國泰君安策略周報(bào)：改革預(yù)期驅(qū)動(dòng) 反彈第三階段進(jìn)一步展開

9月13日公布8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中引人關(guān)注的是兩項(xiàng)。第一是M2增速跌至12.8%，第二是工業(yè)增加值跌至6.9%(68個(gè)月以來新低).8月宏觀數(shù)據(jù)可能導(dǎo)致第三次誤判，但我們認(rèn)為這也形成難得的再次上車的機(jī)會(huì)。將現(xiàn)在的宏觀環(huán)境和增長(zhǎng)預(yù)期與08年金融危機(jī)時(shí)相比更是刻舟求劍的思路，過于僵化。實(shí)際情況是今年以來市場(chǎng)對(duì)宏觀數(shù)據(jù)的關(guān)注越來越少，對(duì)增長(zhǎng)沖擊的敏感度越來越差。

四中全會(huì)之前改革預(yù)期將進(jìn)一步醞釀，理想也將進(jìn)一步豐滿

中國的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被PSL項(xiàng)目(中國版QE)所基本消除，負(fù)面數(shù)據(jù)甚至反而會(huì)引發(fā)對(duì)于對(duì)沖政策，比如降息的預(yù)期。四中全會(huì)即將開啟，各方面對(duì)于改革加速的預(yù)期也在進(jìn)一步強(qiáng)化。理想進(jìn)一步豐滿，A股第三階段行情進(jìn)一步啟動(dòng)。

放大宏觀負(fù)面數(shù)據(jù)影響是今年以來投資者對(duì)市場(chǎng)誤判的主要來源

第一次是3月社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，表外融資增速下降。很多人認(rèn)識(shí)融資下降形成對(duì)增長(zhǎng)端的威脅。但事實(shí)是3月數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)了全社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的首次確認(rèn)(《400點(diǎn)大反彈：搶藍(lán)籌，奪龍頭》，14年4月7日)。第二次誤判在7月新增信貸低于4000億發(fā)布時(shí)，不少機(jī)構(gòu)做出錯(cuò)誤預(yù)判，過早下車。事實(shí)是7月數(shù)據(jù)是今年第二個(gè)重要信號(hào)，意味著商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)過去十年首次調(diào)整，也帶來A股面臨的利率環(huán)境進(jìn)一步轉(zhuǎn)好(《立體博弈六：向下的貼現(xiàn)率走廊》，14年9月9日).

從啞鈴型配置向紡錘結(jié)構(gòu)，即大消費(fèi)板塊及創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)移

成長(zhǎng)股中我們推薦權(quán)重板塊及白馬成長(zhǎng)股。我們?cè)?月14日?qǐng)?bào)告《博弈政策分歧下的反彈》中開始推薦啞鈴型配置，這也是大反彈第二階段的主要配置特征。進(jìn)入第三階段，我們認(rèn)為政策、業(yè)績(jī)及來自海外的因素可能正在推動(dòng)大消費(fèi)板塊及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)進(jìn)入爆發(fā)期。海外因素可能持續(xù)維持正面。美日歐各主要指數(shù)8月初以來明顯反彈。阿里巴巴上市受歡迎程度也反映了全球投資者對(duì)于成長(zhǎng)性股票機(jī)會(huì)的熱情。我們認(rèn)為當(dāng)前影響市場(chǎng)方向的主要因素，包括國內(nèi)的改革預(yù)期、海外的貨幣政策、地緣沖擊等因素，都仍然在積極地推動(dòng)市場(chǎng)向上攀升。

理想豐滿，迎難而上

我們維持2400點(diǎn)的目標(biāo)判斷，推薦大消費(fèi)板塊(食品飲料，醫(yī)藥，新機(jī)械，汽車，家電，環(huán)保等)成為第三階段市場(chǎng)的主流配置，滬港通有望成為持續(xù)的催化劑。同時(shí)，四中全會(huì)前建議全面布局改革主題，分布式光伏發(fā)電扶持政策落地和中石化混合所有制改革方案出臺(tái)將分別成為國家能源戰(zhàn)略和國企改革的催化劑。我們繼續(xù)推薦國家能源戰(zhàn)略和國企改革主題相關(guān)標(biāo)的。

興業(yè)證券策略周報(bào)：將延續(xù)震蕩向上趨勢(shì)

展望：“差數(shù)據(jù)”或引發(fā)短期震蕩，但是行情將延續(xù)震蕩向上的趨勢(shì)

——判斷行情，需要牢牢抓住特定時(shí)空背景下的主要矛盾，9月、10月行情的主要矛盾不是短期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，9月、10月行情的主要矛盾或者核心邏輯——在改革和轉(zhuǎn)型的強(qiáng)烈預(yù)期下，國內(nèi)外的資金向A股市場(chǎng)的重新配置。

——8月的宏觀數(shù)據(jù)不好，恰恰反映了經(jīng)濟(jì)真正在轉(zhuǎn)型而延續(xù)不死不活的狀態(tài)，并無“經(jīng)濟(jì)硬著陸”之憂，因此，對(duì)于行情有驚無險(xiǎn)，可能會(huì)引發(fā)短期震蕩，但是，不會(huì)改變行情在“滬港通”之前保持上行的趨勢(shì)。

(1)后續(xù)“精準(zhǔn)調(diào)控”的小鼓還會(huì)定向頻敲，在“降速有底線、刺激有節(jié)操”下的轉(zhuǎn)型。習(xí)主席關(guān)于“新常態(tài)”的闡述，克強(qiáng)總理及統(tǒng)計(jì)局對(duì)于8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的解讀，有助于強(qiáng)化國內(nèi)外人士對(duì)中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型的預(yù)期。

(2)后續(xù)經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)不大。8月數(shù)據(jù)最低于預(yù)期的是工業(yè)增加值，其實(shí)根據(jù)7月偏低的信貸可以預(yù)計(jì)有這么一個(gè)“坑”的，但是8月信貸數(shù)據(jù)和消費(fèi)數(shù)據(jù)尚可，9月工業(yè)增加值可能就反彈。

(3)“經(jīng)濟(jì)軟著陸” ：波動(dòng)收斂、不死不活，結(jié)構(gòu)開始優(yōu)化。8月投資同比13.6%，消費(fèi)11.9%。第三產(chǎn)業(yè)已經(jīng)超越第二產(chǎn)業(yè)成為GDP的主要貢獻(xiàn)者以及勞動(dòng)力就業(yè)的主要吸納者。新興產(chǎn)業(yè)的興起以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型已有星火燎原之勢(shì)。

——A股市場(chǎng)對(duì)于“習(xí)式改革”和轉(zhuǎn)型的樂觀預(yù)期顯著增強(qiáng)。反腐的成果超預(yù)期，加上出眾而強(qiáng)勢(shì)的領(lǐng)袖氣質(zhì)，“習(xí)式改革”現(xiàn)階段贏得了人心也贏得了國內(nèi)外投資者的信任。因此，與習(xí)式改革相關(guān)的大事件、產(chǎn)業(yè)方向，在現(xiàn)階段更加被資本市場(chǎng)重視，特別是“四中全會(huì)”、“滬港通”、軍工、高鐵、體育等。

——在改革和轉(zhuǎn)型的強(qiáng)烈預(yù)期下，國內(nèi)外的資金向A股市場(chǎng)的重新配置仍將繼續(xù)，至少滬港通之前的風(fēng)險(xiǎn)不大。

(1)資金面繼續(xù)寬松。9月5日—9月12日，加權(quán)平均銀行間同業(yè)拆借利率和質(zhì)押式回購利率分別至3.03%和3.01%，銀行間7天回購加權(quán)利率為3.26%，央行目前小幅凈投放和凈回籠，力保短期流動(dòng)性在3%左右低位的寬松。具有指標(biāo)性的3個(gè)月SHIBOR下降1bp到4.64%。

(2)目前熱錢流入的趨勢(shì)仍然沒有改變，而且對(duì)中國資產(chǎn)的興趣濃厚。首先，外資是否增持A股，可以密切跟蹤港幣和人民幣匯率。9月5日—12日美元兌港幣為7.7504，跟以往美元指數(shù)升值時(shí)不同，此次港幣相對(duì)美元異常強(qiáng)勁；而人民幣對(duì)美元即期匯率持續(xù)升值到6.1346；12個(gè)月NDF為6.2287,3個(gè)月NDF為6.1702。其次，雖然經(jīng)過一段上漲，但是，作為外資配置的基準(zhǔn)指數(shù)滬深300的估值依然具有吸引力，截止到9月12日，滬深300指數(shù)PE(TTM)8.88倍，滬深300剔除銀行PE(TTM)14.38倍，而標(biāo)普500指數(shù)PE(TTM)17.73倍，日經(jīng)225指數(shù)PE(TTM)19.46倍，德國DAX PE(TTM)14.77倍。第三，多事之秋，歐洲資金繼續(xù)避險(xiǎn)中國資產(chǎn)。近一周規(guī)模最大的兩只RQFII南方A50和博時(shí)FA50份額增幅分別為0.4%和1.4%。9月12日美國和歐盟在同一天啟動(dòng)了針對(duì)俄羅斯的新一輪制裁措施，在烏克蘭問題上繼續(xù)向俄羅斯施壓。9月18日蘇格蘭公投。

——從投資者情緒上看，行情持續(xù)放量大漲，A股的賺錢效應(yīng)吸引社會(huì)增量資金入場(chǎng)，因此，現(xiàn)階段行情即便有調(diào)整，趨勢(shì)并不容易被逆轉(zhuǎn)，依然有操作機(jī)會(huì)。

(1)經(jīng)濟(jì)不死不活的降速轉(zhuǎn)型階段，針對(duì)眾多產(chǎn)業(yè)資本和富人階層，持續(xù)數(shù)年熊市的A股市場(chǎng)成為風(fēng)險(xiǎn)收益比最好的資產(chǎn)配置方向。首先，A股市場(chǎng)的游戲規(guī)則從“存量博弈”轉(zhuǎn)為“增量資金驅(qū)動(dòng)”。最新的證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金日平均余額9023億元，過去數(shù)年一直徘徊在5000-6500億元；而截止到9月11日，本周融資融券余額上升至5564億元；2014年8月產(chǎn)業(yè)資本減持金額為125.79億元，2014年9月1-12日減持金額為56.66億元。這一方面顯示的確有增量資金進(jìn)入，而且多為能夠承受高風(fēng)險(xiǎn)、愿意加杠桿的產(chǎn)業(yè)資本、“牛散”等富人；另一方面，產(chǎn)業(yè)資本減持之后的資金有可能繼續(xù)在股市找機(jī)會(huì)，特別是2014年定向增發(fā)購買資產(chǎn)公司的數(shù)量逐月增加，8月定增收購數(shù)量已達(dá)到2006年以來的歷史峰值42家，截止到12日，9月并購家數(shù)為17家。其次，現(xiàn)階段依然是大戶進(jìn)、散戶出，體現(xiàn)出牛熊轉(zhuǎn)折階段的特征。2014年8月，僅持有A股流通市值1萬以下的賬戶數(shù)下跌2.1%，持有A股流通市值分布在1-10萬、10-50萬、50-100萬、100-500萬、500-1000萬、1000萬以上、1000萬-1億、1億以上的賬戶數(shù)分別上升0.2%、2.4%、4.0%、4.4%、5.4%、 3.5%、3.7%、2.4%。

(2)A股市場(chǎng)的“政策市”特征繼續(xù)鼓勵(lì)投資者入場(chǎng)。首先，新股IPO的當(dāng)前制度設(shè)計(jì)明顯是“給散戶發(fā)紅包”，A股市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)有望形成正反饋。9月初上市的8只次新股表現(xiàn)強(qiáng)勁，絕大多數(shù)新股都是連續(xù)漲停；其余66只今年上市本周正常交易的次新股39只收漲，27只收跌，周平均漲幅為2%。其次，定增收購資產(chǎn)以及其他形式的“市值管理”構(gòu)成賺錢效應(yīng)。9月6日-9月12日定增收購資產(chǎn)共11家公司，公告日全部漲停，公告日之后，10只個(gè)股均維持連續(xù)漲停。其中，規(guī)模較大的兩起并購分別是——百潤(rùn)股份定增55.63億，收購巴克斯，進(jìn)軍雞尾酒市場(chǎng)；農(nóng)業(yè)企業(yè)福成五豐以15億元收購寶塔陵園，成為A股殯葬業(yè)第一股。第三，“滬港通”臨近全線測(cè)網(wǎng)，融資融券擴(kuò)大標(biāo)的，“四中全會(huì)”漸行漸進(jìn)，這些政策面利好有利于投資者保持樂觀情緒，至少藍(lán)籌股難以大跌，風(fēng)險(xiǎn)不大，而機(jī)會(huì)不少。

——繼續(xù)提醒更新A股研究框架。從2011年下半年寫《螺螄殼里做道場(chǎng)》就開始不斷提醒大家，淡化用總量經(jīng)濟(jì)的分析框架來研究投資機(jī)會(huì)，而強(qiáng)調(diào)用結(jié)構(gòu)分析的框架?，F(xiàn)在轉(zhuǎn)型成效已初步顯現(xiàn)，A股的游戲規(guī)則將從我三年前提出的“閉環(huán)市場(chǎng)”、“存量博弈”轉(zhuǎn)為“開放市場(chǎng)”、“增量資金驅(qū)動(dòng)”，股市的“螺螄殼”箱體也將遲早被打破。A股市場(chǎng)正在實(shí)現(xiàn)十八屆三中全會(huì)提出的“市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”，成為優(yōu)化資源配置的重要平臺(tái)。

★投資策略：利用好震蕩的時(shí)機(jī)，圍繞經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略主線挖掘機(jī)會(huì)

——投資策略：中期來看，今年就是震蕩市，不必過喜或者過悲，保持節(jié)奏、保持好攻擊節(jié)奏，靈活實(shí)施運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)，積小勝為大勝。短期有可能會(huì)震蕩以化解風(fēng)險(xiǎn)，但不改變上行的趨勢(shì)，行情仍處于可操作的階段，投資者此時(shí)應(yīng)該淡化對(duì)于大盤指數(shù)見頂?shù)膿?dān)憂，而應(yīng)該強(qiáng)調(diào)大盤下跌空間不大，從而可以安心找機(jī)會(huì)、享受這段“吃飯行情”。

——投資機(jī)會(huì)：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的“新故事”+新興產(chǎn)業(yè)的“新變化”

第一，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的“新故事”——重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)、非銀金融(券商、保險(xiǎn))、農(nóng)業(yè)、裝備制造(鐵路設(shè)備、電力設(shè)備等)、化工(石油石化、化學(xué)制品、玻纖、油田服務(wù))、傳統(tǒng)消費(fèi)、稀土等行業(yè)的“新故事”—(1)改革提升估值，特別要關(guān)注焦點(diǎn)性事件驅(qū)動(dòng)，包括上海自貿(mào)區(qū)、京津冀、土改、滬港通、國企改革等；(2)轉(zhuǎn)型改變基本面，包括，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段龍頭企業(yè)“贏家通吃”、并購重組，行業(yè)景氣拐點(diǎn)出現(xiàn)等。(3)近期相關(guān)行業(yè)的催化劑，包括，非銀和地產(chǎn)——上海自貿(mào)區(qū)周年及高層領(lǐng)導(dǎo)視察，“差數(shù)據(jù)”引發(fā)的穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期；鐵路設(shè)備——習(xí)主席此次對(duì)中亞和南亞四個(gè)國家訪問，有三個(gè)國家涉及到高鐵話題；農(nóng)業(yè)——豬周期、土改、林改等。

第二，新興產(chǎn)業(yè)的“新變化”——新興產(chǎn)業(yè)的整體估值貴，需要有“新變化”來維持成長(zhǎng)前景，短期可以繼續(xù)淘金有催化劑的軍工股、清潔能源(光伏)、環(huán)保、體育等。

第三，耐心布局中大盤績(jī)優(yōu)股——今年股價(jià)盤整消耗估值壓力、行業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)、市值在100億元左右及以上的細(xì)分行業(yè)龍頭。“滬港通、估值切換”有望成為中大盤龍頭股行情的催化劑，從滬港通來看，對(duì)于基本面至上的海外投資者更偏好作為行業(yè)龍頭的績(jī)優(yōu)股。

第四，交易型機(jī)會(huì)——小市值的“殼資源”，純屬是今年年內(nèi)的IPO政策性紅利帶來的博傻性機(jī)會(huì)。

瑞銀證券策略周報(bào)：不斷擴(kuò)容的“熱錢”

散戶資金大量涌入，推動(dòng)市場(chǎng)活躍

我們估算，7月至今近2200億元（約360億美元）新增資金加倉股票，占兩市自由流通市值比例為2.4%。其中，以散戶為主的融資凈買入量增加了1470億元（約240億美元）。這些“熱錢”主要涌向中小市值的股票，融資凈買入/自由流通市值占比在15%以上的個(gè)股有117只，平均市值只有60億元（約10億美元），7月至今股價(jià)平均漲幅高達(dá)27.7%（）。

滬港通是短期市場(chǎng)熱情的一個(gè)借口

我們認(rèn)為以散戶為主的“熱錢”偏愛的主題投資（改革政策推動(dòng)、行業(yè)事件、外延式擴(kuò)張與主營轉(zhuǎn)型）和滬港通推動(dòng)的低價(jià)大盤股重估沒有必然聯(lián)系。最明顯的例證就是，7月至今中證500指數(shù)反彈了21.2%，同期恒生AH股溢價(jià)指數(shù)一直在93附近橫盤。

資金推動(dòng)的行情與基本面的悖離

盡管8月底以來全球新興市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，港股也在震蕩，但我們認(rèn)為全球?qū)捤傻馁Y金氛圍沒有改變，當(dāng)前A股和港股都是資金流推動(dòng)的一輪行情。市場(chǎng)反彈的邏輯和經(jīng)濟(jì)、盈利關(guān)系不大。所以，雖然投資者共識(shí)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速，盈利還將下調(diào)，但市場(chǎng)的活躍氣氛不減。我們的擔(dān)心是指數(shù)在借口兌現(xiàn)（滬港通正式開行）之時(shí)或提前出現(xiàn)調(diào)整。

投資建議：滬港通開閘之前，我們對(duì)指數(shù)不悲觀

我們重申短期對(duì)指數(shù)偏正面的看法，不斷擴(kuò)容的“熱錢”激活了存量資金博弈的市場(chǎng)和主題投資。我們看好代表“新經(jīng)濟(jì)”的中等市值股票，比如新能源、環(huán)保等。

中投證券策略周報(bào)：經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)或壓制市場(chǎng)

上周全球股指大都回落；A股各主要指數(shù)分化，走勢(shì)總體偏強(qiáng);軍工領(lǐng)漲，部分周期性板塊調(diào)整。上周美元指數(shù)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，站上84；本周(18日)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)利率決議可能的措辭變化。周報(bào)我們關(guān)注三個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)資金面、利差波動(dòng)?？紤]到基本面負(fù)面趨勢(shì)及潛在的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期回升的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也沒有超預(yù)期穩(wěn)增長(zhǎng)政策的環(huán)境，我們對(duì)后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)持中性偏負(fù)面的態(tài)度。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)低于預(yù)期，或趨勢(shì)下行。繼8月PMI低于預(yù)期之后，8月單月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)創(chuàng)出新低。不僅貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)明顯回落，M2增速（12.8%）、M1增速（5.8%）回落；通脹低位，與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下行趨勢(shì)以及貨幣條件相匹配。李克強(qiáng)總理達(dá)沃斯演講中提供數(shù)據(jù)顯示，新增城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)相比去年回升；而且重申不會(huì)“強(qiáng)刺激”?；诖?，后續(xù)政策僅是定向有限寬松，但定向政策托住經(jīng)濟(jì)這一命題已被證偽。我們預(yù)計(jì)政策不會(huì)在一個(gè)即將失去的增長(zhǎng)“陣地”過分戀戰(zhàn)，至少需要時(shí)間觀察，甚至需要等待明年的增長(zhǎng)目標(biāo)確立之后重新確立穩(wěn)增長(zhǎng)的“陣地”。房地產(chǎn)行業(yè)自限購大范圍放松之后，主要城市銷量呈現(xiàn)基本平穩(wěn)，后續(xù)需要觀察；要托起房地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升，窗口指導(dǎo)型以及結(jié)構(gòu)性的貨幣政策暫無法辦到。對(duì)于改革，后續(xù)需要跟隨政策步伐，建議關(guān)注國企改革、土地改革等。

博弈層面的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，良性循環(huán)暫未看到。博弈層面的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，良性循環(huán)暫未看到。1、新增股票帳戶數(shù)16.5萬戶，連續(xù)第四周處于高位。2、銀證轉(zhuǎn)帳存在明顯的新股效應(yīng)，上周未見明顯邊際增量。3、上周融資流入金額226億元。

央行轉(zhuǎn)向溫和凈回籠，關(guān)注季末央行對(duì)沖力度。上周央行公開市場(chǎng)操作凈回籠50億元。短期利率7天和14天回購加權(quán)利率略有回升，票據(jù)、3個(gè)月、6個(gè)月SHIBOR也略有回升。上周中長(zhǎng)期國債利率穩(wěn)中略升。上周人民幣升值預(yù)期略有回落，美國10年期國債利率明顯回升，中美利差明顯回落。

倉位建議：維持中等倉位。

配置建議：1、食品飲料趨向平穩(wěn)，部分龍頭個(gè)股具有配置價(jià)值。2、醫(yī)藥、休閑服務(wù)行業(yè)增速預(yù)計(jì)能持續(xù)超過名義GDP增速，具有較好的板塊配置價(jià)值。3、建議適當(dāng)配置保險(xiǎn)、彈性較好的銀行、地產(chǎn)個(gè)股等。建議關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品可能的修復(fù)。4、建議配置環(huán)保、智能設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)，但是仍要平衡估值與景氣度進(jìn)行波段調(diào)整。預(yù)計(jì)三季度存在階段交易性機(jī)會(huì)，而四季度估值存在向下修正的可能性。5、大類產(chǎn)能過剩傳統(tǒng)行業(yè)乏善可陳，建議關(guān)注小金屬、復(fù)合肥、新型建材等子行業(yè)個(gè)股。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期迅速升溫；房地產(chǎn)超預(yù)期下滑造成經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)；注冊(cè)制加速推進(jìn)預(yù)期產(chǎn)生結(jié)構(gòu)沖擊。

平安證券策略周報(bào)：宏觀靠攏微觀_股市回歸經(jīng)濟(jì)？

股市是否回歸短期經(jīng)濟(jì)？需要增加一些警惕。

1、宏觀增長(zhǎng)靠攏微觀實(shí)體，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下行。8月宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)全面跳水特征，為金融危機(jī)以來單月最差表現(xiàn)，無論是從生產(chǎn)法角度看工業(yè)產(chǎn)出，或是從支出法角度看內(nèi)外需求，以及價(jià)格層面低迷的表現(xiàn)。剔除經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)單月波動(dòng)的異?？赡埽?-8月綜合來看：實(shí)體產(chǎn)出增長(zhǎng)放緩，內(nèi)需呈現(xiàn)顯著下滑尤其是投資領(lǐng)域，社會(huì)融資總量與信貸反映的信用擴(kuò)張顯著收斂，物價(jià)層面CPI與PPI均低于預(yù)期，顯示了宏觀增長(zhǎng)在短暫的背離微觀表現(xiàn)后，已經(jīng)開始加速向微觀實(shí)體靠攏，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增加?？紤]到房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整遠(yuǎn)未結(jié)束，并對(duì)制造業(yè)帶來一定的負(fù)面沖擊，以及政府?dāng)U張強(qiáng)度的適度收縮，我們認(rèn)為后期經(jīng)濟(jì)可能仍維持較弱的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，投資在跌破20%與15%的平臺(tái)后，趨勢(shì)上或向10%附近靠攏。

2、全面寬松預(yù)期可能難以兌現(xiàn)，改革憧憬維持風(fēng)險(xiǎn)偏好。經(jīng)濟(jì)下行與物價(jià)低迷似乎給出了較好的降息環(huán)境，但從總理近期的表態(tài)來看全面寬松預(yù)期可能難以兌現(xiàn)：1）政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期波動(dòng)的容忍度在提高，由于經(jīng)濟(jì)調(diào)整并未對(duì)就業(yè)市場(chǎng)帶來較大干擾，推動(dòng)結(jié)構(gòu)改革以提升經(jīng)濟(jì)質(zhì)量是政策方向，而不是保總量增長(zhǎng)；2）當(dāng)前流動(dòng)性較為充裕，盡管降息有助于降低實(shí)體的社會(huì)融資成本，改善私人部門，但同樣也有助于帶來劣幣驅(qū)逐良幣的尋租空間。當(dāng)然投資者更為關(guān)注的在于改革政策而非經(jīng)濟(jì)的刺激，由于四中全會(huì)的臨近和政改的有所深化，對(duì)于后期一系列經(jīng)濟(jì)改革推進(jìn)與落實(shí)的憧憬使得市場(chǎng)維持較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

3、股市是否回歸經(jīng)濟(jì)基本面？需要增加一些警惕。在宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)跳水證實(shí)微觀實(shí)體所反映的增長(zhǎng)加速惡化之后，股市能否回歸經(jīng)濟(jì)基本面？本輪市場(chǎng)的反彈經(jīng)歷了6-8月初的以經(jīng)濟(jì)邊際改善與信用好轉(zhuǎn)為主導(dǎo)的基本面行情，以及8月至今的改革政策預(yù)期下的高風(fēng)險(xiǎn)偏好特征為主的資金行情（社會(huì)資金入市），整體上看，我們認(rèn)為是政府在化解信用風(fēng)險(xiǎn)并大幅降低金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，更主要的是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)得到相對(duì)的重估。從當(dāng)前資產(chǎn)定價(jià)的幾個(gè)變量來看，無風(fēng)險(xiǎn)利率的支撐作用在減弱，由于信用擔(dān)保并未破解，投融資體制并未有大的變革，在供給端寬松預(yù)期減弱后，利率的下行主要源于需求的回落，這對(duì)權(quán)益資產(chǎn)無益；企業(yè)盈利從中報(bào)來看，并未顯著脫離宏觀增長(zhǎng)，尤其是房地產(chǎn)對(duì)盈利負(fù)面影響明顯，而考慮到經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，8月數(shù)據(jù)的跳水并不能認(rèn)為是最后一跌；風(fēng)險(xiǎn)偏好短期會(huì)受到經(jīng)濟(jì)基本面惡化的影響，但在10月四中全會(huì)之前可能仍由改革政策預(yù)期主導(dǎo)。因此，盡管趨勢(shì)上看資產(chǎn)定價(jià)的分母項(xiàng)變化使得A股的估值彈性打開，短期政策維持的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能仍會(huì)延續(xù)，但可能需要增加一些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面的警惕與隱憂。

4、配置仍以主題為主。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)周期有一定的負(fù)面壓力，而銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的存款偏離度管理辦法對(duì)銀行板塊也偏利空，配置上我們?nèi)匀唤ㄗh以主題的思路，關(guān)注滬港通以及改革與產(chǎn)業(yè)政策的投資機(jī)會(huì)，滬港通主題關(guān)注食品飲料、醫(yī)藥等必須消費(fèi)品白馬，以及具備顯著國際競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)白馬；產(chǎn)業(yè)主題繼續(xù)關(guān)注國防軍工、文化、新能源和農(nóng)業(yè)等。

申銀萬國策略周報(bào)：震蕩或加劇

上周上證綜指、深成指、滬深300、中小板和創(chuàng)業(yè)板綜指漲幅分別為0.24%、-0.82%、-0.45%、1.91%和2.44%。兩市成交量1.52萬億元。

上周市場(chǎng)高位盤整，經(jīng)濟(jì)差，預(yù)期強(qiáng)，情緒熱，短期或震蕩加劇，2350點(diǎn)一帶阻力較大，需要一段時(shí)間的震蕩換手和蓄勢(shì)整固。

經(jīng)濟(jì)差，預(yù)期強(qiáng)，情緒熱，短期震蕩或加劇。上周市場(chǎng)一方面沖高回落，一方面先抑后揚(yáng)，同時(shí)伴隨量能顯著放大，表明雖然市場(chǎng)熱情依然高企，但是不利數(shù)據(jù)之下分歧也在加大，獲利盤有節(jié)制釋放。本周多空交織，市場(chǎng)震蕩或更加劇。1）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步走弱，從PMI到進(jìn)出口，從CPI、PPI到投資消費(fèi)和工業(yè)，8月數(shù)據(jù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)然經(jīng)濟(jì)差總讓人寄望政策起，不過不論政策如何，經(jīng)濟(jì)基本面還是股市的最根本基礎(chǔ)，中國經(jīng)濟(jì)尚未完成尋底之旅，全面大牛市恐怕還沒到來。2）政策如何走其實(shí)李克強(qiáng)總理在天津達(dá)沃斯已經(jīng)明確表態(tài)，即“堅(jiān)持區(qū)間調(diào)控、定向調(diào)控”，“通過結(jié)構(gòu)性改革來推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在運(yùn)用貨幣政策的同時(shí)進(jìn)行金融改革，努力控制和降低企業(yè)的杠桿率”，“只要是有就業(yè)、增收入、沒有水分、又有效益、節(jié)能環(huán)保的發(fā)展，又在合理區(qū)間內(nèi)，都是可以接受的”。當(dāng)然8月數(shù)據(jù)很差，7.5%又要保，政策預(yù)期上升也合情合理，只是一方面對(duì)轉(zhuǎn)型和改革轉(zhuǎn)向樂觀，另一方面又走不出下滑—強(qiáng)刺激—高增速的傳統(tǒng)思維定式，這不是矛盾么？3）今年以來降低融資成本、清理非標(biāo)等政策推動(dòng)下，無風(fēng)險(xiǎn)利率確實(shí)明顯下行，周末銀監(jiān)會(huì)等發(fā)布存款偏離度管理通知，要求商業(yè)銀行不得設(shè)立時(shí)點(diǎn)性存款規(guī)?？荚u(píng)指標(biāo)，約束商業(yè)銀行違規(guī)吸存、虛假增存行為，要求商業(yè)銀行月末存款偏離度不得超過3%，政策愿意可能仍在降低融資成本，不過恐將事與愿違。4）滬港通進(jìn)入測(cè)試，市場(chǎng)期望依然很高，18日兩只新股申購預(yù)計(jì)影響不大，市場(chǎng)熱情還在高位。不過短期多空分歧可能加大，震蕩或加劇。5）不厭其煩重申我們趨勢(shì)性判斷：轉(zhuǎn)型期市場(chǎng)經(jīng)歷了上半場(chǎng)的大幅系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放后，情況逐漸好轉(zhuǎn)，向下已不必悲觀，向上還缺乏持續(xù)動(dòng)力，依然處于反復(fù)試探、矛盾和希望糾結(jié)的筑底階段。

2350點(diǎn)阻力較大。1）當(dāng)前行情由流動(dòng)性預(yù)期推升，缺乏基本面支撐，上周獲利回吐壓力有所釋放，不過仍需要震蕩換手的過程。2）上周四出現(xiàn)超過07年大牛市的單日最高成交量，但卻放量滯漲，而且4300億的量能再繼續(xù)放大難度不小。3）3478點(diǎn)以來下降通道上軌在2280點(diǎn)左右，趨勢(shì)的有效突破非一日之功，短期來看還不具備扭轉(zhuǎn)條件，2350點(diǎn)一帶阻力較大。

上證指數(shù)核心波動(dòng)區(qū)間判斷（2280，2380）

湘財(cái)證券策略周報(bào)：圍繞改革構(gòu)建主題投資

核心提示：

政策空間決定市場(chǎng)空間。從最近兩個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，穩(wěn)增長(zhǎng)力度的加大特別是前期二三線城市密集放松限購，并未對(duì)終端需求特別是房地產(chǎn)銷售、固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生明確的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)整體上延續(xù)放緩的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)仍處于“政策右、經(jīng)濟(jì)左”的格局中。我們認(rèn)為，在目前的市場(chǎng)背景下，主題投資特別是圍繞改革的主題投資仍是市場(chǎng)主要的投資策略，改革的空間將決定市場(chǎng)空間與市場(chǎng)機(jī)會(huì)。從投資機(jī)會(huì)的角度，建議關(guān)注傳媒、食品、醫(yī)藥、鐵路設(shè)備、核電設(shè)備、電力設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)安全、環(huán)保、新能源、軍工等行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。IPO開啟后，重點(diǎn)關(guān)注打新炒新的投資機(jī)會(huì)。

報(bào)告要點(diǎn)：

主動(dòng)去庫存與高基數(shù)拖累8月工業(yè)生產(chǎn)。國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，8月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.9%，較7月份大幅回落2.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2009年以來的最低。工業(yè)增加值增速大幅回落，顯示工業(yè)生產(chǎn)景氣持續(xù)低迷。我們認(rèn)為，受終端需求疲軟的拖累，整個(gè)工業(yè)處于主動(dòng)去庫存階段，工業(yè)生產(chǎn)景氣預(yù)計(jì)將持續(xù)疲軟。此外，去年同期較高的基數(shù)效應(yīng)也成為拉低8月工業(yè)增加值增速的主要原因。

前8月固定資產(chǎn)投資增速創(chuàng)今年新低。從前8月固定資產(chǎn)投資來看，前8月固定資產(chǎn)投資增速創(chuàng)2010年以來的新低，前8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)16.5%，較前7月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中制造業(yè)、房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施投資增速的同步回落成為拉低前8月固定資產(chǎn)投資增速的主要原因，其中制造業(yè)投資增速回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速回落1.5個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，進(jìn)入第四季度之后，穩(wěn)增長(zhǎng)力度的加大及低基數(shù)效應(yīng)的發(fā)揮將抬升第四季度投資增速。

放松限購不改房地產(chǎn)銷售面積降幅持續(xù)擴(kuò)大：前8月房地產(chǎn)銷售面積同比下降8.3%，較前7月降幅擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)，其中住宅銷售面積同比下降10%，較前7月降幅擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)。今年以來，隨著全國房地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，絕大多數(shù)二三線城市已經(jīng)全部放開限購，但從前7月和前8月的銷售數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)放松限購對(duì)提振需求影響微乎其微，顯示房地產(chǎn)內(nèi)生性調(diào)整已經(jīng)開始啟動(dòng)。

8月金融數(shù)據(jù)顯示需求低迷，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。央行公布的8月金融數(shù)據(jù)顯示，8月新增貸款為7000多億元，較7月出現(xiàn)環(huán)比大幅改善。但從貸款的結(jié)構(gòu)來看，終端需求疲軟及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的特征非常明顯。在非金融企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)中，票據(jù)融資占據(jù)很大的比重，顯示金融機(jī)構(gòu)對(duì)貸款整體比較謹(jǐn)慎，貸款額度空閑用票據(jù)融資填補(bǔ)，顯示金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。此外，居民戶和非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款較上月基本持平，顯示終端需求特別是房地產(chǎn)購置與固定資產(chǎn)投資仍較為疲軟。

安信證券策略周報(bào)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速信用退潮

8月工業(yè)顯著失速令人驚訝。分行業(yè)看增速的下降比較普遍，一些下游耐用消費(fèi)品領(lǐng)域也存在明顯失速，這不能都?xì)w于房地產(chǎn)調(diào)整和天氣等擾動(dòng)性因素。我們初步判斷經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)差和存貨調(diào)整可能影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。預(yù)期轉(zhuǎn)差的影響持續(xù)時(shí)間可能比較長(zhǎng)，但存貨調(diào)整的壓制作用不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。

信貸主動(dòng)創(chuàng)造已退潮，并讓位于需求大幅收縮形成的被動(dòng)型流動(dòng)性寬松。這通過貿(mào)易盈余的擴(kuò)張和信用需求的下降來實(shí)現(xiàn)。8月份以來市場(chǎng)的上漲應(yīng)該更多地受風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的影響?？紤]到經(jīng)濟(jì)失速和主動(dòng)信貸創(chuàng)造的結(jié)束，我們對(duì)股票市場(chǎng)的看法轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。經(jīng)濟(jì)增速大幅下降，政策進(jìn)一步放松的壓力明顯增加，銀行間無風(fēng)險(xiǎn)利率水平可能轉(zhuǎn)向趨勢(shì)下行。

我們需要密切關(guān)注信貸，PMI，價(jià)格和進(jìn)口數(shù)據(jù)，來及時(shí)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)短周期的底部位臵。我們繼續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)交易量的走向，來研判中期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力量。

海通證券策略周報(bào)：保持定力深處著力

核心結(jié)論：①8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期會(huì)影響情緒，市場(chǎng)短期有波折。②托底政策和改革趨勢(shì)不變，市場(chǎng)拐點(diǎn)未現(xiàn)，對(duì)短期波折保持定力，跟蹤旺季數(shù)據(jù)、改革及美國利率政策動(dòng)向。③在改革成長(zhǎng)領(lǐng)域深處著力，如國企改革、軍工、農(nóng)墾概念、信息安全、光伏等。

1、如何看待數(shù)據(jù)？保持定力

（1）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，管理層引導(dǎo)市場(chǎng)重質(zhì)輕量。8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已全部公布，工業(yè)增加值同比大幅下滑至6.9%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的8.7%，為近兩年來的最低水平。統(tǒng)計(jì)局官方解讀數(shù)據(jù)差有外需不振、地產(chǎn)鏈回落累積影響、汽車和手機(jī)消費(fèi)波動(dòng)、氣候、基數(shù)等多種因素影響，9月10日李克強(qiáng)在達(dá)沃斯論壇講話“看中國經(jīng)濟(jì)不能只看眼前、看局部、看單科，更要看趨勢(shì)、看全局、看總分”，這些信號(hào)表明管理層在引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該重質(zhì)輕量。（2）市場(chǎng)會(huì)有波折，但幅度有限。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍低于預(yù)期，工業(yè)增速大幅跳水，會(huì)沖擊市場(chǎng)情緒，但影響幅度有限。7月22日以來市場(chǎng)上漲源于利率下行，及政策偏暖和改革加速帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，而非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。從股市表現(xiàn)看，本輪行情漲幅居前的行業(yè)、板塊集中在改革、成長(zhǎng)領(lǐng)域，而非傳統(tǒng)周期股。而且，較好的6月數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)并未因此大漲，而較差的7月數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)也未因此大跌，說明市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的敏感度已有所降低。

2、出路在何方？深處著力

（1）硬著陸擔(dān)憂擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)不大。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差，會(huì)否出現(xiàn)2月下旬至5月下旬創(chuàng)業(yè)板暴跌一幕？我們認(rèn)為不會(huì)，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板下跌的背景是，地產(chǎn)銷售、投資增速大幅回落且開始降價(jià)，信用風(fēng)險(xiǎn)忽隱忽現(xiàn)，人民幣貶值加速，直到4月底才定向降準(zhǔn)，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)硬著陸，中國經(jīng)濟(jì)和股市要先破后立。目前經(jīng)濟(jì)增速雖然下滑，但克強(qiáng)總理9月10日在達(dá)沃斯論壇就已指出“中國經(jīng)濟(jì)有巨大韌性、潛力和回旋余地，我們采取的措施既利當(dāng)前、更惠長(zhǎng)遠(yuǎn)，有能力防范出現(xiàn)大的起伏，更不會(huì)發(fā)生‘硬著陸’”。托底的宏觀政策仍在持續(xù)，硬著陸風(fēng)險(xiǎn)無需擔(dān)憂。此外，房地產(chǎn)鏈回落速度趨穩(wěn)，市場(chǎng)已有適應(yīng)性預(yù)期，8月發(fā)電量高頻數(shù)據(jù)在當(dāng)月市場(chǎng)也已有所反映。（2）出路在何方？深處著力。更關(guān)鍵的問題是，出路在哪？克強(qiáng)總理說“下半年和今后一段時(shí)間，我們要加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，以結(jié)構(gòu)性改革促進(jìn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，用好創(chuàng)新這把‘金鑰匙’”，很明顯出路要靠改革創(chuàng)新。我們?cè)凇逗?nèi)外牛市基因探秘系列（1-3）》中也指出，利率下降是牛市必要條件，企業(yè)盈利恢復(fù)不一定依附于經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，也可以依靠改革、創(chuàng)新等。8月總量數(shù)據(jù)較差，但高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)快速增長(zhǎng)已反應(yīng)結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。

3、應(yīng)對(duì)策略：保持定力，深處著力

（1）對(duì)市場(chǎng)短期波折保持定力。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期影響情緒，市場(chǎng)短期有波折。但這波行情并非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯，而是利率下行，托底政策和改革加速驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，目前此趨勢(shì)未變，市場(chǎng)拐點(diǎn)未現(xiàn)。繼續(xù)跟蹤“金九銀十”旺季數(shù)據(jù)及四中全會(huì)前的政策動(dòng)向，以及美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議動(dòng)態(tài)，美國利率政策會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)資金流動(dòng)預(yù)期。（2）在改革成長(zhǎng)領(lǐng)域深處著力。沿著改革創(chuàng)新思路，繼續(xù)深挖改革、成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，如國企改革、軍工、農(nóng)墾概念、信息安全、光伏等。8月初《站風(fēng)口，拔頭籌——策略行研共議國企改革》等多篇報(bào)告，我們持續(xù)看好油氣、鐵路及上海、廣東、北京、安徽、山東等地方國企。8月底《軍改提速，整裝待發(fā)——大軍工專題系列（1）》以來強(qiáng)調(diào)軍工三條投資邏輯：改制重組、重點(diǎn)項(xiàng)目、軍民融合，首推中航重機(jī)。上周《土改漸進(jìn)，農(nóng)墾先行》中系統(tǒng)梳理在土改中有望率先破冰的農(nóng)墾系，如亞盛集團(tuán)、海南橡膠、*ST大荒等。此外，繼續(xù)關(guān)注受益于政策加碼的光伏，受益于互聯(lián)網(wǎng)安全大會(huì)將召開的信息安全。

風(fēng)險(xiǎn)提示：改革推進(jìn)不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸。

銀河證券策略周報(bào)：行情過中程布局醫(yī)藥消費(fèi)

上周市場(chǎng)繼續(xù)上行，上證綜指上漲5.52點(diǎn)，漲幅0.24%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲34.28點(diǎn)，漲幅2.3%。行業(yè)上，鋼鐵、紡織服裝、電力及公用事業(yè)、國防軍工等漲幅居前，銀行、非銀行金融下跌。

回顧三季度看多的三個(gè)主要邏輯：第一，政策托底動(dòng)力帶來的累積效應(yīng)，主要方向?yàn)榛ā⒎康禺a(chǎn)、貨幣政策；第二，經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善；第三，流動(dòng)性保持相對(duì)寬松的狀態(tài)。目前看，這三個(gè)邏輯中，第二個(gè)與第三個(gè)均出現(xiàn)了對(duì)市場(chǎng)較為負(fù)面的變化。政策是獨(dú)木難支還是一柱擎天？我們預(yù)計(jì)受8月份大幅、全面低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響，政策定向刺激將再度加碼，但依然較難看到全面的財(cái)政或貨幣政策刺激。

政策仍將以定向刺激為主，經(jīng)濟(jì)狀況則是確定性的不容樂觀，而受“約束商業(yè)銀行存款沖時(shí)點(diǎn)行為”影響，預(yù)計(jì)9月份季末流動(dòng)性沖擊時(shí)點(diǎn)將提前、區(qū)間將拉長(zhǎng)。市場(chǎng)到了十字路口，夢(mèng)醒時(shí)分，短期調(diào)整難以避免。

行業(yè)配置上，我們建議布局穩(wěn)定增長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域創(chuàng)新醫(yī)藥龍頭和品牌消費(fèi)，同時(shí)優(yōu)選方向明確、空間較大的科技股，如新能源汽車、機(jī)器人、智能生活。主題配置上繼續(xù)推薦國家安全產(chǎn)業(yè)鏈（國防軍工、信息安全）及發(fā)達(dá)地區(qū)國資的混合所有制改革。

政策托底動(dòng)力很強(qiáng)，但不愿也較難全面刺激，定向刺激仍是主要手段。政策方面，李克強(qiáng)9月9日在2014年夏季達(dá)沃斯論壇上表示“今年上半年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是7.4%，就業(yè)比上年同期有所增加，CPI控制在2.5%，在合理區(qū)間運(yùn)行。中國政府更關(guān)心就業(yè)形勢(shì)。8月中國的城鎮(zhèn)新增就業(yè)已接近1000萬，接近全年目標(biāo)。只要有就業(yè)，增收入，沒有水分有效率，節(jié)能環(huán)保發(fā)展，GDP增長(zhǎng)在一定的區(qū)間都是可接受的，愿意保持的。目標(biāo)是7.5左右，高一點(diǎn)低一點(diǎn)都可以。下一步要實(shí)現(xiàn)主要的預(yù)期目標(biāo)，在保持定力的同時(shí)有所作為，進(jìn)行區(qū)間調(diào)控、定向調(diào)控，根本還是靠改革激發(fā)市場(chǎng)活力，增加有效供給，依靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。”我們認(rèn)為在8月份經(jīng)濟(jì)全面低于預(yù)期情況下，政策四季度的托底壓力還是比較大的。但是由于增值稅增幅較低以及房地產(chǎn)相關(guān)稅收增幅明顯回落等因素影響，中國8月財(cái)政收入同比增長(zhǎng)6.1%，降至五個(gè)月新低。在未來經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在、而且去年收入基數(shù)較高，中央增收仍較困難的同時(shí)，一些地方收入也可能明顯回落，收支矛盾依舊突出。全面的刺激政策可能性不大，定向刺激將再度加碼。

8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比增速全面、大幅低于預(yù)期，環(huán)比改善程度減弱。（1）根據(jù)統(tǒng)計(jì)局，8月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.9%，比7月份回落2.1%，環(huán)比增長(zhǎng)0.2%。1-8月份工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.5%，預(yù)期為8.8%。（2）固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑，8月全國固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比名義增長(zhǎng)16.5%，增速比7月回落0.5%，環(huán)比1.23%。分項(xiàng)看，房地產(chǎn)開發(fā)投資8月累計(jì)增長(zhǎng)13.2%，比7月回落0.5%，續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新低。占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重68.1%的住宅投資累計(jì)增長(zhǎng)12.4%，增速回落0.9%?；ㄍ顿Y8月累計(jì)同比增長(zhǎng)21.57%，比上月下降1%，基建仍是政策支持的一個(gè)主要抓手，增速保持在20%以上，但也只能在一定程度上對(duì)沖房地產(chǎn)投資的失速。制造業(yè)投資8月累計(jì)增長(zhǎng)14.1%，比上月下降0.55%，制造業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)周期及行業(yè)自身產(chǎn)能相關(guān)性較高，保持緩慢下降趨勢(shì)。（3）消費(fèi)方面，8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)11.9%，創(chuàng)今年新低。其中，商品零售8月同比增長(zhǎng)12.3%，餐飲收入同比增速8.4%，分別較上月下滑0.27%、1%。（4）8月新增社會(huì)融資總量9574億元，同比少增6267億元，其中人民幣貸款增加7025億元，同比少增103億元，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三者新增僅117億元，影子銀行繼續(xù)被抑制。8月末，M2余額119.75萬億元，同比增長(zhǎng)12.8%，增速分別比上月末和去年同期低0.7、1.9%。

三部委發(fā)文約束商業(yè)銀行存款沖時(shí)點(diǎn)，季末流動(dòng)性沖擊時(shí)點(diǎn)將提前、區(qū)間將拉長(zhǎng)。9月12日晚，銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人民銀行三部委下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行存款偏離度管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》設(shè)立月末存款偏離度指標(biāo)，“八不得”約束商業(yè)銀行違規(guī)吸存、虛假增存行為。我們這一規(guī)定的出臺(tái)主要是希望“避免類似今年6、7月份金融數(shù)據(jù)大幅波動(dòng)從而影響對(duì)于經(jīng)濟(jì)的判斷的情況再度發(fā)生，降低流動(dòng)性的季末沖擊”。但是效果可能會(huì)事與愿違。以往銀行的拉存款往往集中在季末、月末最后一周，受新規(guī)影響銀行將會(huì)提前開始拉存款，這樣可以避免因最后時(shí)間點(diǎn)存款上升造成偏離度超過3%。如此一來，季末流動(dòng)性沖擊時(shí)點(diǎn)將會(huì)提前，時(shí)間區(qū)間將拉長(zhǎng)。預(yù)計(jì)9月中旬起流動(dòng)性波動(dòng)將加劇。

招商證券策略周報(bào)：反彈末段 且行且惜

1、經(jīng)濟(jì)基本面惡化。CPI/PPI同比分別低于上期值，工業(yè)數(shù)據(jù)更是創(chuàng)出2009年以來的新低，房地產(chǎn)投資與銷售增速也仍在下滑，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能在8-9月份出現(xiàn)了走弱；除此之外，發(fā)電量增速也在2009年后首次在非春節(jié)月份出現(xiàn)了2.2%的負(fù)增長(zhǎng)，鋼鐵、水泥等產(chǎn)量也未見好轉(zhuǎn)。

2、預(yù)計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行空間已經(jīng)有限。無風(fēng)險(xiǎn)利率自年初至今確實(shí)出現(xiàn)了顯著的下降，主要原因是貨幣供應(yīng)的增加（M2增速回升）、海外資金的涌入以及商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好的主動(dòng)下降（間接帶動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品收益率下降）。但目前的情況有些微妙，M2增速較上月繼續(xù)下滑至12.8%的年內(nèi)低值，新增貸款雖然恢復(fù)常態(tài)水平，但改善點(diǎn)也僅發(fā)生在短端，貨幣內(nèi)生創(chuàng)造能力相對(duì)微弱，不利于無風(fēng)險(xiǎn)利率的繼續(xù)下行。

3、四中全會(huì)的預(yù)期下，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的情況有望再維持一段時(shí)間。7月底至8月20日左右是以周期股領(lǐng)漲為特征的對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期行情，而8月底經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)被證偽之后至今的行情則是改革預(yù)期催化下的主題投資，軍工、交運(yùn)、電力、機(jī)械等改革預(yù)期較強(qiáng)的板塊表現(xiàn)最佳。近期中石化混改、土改、電改、軍改等紛紛提速，市場(chǎng)在享受改革帶來的投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，也對(duì)即將召開的四中全會(huì)更加充滿期待。四中全會(huì)召開之前的9月份，改革紅利為風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒的回升哪怕是維持創(chuàng)造了良好環(huán)境。

4、中期內(nèi)市場(chǎng)積累的風(fēng)險(xiǎn)在增加，沖高回落是未來大概率走向。從以上兩個(gè)角度來看，在市場(chǎng)情緒高漲的背景下，短期市場(chǎng)仍有可能繼續(xù)沖高，但沖高的空間已經(jīng)有限，必須緊盯理財(cái)產(chǎn)品利率、M2增速、人民幣即期匯率、美聯(lián)儲(chǔ)加息的趨勢(shì)變化，提防隨時(shí)回落的風(fēng)險(xiǎn)。而中期內(nèi)（四季度）的風(fēng)險(xiǎn)在積累，首先是經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)期望落空，其次滬港通開閘之后資金流入的速度將放緩（滬港兩地同行業(yè)同公司的估值差繼續(xù)收窄），最后改革預(yù)期在四中全會(huì)召開前的快速透支也不利于會(huì)后的行情持續(xù)演進(jìn)（重大事件后的市場(chǎng)回落是歷史規(guī)律）。

5、綜合而言，這一波反彈行情大概率步入了下半場(chǎng)的中后段，沖高、回落是未來的大概率走向；改革仍是主基調(diào)，結(jié)構(gòu)性行情存在，堅(jiān)持三條主線做配置：一、繼續(xù)把握產(chǎn)業(yè)政策支持和國企改革受益的行業(yè)板塊，包括軍工、計(jì)算機(jī)、交運(yùn)、電力、油氣、先進(jìn)制造等；二，關(guān)注后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼的領(lǐng)域，如高鐵、核電、特高壓等；三，受益滬港通的食品飲料、汽車、醫(yī)藥、家電等低估值消費(fèi)藍(lán)籌。