文/國泰君安策略喬永遠(yuǎn)/戴康/王德倫/羅雨

9月19日阿里巴巴在紐交所上市后，市場表現(xiàn)超越國內(nèi)主流投資者的預(yù)期，我們認(rèn)為阿里巴巴上市開啟了一個(gè)新的時(shí)代。

【新的時(shí)代開啟的兩個(gè)標(biāo)志性事件】

一是阿里上市，二是滬港通的真正落地。

大家都關(guān)注阿里巴巴的上市是開創(chuàng)了一個(gè)新的時(shí)代，我們認(rèn)為除此之外，滬港通的具體落地是另一個(gè)時(shí)代開啟的重要前提。9月19日李克強(qiáng)總理到自貿(mào)區(qū)考察，進(jìn)一步推進(jìn)滬港通，在滬港的通落實(shí)上進(jìn)一步督戰(zhàn)。針對(duì)市場近日關(guān)于滬港通可能延遲推出的傳言，我們的判斷是滬港通不會(huì)推遲，相信滬港通的技術(shù)問題不大，10月底之前應(yīng)可以準(zhǔn)時(shí)開通。

在四中全會(huì)之前，整個(gè)市場預(yù)期會(huì)進(jìn)一步朝著開放和進(jìn)一步改革方向推進(jìn)?？偨Y(jié)中國歷史上所有的改革，可以歸結(jié)為兩項(xiàng)：一是危機(jī)倒逼，一是開放倒逼或者可以稱作開放誘發(fā)。通過開放來倒逼國內(nèi)改革。我們認(rèn)為四中全會(huì)將會(huì)確認(rèn)當(dāng)今時(shí)代的改革可能還是由開放引發(fā)的。我們預(yù)測四中全會(huì)可能重點(diǎn)提及依法治國，依法治國為A股市場形成的核心動(dòng)力是市場改革預(yù)期的再次打開。

【新時(shí)代可以更加樂觀】

注冊(cè)制很難對(duì)當(dāng)前市場產(chǎn)生影響。市場如果對(duì)注冊(cè)制形成錯(cuò)誤的判斷，短期內(nèi)出現(xiàn)回調(diào)，這種回調(diào)將會(huì)形成買點(diǎn)。我們認(rèn)為注冊(cè)制的啟動(dòng)時(shí)間極有可能在證券法修訂之后。證券法從立法體系角度來說是一件大事，有可能會(huì)貫穿今年下半年和明年全年。因此我們認(rèn)為，注冊(cè)制可能會(huì)對(duì)市場情緒產(chǎn)生擾動(dòng)，但短期內(nèi)不可能對(duì)市場的方向進(jìn)行改變。如果出現(xiàn)任何調(diào)整，會(huì)是一個(gè)比較好的買點(diǎn)。

有市場觀點(diǎn)認(rèn)為總理考察調(diào)研上海是要通過改革來倒逼。讓跨境資金有效流入，國內(nèi)資金成本可以快速下降。通過外資改善市場融資成本，我們判斷是可行的。這是對(duì)立體博弈框架下所形成策略觀點(diǎn)的確認(rèn)，也是自今年四月份以來看多A股的核心邏輯的進(jìn)一步延伸。今年市場行情本質(zhì)上不是由宏觀因素驅(qū)動(dòng)，換句話說不是由經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)，也不是企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)，而是資金成本下降和外部資金流入驅(qū)動(dòng)。最近一段時(shí)間這一特征更加明顯：散戶、產(chǎn)業(yè)資本、外部資金持續(xù)流入的跡象進(jìn)一步明朗。到目前為止，雖然市場反彈的高度還沒有達(dá)到20%，即上漲400點(diǎn)，但是已經(jīng)非常接近。有人問這種接近是不是打消了外部資金流入的可能性，我們認(rèn)為不是。市場情緒還在進(jìn)一步高漲。全球新興市場迅速擴(kuò)張，事實(shí)上A股市場仍然是個(gè)洼地，資金流入仍然有可能。詳細(xì)邏輯請(qǐng)參考我們的《立體博弈》系列報(bào)告。

【資金環(huán)境改善是A股第三階段反彈的源動(dòng)力】

我們認(rèn)為市場出現(xiàn)了無大破而有大立的環(huán)境。當(dāng)下出現(xiàn)的銀行惜貸等流動(dòng)性問題是銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的體現(xiàn)。過去銀行事實(shí)上承擔(dān)了一定的政府職責(zé)，逆周期型放貸的行為特征明顯。7月份新增信貸規(guī)模出現(xiàn)了3800億的低點(diǎn)，提示銀行業(yè)信貸投放的規(guī)律出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，信貸開始出現(xiàn)順周期的特征，這是對(duì)銀行自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的如實(shí)反映。這一特征的變化是流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格下降過程的確認(rèn)信號(hào)，也會(huì)對(duì)A股市有持續(xù)影響。2007年以前要關(guān)注的無風(fēng)險(xiǎn)利率是國債利率；2010年-2013年形成了資金價(jià)格雙軌制特征；2014年的信用風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致資金價(jià)格雙軌制特征向單軌轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)出現(xiàn)，接下來外部資金價(jià)格的有效下降將會(huì)推動(dòng)資金流入標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

【政策的容忍空間沒有加大反而在不斷縮小】

政策刺激和改革推進(jìn)并不矛盾。8月工業(yè)增加值同比降至6.9%，不僅僅只是改變了市場預(yù)期，改變更多的是政府的壓力。4月份到現(xiàn)在，整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境并沒有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，只有增長預(yù)期在不斷提升；通脹維持低位形成了政府的調(diào)控空間，推動(dòng)政策預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)向放松?，F(xiàn)在通脹數(shù)據(jù)對(duì)比二月份，不升反降，降息的可能性在提升；房地產(chǎn)整體情況和4月份相比在進(jìn)一步惡化；隨著四中全會(huì)的到來，經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的動(dòng)力在迅速提升。過去的微刺激并沒有形成有效的增長性，我們認(rèn)為當(dāng)下政府提供強(qiáng)刺激的合理性在迅速上升，市場對(duì)降息降準(zhǔn)的預(yù)期會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。上周回購利率下降20個(gè)基點(diǎn)以后，債券交易反映降息預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)，這樣的預(yù)期對(duì)A股市場能夠形成向上的推動(dòng)力。

【反彈進(jìn)入第三階段，阿里巴巴上市和滬港通帶來新的投資機(jī)會(huì)】香港調(diào)研后，我們認(rèn)為滬港通的準(zhǔn)時(shí)啟動(dòng)將推動(dòng)海外資金及時(shí)參與A股配置。A股行情正在展開第三階段，我們認(rèn)為市場應(yīng)該對(duì)第三階段行情的幅度和持續(xù)性更加樂觀(《理想豐滿，迎難而上，紡錘配置》，9月14日)。阿里巴巴成功上市并受到熱捧，充分反映了全球投資者對(duì)于新興市場+成長性股票的熱情。去年以來以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股行情和Nasdaq等海外指數(shù)的波動(dòng)息息相關(guān)，阿里上市有望成為A股影子股新一波行情的催化劑。我們推薦受益滬港通準(zhǔn)時(shí)啟動(dòng)的大消費(fèi)板塊(食品飲料，醫(yī)藥，新機(jī)械，汽車，家電，環(huán)保等)和創(chuàng)業(yè)板中的成長股(特別是白馬成長股)。主題方面，我們持續(xù)推薦改革主題，國企改革主題受第二批央企改革試點(diǎn)出臺(tái)預(yù)期的影響熱度明顯上升；近期替代能源政策落地加快，推動(dòng)國家能源戰(zhàn)略主題持續(xù)向好。