萬(wàn)曉曉

這是一場(chǎng)“11超日債”全額受償?shù)谋Ｐl(wèi)戰(zhàn)。

作為中國(guó)資本市場(chǎng)首個(gè)打破剛性兌付的公司債券，突然，隨著超日公司的破產(chǎn)重組有了本金、利息全額償付的可能，這使得債民們?nèi)呵榧^，認(rèn)為“勝利就在眼前，不能功虧一簣”。

超日債保衛(wèi)戰(zhàn)的背后，牽動(dòng)的是超日公司破產(chǎn)重整各方的利益博弈：如果重組不成功，超日債就得不到額外的全額償付，地方政府將繼續(xù)為6000多名債民擔(dān)憂，而對(duì)于重組方來(lái)說(shuō)，如果不兜底超日債，也難以獲得更好的重組條件——要知道，如重組不成功，在今年年底，超日公司將在A股退市，失去資本市場(chǎng)的融資功能，這個(gè)標(biāo)的將大大失色。

從某種程度來(lái)說(shuō)，超日債的保衛(wèi)戰(zhàn)和超日公司的破產(chǎn)重整，成為了一個(gè)相互依存的條件。這是一個(gè)頗具中國(guó)特色的故事，繼而，引發(fā)人們繼續(xù)討論，是否迎來(lái)了垃圾債的春天？為何債券市場(chǎng)的剛性兌付難以破除？

行動(dòng)起來(lái)！

當(dāng)債民們正在商量，如何幫助重組草案獲得通過(guò)，讓那些反對(duì)聲音在10月23日的大會(huì)上投出贊成票時(shí)，利益鏈的另一端，重組方也在繼續(xù)對(duì)外施壓——如果重組草案沒(méi)通過(guò)，那么，超日公司將進(jìn)入破產(chǎn)清算環(huán)節(jié)，超日債的全額受償也將化為烏有。

反對(duì)的聲音來(lái)自超日公司的大額債權(quán)人，這些由供應(yīng)商組成的群體，并不滿意重整草案中20%的受償比例，要求提高至45%。這意味著，重組方需要多付出10億左右的重組費(fèi)用。

在債民們看來(lái)，這個(gè)聲音“很危急，可能影響草案的通過(guò)”。于是，他們商議，短信告訴這些供應(yīng)商債權(quán)人，“如果方案被否決，這10億公司債由你們負(fù)責(zé)”。并且商議給銀監(jiān)局一位局長(zhǎng)以短信的方式“請(qǐng)?jiān)?rdquo;，提醒其“不要與中央關(guān)注民生和穩(wěn)定的精神背道而馳，要支持超日的重組方案”。

“這樣的重組開(kāi)了眼界，我們幾家公司的私人信息全被透露出去了”，一位供應(yīng)商債權(quán)人給經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者看，收到的那些寫著“結(jié)仇”、“拼命”等刺激性言語(yǔ)的短信。

10月14日，25家供應(yīng)商債權(quán)人在蘇州聯(lián)合發(fā)表聲明，要求提高償還比例。他們指出，以往上海法院受理的破產(chǎn)重整案例共四起，普通債權(quán)受償比例最低的30%，最高70%，近期破產(chǎn)重整的無(wú)錫尚德受償比例也是在30%。

他們認(rèn)為，20%的償債方案有悖公平，“在以往的司法實(shí)踐中，同一法律性質(zhì)的債權(quán)，應(yīng)該享有同等的受償，均是按照債權(quán)性質(zhì)劃分受償比例，而超日的重整，卻是以債權(quán)金額劃分，我們對(duì)此很憤怒”，一位債權(quán)人律師告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)?！吨卣莅浮凤@示，“普通債權(quán)20萬(wàn)元以下部分全額受償，超過(guò)20萬(wàn)元部分按20%比例受償”。

現(xiàn)場(chǎng)的供應(yīng)商債權(quán)人還告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，很多人收到自稱為超日債民的威脅短信、電話等騷擾，“希望法院予以重視，保護(hù)所有債權(quán)人及其代理的個(gè)人信息和合法權(quán)益，如果管理人涉及泄露上述信息，我們保留申請(qǐng)更換管理人并追究法律責(zé)任的權(quán)利”。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)了解到，當(dāng)日到場(chǎng)發(fā)布聯(lián)合聲明的25家供應(yīng)商債權(quán)總計(jì)近10億元，而其所在的普通債權(quán)組債權(quán)總計(jì)47億元，債權(quán)人188名。按照破產(chǎn)法，表決組中有半數(shù)人，或者2/3債權(quán)額同意，則該組表示通過(guò)。

于是，大額供應(yīng)商債權(quán)人仍然在呼吁，并從法律層面向上海市第一中級(jí)人民法院和超日公司管理人闡述觀點(diǎn)和法律依據(jù)。

在供應(yīng)商債權(quán)人發(fā)表聯(lián)合聲明的當(dāng)天，部分超日債民前往上海市中級(jí)人民法院向法官了解“重組草案強(qiáng)制執(zhí)行的可能性”。“法官?zèng)]有表明態(tài)度，只是說(shuō)有難度，不會(huì)主張強(qiáng)制”，一位債民告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，至于重組方對(duì)超日債的擔(dān)保是否有效，法官讓我們自己根據(jù)公告理解。

他們?nèi)匀患南Ｍ?ldquo;草案通過(guò)，或者強(qiáng)制通過(guò)”的可能。在長(zhǎng)期關(guān)注超日案的甘國(guó)龍律師看來(lái)，守約和違約都是經(jīng)濟(jì)行為中，自然發(fā)生的兩種狀態(tài)，不能因政府等人為買單，造成債券市場(chǎng)的虛假繁榮，也不能刻意鼓勵(lì)違約，來(lái)顯示對(duì)剛性兌付的打破。

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重組方訴求

重組方牽頭人協(xié)鑫集團(tuán)董事長(zhǎng)朱共山向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，“如果我們不來(lái)（兜底超日債），這些債民就要跟政府要錢，超日債民是弱勢(shì)群體，能夠幫到他們，是企業(yè)社會(huì)責(zé)任的體現(xiàn)”，而之所以參與重組，他表示，是因?yàn)?ldquo;受到上海市政府的邀請(qǐng)”。

協(xié)鑫及其他重組方的訴求自然遠(yuǎn)非“社會(huì)責(zé)任”這么簡(jiǎn)單，超日公司在A股的殼資源，相對(duì)較低的重組成本，都是這場(chǎng)重組案中巨大的經(jīng)濟(jì)利益。（詳見(jiàn)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)《起底協(xié)鑫重組超日方案》）。

一位參與超日公司重組討論的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，“在商討重整方案時(shí)，上海市政府仍希望能夠通過(guò)重整支付超日債的債權(quán)人本金償還”，并且相關(guān)方面仍然希望超日公司將繼續(xù)原來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，并重新部署新的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)格局。

為此，協(xié)鑫集團(tuán)承諾，重整后通過(guò)恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等各類方式，使超日太陽(yáng)2015年、2016年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別不低于6億元、8億元，否則將以現(xiàn)金進(jìn)行利潤(rùn)補(bǔ)償。

10月7日晚，超日公司披露，確定由協(xié)鑫擔(dān)任牽頭人，將在完成投資后，成為超日太陽(yáng)的控股股東，負(fù)責(zé)超日太陽(yáng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，并提供部分償債資金。

此外，嘉興長(zhǎng)元、上海安波、北京啟明、上海韜祥、上海辰祥、上海久陽(yáng)、上海文鑫和上海加辰等8　方為財(cái)務(wù)投資者，主要為超日太陽(yáng)債務(wù)清償、恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供資金支持。

從重組名單中不難看出，除了協(xié)鑫集團(tuán)為從事太陽(yáng)能的實(shí)業(yè)公司之外，其余8家均為資本運(yùn)作的公司。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)還發(fā)現(xiàn)，其中有4家為今年9月之后成立的新公司。

“根據(jù)協(xié)鑫的資產(chǎn)規(guī)模，按照交易條件，協(xié)鑫完全可以獨(dú)立完成重組，但為什么重組方中還會(huì)有這么多有限合伙公司？”一位長(zhǎng)期關(guān)注超日案的律師提出。

他告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，很顯然，這個(gè)標(biāo)的引起了資本運(yùn)作公司的極大興趣，但如果全部都是由他們來(lái)重組，而沒(méi)有一家與太陽(yáng)能相關(guān)的公司，很難在股市上讓大家相信，超日公司會(huì)起死回生，會(huì)業(yè)績(jī)變好。

亦有權(quán)威人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，在這背后，最重要的整合者其實(shí)是長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司，在其中起到主導(dǎo)作用。

那么，在這背后還有哪些參與資本運(yùn)作的公司呢？經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，上述8家財(cái)務(wù)投資人之一的嘉興長(zhǎng)元，為長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司的下屬公司。另一家財(cái)務(wù)投資人北京啟明，是東方資產(chǎn)旗下的有限合伙企業(yè)。除了這兩大資產(chǎn)管理公司，還有兩家產(chǎn)業(yè)基金的身影，分別為西安國(guó)家航空產(chǎn)業(yè)基金和中民投旗下的新能源產(chǎn)業(yè)基金。

博弈

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獲悉，長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司除了是超日公司的重組方，還是超日債的擔(dān)保方，是最早接洽超日重組的公司之一。

在《重整草案》之外，長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司還為“11超日債”，提供了累計(jì)金額最高達(dá)7.88億元的擔(dān)保函，與上海久陽(yáng)出具的另一份0.92億元擔(dān)保函，共同為超日債提供擔(dān)保——這便是“11超日債”可能獲得本金、利息全額償付的依據(jù)。“經(jīng)管理人測(cè)算，如果重整計(jì)劃獲得實(shí)施，長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司和上海久陽(yáng)承擔(dān)相應(yīng)擔(dān)保責(zé)任，11超日債本息將全額受償”，超日債的管理人在一份公告中表示。

根據(jù)管理人公告，對(duì)債民全額償付的前提是，重整草案獲得通過(guò)。這也是超日債民呼吁草案必須獲得通過(guò)的原因——若沒(méi)有這份額外的管理人公告，根據(jù)重組草案內(nèi)容，超日債民與供應(yīng)商債權(quán)共同劃歸為普通債權(quán)，償還比例同樣為“20萬(wàn)以上2折”。

然而，令人費(fèi)解的是，上海久陽(yáng)為9月10日成立的新公司，其背后的上海久陽(yáng)集團(tuán)為自然人獨(dú)資企業(yè)，也是去年11月剛剛成立。

為此，上海市德尚律師事務(wù)所甘國(guó)龍律師表達(dá)了對(duì)操盤人的不信任，他提出警示，很有可能超日債民被誤導(dǎo)了，“為什么要把超日債的償付方案分開(kāi)寫？為什么不寫在重整草案里面？”

他提出，“重整草案中，并沒(méi)有關(guān)于超日債可以全額償付的表述，而是出現(xiàn)在管理人公告里，以‘管理人經(jīng)測(cè)算，本息全額受償’的方式表達(dá)”。他對(duì)超日債的最終償付表示擔(dān)憂，“保函本身并不具備約束力，而管理人作為第三方，其‘經(jīng)測(cè)算’的表述，也不具備最終保函支付的法律效應(yīng)”。

此外，甘國(guó)龍認(rèn)為，即便超日債最終獲得了償付，對(duì)于重整案中其他的普通債權(quán)人來(lái)說(shuō)，也是不公平的——因?yàn)橥刃再|(zhì)債權(quán)應(yīng)該同等受償，為什么其他普通債權(quán)人是受償20%，你在草案外，卻獲得了額外的全額償付？“如此，其他債權(quán)人也可以以受到欺騙、不符合相關(guān)法律精神為由，重新提起上訴。”甘國(guó)龍說(shuō)。

長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司沒(méi)有解釋為什么沒(méi)有將對(duì)超日的擔(dān)保，寫進(jìn)重整草案里，但經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)了解，他們很早就表達(dá)了對(duì)超日公司的興趣。（詳見(jiàn)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)3月發(fā)表《超日債違約始末》）

今年3月，長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司提出：要求奉賢區(qū)政府代為償付債息，長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司則免掉奉賢區(qū)政府3個(gè)多億的債務(wù)，同時(shí)承諾重組完成后再返還7000萬(wàn)，相當(dāng)于政府出資2000萬(wàn)。

這個(gè)方案在3月4日上午準(zhǔn)備簽協(xié)議時(shí)，被奉賢區(qū)政府最終否決。3月4當(dāng)晚，超日發(fā)布公告，宣布“11超日債”無(wú)法償付8980萬(wàn)元債券利息，作為中國(guó)債市的第一個(gè)違約案例被載入金融史。

在超日債違約之后，奉賢區(qū)政府一位官員曾接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獨(dú)家專訪時(shí)表示，最終否決的原因是，“不能動(dòng)用政府資金替企業(yè)償債”。這位官員表示，那些所謂政府欠錢，其實(shí)是上世紀(jì)90年代至2000年，奉賢區(qū)很多鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)倒閉時(shí)，欠的銀行的債，屬于銀行不良資產(chǎn)。在股份制改造之前，這類不良資產(chǎn)共有兩三億，剝離打包給了長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司，而長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司能夠收回的只有2000多萬(wàn)，其他是收不回的，因?yàn)榉ㄔ阂呀?jīng)終止執(zhí)行了。

“這錢并不是政府直接欠的，政府內(nèi)部也有監(jiān)管系統(tǒng)和審計(jì)部門，政府的錢給重組方，重組方再把錢給超日，這是不合理的”，當(dāng)時(shí)的奉賢區(qū)政府認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)該對(duì)自身經(jīng)營(yíng)負(fù)責(zé)，政府只能起到服務(wù)作用。

彼時(shí)，奉賢區(qū)政府頂著壓力做出了讓超日債利息違約的決定，沒(méi)有以政府兜底等不合法的方式出手相救，這行為被資本市場(chǎng)廣泛關(guān)注，也讓外界認(rèn)為，提供良好的商業(yè)環(huán)境是政府真正體現(xiàn)的“親商”。一時(shí)間，債券市場(chǎng)打破剛性兌付的話題被反復(fù)討論，購(gòu)買債券的風(fēng)險(xiǎn)也被預(yù)警。

當(dāng)然，這樣的決定，也引來(lái)了不同聲音。加上6000多名超日債民的不斷請(qǐng)?jiān)?，最終，在超日公司的破產(chǎn)重組中，超日債的本金、利息全額償付被提上議題。

由于其中的經(jīng)濟(jì)利益，長(zhǎng)城資產(chǎn)管理并沒(méi)有放棄對(duì)超日公司的重整，改以聯(lián)合體的方式分羹食之。有知情人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，“未來(lái)，長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司很可能會(huì)和協(xié)鑫成立一個(gè)基金公司，以實(shí)現(xiàn)資本退出”。

遺留問(wèn)題

“重整草案的投票馬上就要展開(kāi)，但超日債中的涉嫌欺詐發(fā)行、制度的缺失等問(wèn)題，不能隨著超日的重組被掩蓋。”甘國(guó)龍律師告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

他指出，2013年1月，超日債保薦人中信建投曾說(shuō)對(duì)超日債追加了擔(dān)保，但在超日公司被破產(chǎn)管理人接手之后，確認(rèn)的有效擔(dān)保僅有3000多萬(wàn)，那10個(gè)億的擔(dān)保差額到哪里去了？

此外，11超日債的發(fā)行本身涉嫌欺詐發(fā)行，是否應(yīng)該有人為此負(fù)責(zé)——2012年2月29日，超日公司預(yù)盈年度凈利潤(rùn)超過(guò)8200萬(wàn)元，一周之后，“11超日債”發(fā)行，受到熱捧。一個(gè)月后，公司推遲年報(bào)發(fā)布，再過(guò)了一個(gè)月，發(fā)布業(yè)績(jī)修正公告，年度虧損5800萬(wàn)元。業(yè)績(jī)修改前后相差1.42億元。

超日債發(fā)行時(shí)的制度缺失也值得關(guān)注。有債民告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，“當(dāng)初我們?cè)谫I超日債時(shí)，沒(méi)有人跟我們簽訂風(fēng)險(xiǎn)提示書”。他指出，超日債是在2013年停牌的，而債券市場(chǎng)是在今年9月才有簽訂風(fēng)險(xiǎn)提示書的行為，在他看來(lái)，這是“機(jī)構(gòu)和政府的缺失”，不能僅僅讓債民承擔(dān)后果。

為此，甘國(guó)龍認(rèn)為，對(duì)債權(quán)違約的具體案例應(yīng)該具體分析，不能刻意鼓勵(lì)違約，來(lái)顯示打破了剛性兌付，而打破剛性兌付應(yīng)該是建立在一個(gè)健全的市場(chǎng)里。

眾所周知，超日公司是由于大股東倪開(kāi)祿經(jīng)營(yíng)不善，又將股權(quán)用于信托質(zhì)押，資金挪作他用，導(dǎo)致資金鏈斷裂，破產(chǎn)重組。

而在此番重整中，協(xié)鑫等9家聯(lián)合重組投資人，以16.8億股轉(zhuǎn)增股本為條件，向超日公司注資14.6億元，另加不低于5億元的借款。算下來(lái)，每股成本僅為0.87元，而在公司股票停牌前，投資者大部分的持股成本都在2元以上。

“這意味著，中小投資者是在與大股東一起承擔(dān)后果”，甘國(guó)龍說(shuō)，“通常這種情況，在重組中，大股東應(yīng)該讓渡一部分股權(quán)，作為對(duì)中小股東的補(bǔ)償，而在本案里，倪開(kāi)祿父女并沒(méi)有損失。”

或許正是由于上述各種尚未浮出水面的原因，最終“11超日債”的本息償付，在重組時(shí)作為話題，被特別對(duì)待。正是因?yàn)楦鞣N顧忌和各方的利益訴求的平衡，“全額償付”以不完善的法律表述又留下隱患。

5月28日，超日公司因連續(xù)虧損三年暫停上市。6月26日，超日公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，經(jīng)法院裁定破產(chǎn)重整，并指定管理人。超日公司上市三年虧損三年，直至走向破產(chǎn)重整境地。上市以來(lái)，超日太陽(yáng)市值蒸發(fā)78.79億元，債務(wù)高達(dá)43億元。

隨著7月中國(guó)證監(jiān)會(huì)的新規(guī)出爐，A股的殼資源也將進(jìn)入貶值通道。一位重組方告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，如果截止12月31日，破產(chǎn)重整草案仍然無(wú)法獲得通過(guò)，超日公司將在A股退市，在重組方眼里也將光芒盡失，將直接進(jìn)入破產(chǎn)清算環(huán)節(jié)。

離超日公司重整草案的表決，只剩下不到一周的時(shí)間。“11超日債”的債民們?nèi)匀辉谧鲎詈蟮呐?mdash;—幫助重組方呼吁草案獲得通過(guò)，他們自己的訴求是否能如愿，還將拭目以待。