申銀萬(wàn)國(guó)：四中全會(huì)是一系列紅利開始 A股將開啟波瀾壯闊牛市

申銀萬(wàn)國(guó)10月23日晚召開關(guān)于四中全會(huì)公報(bào)解讀的電話會(huì)議，申銀萬(wàn)國(guó)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)彈性比較大，而體制彈性比較小的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)是資產(chǎn)定價(jià)的主要影響變量，而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)彈性下來之后，體制的彈性上來了，體制變成了一個(gè)重要變量。

申銀萬(wàn)國(guó)認(rèn)為，臺(tái)灣地區(qū)就是一個(gè)很好的案例。臺(tái)灣80年代末的改革與資本市場(chǎng)1987年開始的那輪波瀾壯闊的牛市，在歸因上是完全承接的，盡管當(dāng)時(shí)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)增速己經(jīng)顯著下行。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)也己進(jìn)入這樣一個(gè)狀態(tài):經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)毫無(wú)疑問己進(jìn)入了一個(gè)下行軌道。2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始去出口化，GDP也從連續(xù)10年的9%以上變?yōu)檫B續(xù)三年的7.5%左右。2014年開始去地產(chǎn)，趨勢(shì)增長(zhǎng)率進(jìn)一步承壓，估計(jì)明年增長(zhǎng)目標(biāo)可能會(huì)是7，全年增長(zhǎng)會(huì)是7.2左右，季度之間的彈性也將繼續(xù)較低。在這種情形下，經(jīng)濟(jì)想象力不大，體制彈性將成為資產(chǎn)定價(jià)中的一個(gè)敏感變量。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型能否成功，能否避免拉美化，一個(gè)法治的、公平的、市場(chǎng)化的體制能否搭建將是關(guān)鍵，這也是關(guān)注四中全會(huì)，關(guān)注依法治國(guó)的大邏輯。

在這樣的邏輯下，申銀萬(wàn)國(guó)建議，投資者不要太過于關(guān)注一個(gè)短期的超預(yù)期或者低于預(yù)期，建議關(guān)注一個(gè)中長(zhǎng)期的改革框架的打開。這個(gè)框架不僅僅是落在經(jīng)濟(jì)層面，但它恰恰是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)改革和進(jìn)一步市場(chǎng)化的一個(gè)必要的體制前提。從這個(gè)意義上說，四中全會(huì)是一系列紅利的一個(gè)開始。如果依法治國(guó)能夠順利落地和推進(jìn)，中國(guó)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將會(huì)有一個(gè)明顯的下降。

國(guó)金證券：四中全會(huì)暫告一段落 謹(jǐn)慎參與最后狂歡

國(guó)金證券10月24日發(fā)布十八屆四中全會(huì)宏觀、策略點(diǎn)評(píng)。國(guó)金證券認(rèn)為，四中全會(huì)與短期股市聯(lián)系不大，此次四中全會(huì)并未涉及到經(jīng)濟(jì)部分(之前市場(chǎng)預(yù)期有國(guó)企改革、土地改革等方面的政策)，如此對(duì)股票市場(chǎng)就不會(huì)有直接影響；其次，依法治國(guó)的主題之前已經(jīng)有充分的預(yù)期，此次決定內(nèi)容是一個(gè)全面性的框架，對(duì)于短期市場(chǎng)的影響也就很小。

之前的市場(chǎng)預(yù)期過高，國(guó)金證券表示，一直對(duì)四中全會(huì)中會(huì)有經(jīng)濟(jì)議題存疑，因?yàn)闅v史上四中全會(huì)都是專題會(huì)議，一般是黨建，偶爾也會(huì)有其他重要議題，此次則是依法治國(guó)。但市場(chǎng)在熱情高漲的時(shí)候，顯然是愿意相信對(duì)其有利的事情而不管邏輯成立與否。就像一個(gè)人上來就主動(dòng)買醉，旁邊的人再叫也都沒用，只不過遺憾的是酒總歸要醒的。

國(guó)金證券認(rèn)為，以四中全會(huì)為節(jié)點(diǎn)的改革預(yù)期應(yīng)暫時(shí)告一段落；10月下旬將迎來季報(bào)集中披露期，3季度上市公司盈利增速將出現(xiàn)明顯回落；滬港通目前推出時(shí)間存疑，海外普遍預(yù)期是會(huì)delay而且對(duì)海外資金吸引力下降；IPO頻率可能加快，市場(chǎng)依賴的杠桿已經(jīng)用的比較足。這些因素都構(gòu)成未來顛簸的坑洞。沒有必要因?yàn)樽詈蟮目駳g，而冒豪華馬車變南瓜的風(fēng)險(xiǎn)。

華泰徐彪解讀四中全會(huì)公報(bào)：明年經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)定在7%以下

我們都知道，按照慣例，中央委員會(huì)第四次全體會(huì)議除了討論最核心的問題之外（這次是依法治國(guó)，16屆四中全會(huì)是加強(qiáng)執(zhí)政能力），還會(huì)在總結(jié)評(píng)價(jià)過去工作的基礎(chǔ)上，“分析了當(dāng)前形勢(shì)和任務(wù)”，可以從公告的字里行間去尋找線索：

第一，會(huì)前預(yù)期較高的土地改革，并未出現(xiàn)在公告里，可能是分歧較大難產(chǎn)，也可能簡(jiǎn)單蘊(yùn)含在“全面深化改革”幾個(gè)字中?？傊?，無(wú)從判斷；

第二，四中全會(huì)的時(shí)點(diǎn)很敏感，如果不出意外的話，12月初就會(huì)召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。中國(guó)共產(chǎn)黨黨章告訴我們，全國(guó)代表大會(huì)是最高權(quán)力機(jī)關(guān)，中央全會(huì)的效力次之，接下來才是政治局會(huì)議，政治局常委會(huì)排行老幺。毫無(wú)疑問，中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議會(huì)尊重四中全會(huì)上達(dá)成的一致意見。而大家最關(guān)心的2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，就有可能從公告里找到訊息，尤其是這一段話：“既要有抓住和用好重要戰(zhàn)略機(jī)遇期推進(jìn)改革發(fā)展的戰(zhàn)略定力，又要敏銳把握國(guó)內(nèi)外環(huán)境的變化，以釘釘子精神，繼續(xù)做好保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展工作。”

“既要。。。。又要”這兩句話告訴我們，目前依然處于戰(zhàn)略機(jī)遇期，但是，國(guó)內(nèi)外環(huán)境的變化，可能會(huì)很劇烈。劇烈到什么程度呢？劇烈到你不用想那么遠(yuǎn)，把眼前的工作先做好。風(fēng)暴來臨的時(shí)候，自然知道該怎么調(diào)整應(yīng)對(duì)。跟釘釘子一樣，敲完一錘算一錘，不要想著下一錘而放棄或者影響這一錘。我的理解，在黨中央明確調(diào)整之前，依然是要將經(jīng)濟(jì)增速維持在中高速區(qū)間的。大膽猜測(cè)：明年的增速目標(biāo)，不會(huì)定在7以下。

首先我們拋開公報(bào)框架，看完整個(gè)公報(bào)后，腦海里最先蹦出來幾個(gè)亮點(diǎn)。

1、態(tài)度上的亮點(diǎn)：立法先行、依憲治國(guó)，從文件上看，立法、憲治都喊得更有力量了。

2、制度上的亮點(diǎn)：巡回法院、重大行政決定法定程序、領(lǐng)導(dǎo)干涉記錄追究。

我們下面按照公報(bào)幾大板塊的順序，給大家做一一解讀。十八屆四中全會(huì)關(guān)于依法治國(guó)，總共講了六大部分，分別是：

1、立法領(lǐng)域

2、法治政府（依法行政領(lǐng)域）

3、司法領(lǐng)域

4、法治意識(shí)、法治宣傳、法治教育

5、法治隊(duì)伍（法治工作者）

6、黨的領(lǐng)導(dǎo)

其中跟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最相關(guān)的，當(dāng)然是第一部分立法領(lǐng)域和第二部分法治政府。所以我們重點(diǎn)解讀這兩部分，同時(shí)解讀一下四中全會(huì)之前各類消息最聚焦的司法部分，其他三部分我們僅點(diǎn)出一些亮點(diǎn)。

1、立法領(lǐng)域

關(guān)鍵點(diǎn)1：“立法先行，發(fā)揮立法的引領(lǐng)和推動(dòng)作用，抓住提高立法質(zhì)量這個(gè)關(guān)鍵。要把公正、公平、公開原則貫穿立法全過程。”“實(shí)現(xiàn)立法和改革決策相銜接，做到重大改革于法有據(jù)、立法主動(dòng)適應(yīng)改革和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要。”

立法先行是法治社會(huì)必須的，但是我們可能會(huì)疑問立法先行、重大改革于法有據(jù)會(huì)不會(huì)導(dǎo)致改革推進(jìn)速度變慢？

我認(rèn)為，首先，立法先行、提高立法質(zhì)量、把公正公平公開原則貫穿立法全過程，這確實(shí)會(huì)使得立法博弈難度增加，立法過程更加漫長(zhǎng)。修法的過程極其復(fù)雜漫長(zhǎng)，一個(gè)預(yù)算法就修了十幾年，今年才修改出來，而立法更是一個(gè)非常復(fù)雜的工程，需要非常漫長(zhǎng)的時(shí)間，經(jīng)常是低于預(yù)期的，甚至是遙遙無(wú)期的。而提高立法質(zhì)量，把公平公正公開原則貫穿立法全過程，使得各種利益群體在立法過程中的博弈增加，更是增加了立法的復(fù)雜程度和立法所需要的時(shí)間。

但是第二，我們必須要明白，我們的立法先行是為了什么？無(wú)非是為了規(guī)范政府行為，把權(quán)力關(guān)進(jìn)制度籠子，法無(wú)授權(quán)而不可為，等法律出來了，授權(quán)你做了，你才能做。這不正是我們新一輪深化戶改的最主要內(nèi)容之一嗎？讓政府收手，政府有法律授權(quán)才能做事兒管事兒，這是給市場(chǎng)從根基上松綁，也讓政府的行政效率變高。拿稅法做個(gè)例子，在2013年全國(guó)財(cái)政收入中，增值稅收入占總稅收收入的26%，是我國(guó)第一大稅種，幾乎涉及了所有行業(yè)，但是收取增值稅卻沒有國(guó)家法律支撐，依據(jù)的是國(guó)務(wù)院的增值稅暫行條例。大家都在關(guān)注的房地產(chǎn)稅、環(huán)保稅，以后不是政府說收就能收，有了法才能收，這是防止財(cái)稅體制改革變味兒從而給市場(chǎng)主體帶去束縛。

對(duì)市場(chǎng)主體來說，法無(wú)禁止皆可為，立法先行是給市場(chǎng)主體吃定心丸，不用活在過去行政干涉的陰影里。所以立法先行本身就是在推進(jìn)改革，我們完全可以打消“立法先行導(dǎo)致改革推進(jìn)速度變慢”的這一擔(dān)心。

關(guān)鍵點(diǎn)2：“實(shí)現(xiàn)立法和改革決策相銜接，做到重大改革于法有據(jù)、立法主動(dòng)適應(yīng)改革和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要。”

立法先行加上立法與改革決策相銜接，給我們提供了尋找下一個(gè)改革熱點(diǎn)的思路：跟隨立法進(jìn)程，來尋找下一個(gè)改革熱點(diǎn)，來判斷改革進(jìn)度。

2、法治政府（依法行政領(lǐng)域）

關(guān)鍵點(diǎn)：健全依法決策機(jī)制，把公眾參與、專家論證、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、合法性審查、集體討論決定確定為重大行政決策法定程序

3、司法領(lǐng)域。

巡回法院制度（探索設(shè)立跨行政區(qū)劃的人民法院和人民檢察院）、領(lǐng)導(dǎo)干部干預(yù)記錄。兩項(xiàng)制度是增強(qiáng)法院獨(dú)立性的。而且是可操作性極高的。領(lǐng)導(dǎo)干部干預(yù)記錄制度是可以立馬上任的制度，巡回法院的可操作性也比較高，比起之前流傳版本中的法院從地方獨(dú)立出來的可操作性都高很多。

4、法治宣傳方面亮點(diǎn)：把法治教育納入國(guó)民教育體系。

5、法治隊(duì)伍方面亮點(diǎn)：建立從符合條件的律師、法學(xué)專家中招錄立法工作者、法官、檢察官制度

羅列事實(shí)總是很容易的，逐點(diǎn)分析也算輕車熟路。我們用去兩三千字的篇幅解剖完四中公告，接下來，需要把所有線索拼接起來回答一個(gè)問題：為何習(xí)大大將依法治國(guó)上升如此高的高度？

三中全會(huì)提改革，大家都可以理解。四中這么重要的會(huì)議上聚焦依法治國(guó)，一定要有充足的理由。事實(shí)上，深改組第一次會(huì)議討論成員名單明確分工和規(guī)則，第二次會(huì)議赫然就是《關(guān)于深化司法體制和社會(huì)體制改革的意見及貫徹實(shí)施分工方案》，第三次會(huì)議更是通過了《關(guān)于司法體制改革試點(diǎn)若干問題的框架意見》和《上海市司法改革試點(diǎn)工作方案》。你看，依法治國(guó)絕非作秀，而是實(shí)實(shí)在在的發(fā)力點(diǎn)。依法治國(guó)能給我們帶來什么呢？

答案就在一段話上：“更好統(tǒng)籌社會(huì)力量、平衡社會(huì)利益、調(diào)節(jié)社會(huì)關(guān)系、規(guī)范社會(huì)行為，使我國(guó)社會(huì)在深刻變革中既生機(jī)勃勃又井然有序，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政治清明、文化昌盛、社會(huì)公正、生態(tài)良好，實(shí)現(xiàn)我國(guó)和平發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，必須更好發(fā)揮法治的引領(lǐng)和規(guī)范作用。”

最后補(bǔ)充一點(diǎn)細(xì)節(jié)：“習(xí)近平總書記系列重要講話精神”提法正式登上歷史舞臺(tái)，位列三個(gè)代表和科學(xué)發(fā)展觀之后，需要注意的是，科學(xué)發(fā)展觀也是中央委員第四次全體會(huì)議上首次亮相，恰好十年前。