiàn)在7月22日，所以時空是不夠交融的。事后查證包括QFII和社保等眾多機(jī)構(gòu)在此大量增倉，這個點很可能只是一個大級別的反彈起點，時間上應(yīng)該是3~6個月的上升而非數(shù)年大循環(huán)的開端，而牛市的啟動會推遲到后面更可靠的時點，時空到時很可能是會交融的。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)

關(guān)于行情可能的高度，主要的還是以資金原則為主。國家主席習(xí)近平5月13日在河南考察時指出，我國發(fā)展仍處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，我們要增強(qiáng)信心，從當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特征出發(fā)，適應(yīng)新常態(tài)，保持戰(zhàn)略上的平常心態(tài)。“新常態(tài)”在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域被西方輿論形容為危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的緩慢而痛苦的過程。正如2013年4月習(xí)主席在博鰲亞洲論壇上所說的亞洲發(fā)展還需要爬一道道坡，過一道道坎，由此可以得出結(jié)論，現(xiàn)在的宏觀大背景和政策層面并不支持什么大牛市。我們猜想3000點左右就很可能受阻。除股指上行正常的資金消耗到3000點很可能枯竭外，原因補充兩點：一是，上證指數(shù)的市盈率現(xiàn)在11倍多，而國際上通常的在13、14倍，即估值的修復(fù)到時會有很大的爭議，涌進(jìn)的資金會重新估量估值空間；另一個原因是市場自6124點以來的下降成本和自998點以來的上升成本在此交匯（見圖4），成本因素不構(gòu)成受阻的充分或必要條件，但獲利盤和解套盤的雙重壓力會使資金面臨空前嚴(yán)重的壓力，一旦資金不濟(jì)則行情堪憂！■