美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束QE3，美元走強(qiáng)，對(duì)中國(guó)的出口來說，加劇了復(fù)蘇壓力。“由于人民幣盯住美元，人民幣實(shí)際有效匯率將隨著美元指數(shù)一起加速攀升，這將對(duì)出口造成更大壓力。”民生證券研究院院長(zhǎng)管清友解釋稱，外生性復(fù)蘇難，只能靠?jī)?nèi)生性力量，預(yù)計(jì)未來微刺激措施仍會(huì)不斷發(fā)力。

而伴隨著美元走強(qiáng)的預(yù)期，國(guó)際資本在中國(guó)套利空間縮小，這在近期外匯市場(chǎng)上已經(jīng)有了十分明顯的表現(xiàn)，中國(guó)的外匯占款呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，央行口徑外匯占款27.2萬億元，環(huán)比減少134億元，這是今年央行口徑外匯占款第三次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

招商證券發(fā)展研究中心宏觀研究員謝亞軒認(rèn)為，作為“火車頭”的央行口徑外匯占款的低速增長(zhǎng)將直接導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)外匯占款增速的下降，外匯占款維持低位將成為新常態(tài)。

管清友預(yù)計(jì)，外匯占款的持續(xù)走低，將會(huì)促使央行通過其他方式補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，預(yù)計(jì)明年再貸款、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、SLF（常備借貸便利）等貨幣投放將繼續(xù)頻繁使用，如果外匯占款大幅下行，或有降準(zhǔn)出現(xiàn)。

“總量之矛”與“結(jié)構(gòu)之盾”

回顧2014年的貨幣政策工具使用，從兩次定向降準(zhǔn)，到1個(gè)月內(nèi)2次下調(diào)正回購(gòu)利率，再加上9月中旬市場(chǎng)傳聞開展2次SLF，走在結(jié)構(gòu)性貨幣政策的道路上的央行，貨幣寬松不息，政策工具不止。

但圍繞中國(guó)貨幣政策的爭(zhēng)議就從未消停過。二季度經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)萎靡，要求全面降準(zhǔn)和降息的聲音就曾甚囂塵上；進(jìn)入三季度后，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象逐漸增加，主張貨幣政策全面寬松的聲音依然不絕于耳；而在歲末年初，經(jīng)濟(jì)與就業(yè)間的關(guān)系，增長(zhǎng)與債務(wù)間的交織，財(cái)政與貨幣間的互動(dòng)，為未來的貨幣政策抉擇平添了更多維度。

國(guó)信證券宏觀分析師鐘正生認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性也許終將只是一個(gè)“看上去很美”的限定詞，貨幣政策的“總量之矛”往往難以攻克“結(jié)構(gòu)之盾”。

一個(gè)典型的樣本是，金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，但小微企業(yè)的融資現(xiàn)狀仍不容樂觀。

在線金融搜索平臺(tái)“融360”推出的2014年中國(guó)小微企業(yè)普惠指數(shù)顯示，62%的小微企業(yè)貸款產(chǎn)品月利率達(dá)2%以上，而九成以上的小貸公司和P2P平臺(tái)的產(chǎn)品月利率超過2%，而2%月利率折算成年利率相當(dāng)于24%，這已經(jīng)高于一年期6%貸款利率的四倍上限。根據(jù)最高人民法院的相關(guān)規(guī)定，超出此限度的利息不予保護(hù)，由此可見，銀行“惠”而不“普”，小貸公司和P2P平臺(tái)則“普”而不“惠”。

但金融市場(chǎng)資金面顯示并無壓力，10月30日，隔夜、7天、14天期shibor分別為2.5540%、3.1915%、3.7640%，維持在較低利率水平。

“從寬裕的銀行間流動(dòng)性看，銀行體系并不缺錢，可以輕松在銀行間市場(chǎng)獲得拆借資金。”管清友認(rèn)為，因此，一筆大概率有去無回的新增貸款導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化才是銀行首要考慮的問題，這個(gè)時(shí)候讓銀行主動(dòng)降低貸款利率并不現(xiàn)實(shí)。

“盡管今年以來項(xiàng)目?jī)?chǔ)備一直不足，但嚴(yán)控不良紅線才是銀行不斷提高門檻的主因。”某股份制銀行信貸部人士稱，無論是用SLF還是MLF（中期借貸便利）引導(dǎo)利率預(yù)期，這一切相比于潛在貸款損失，都是微不足道的。

貨幣政策如何應(yīng)變

那么，問題來了，究竟應(yīng)該怎樣破局才能解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問題？

“簡(jiǎn)單粗暴的辦法是繼續(xù)通過PSL/再貸款等方式，由國(guó)開行將流動(dòng)性輸送到中央信用背書的基建投資項(xiàng)目上。傳統(tǒng)做法是激活房地產(chǎn)，通過資產(chǎn)價(jià)格上漲的抵押品效應(yīng)刺激銀行的信用供給意愿。”管清友如是回答。

而固本培元的做法是通過財(cái)稅改革和國(guó)有企業(yè)改革增加公共部門的杠桿運(yùn)用效率，通過簡(jiǎn)政放權(quán)、放松管制和減稅，以企業(yè)盈利為導(dǎo)向，激活中小企業(yè)的加杠桿意愿。

記者采訪的多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，2015年結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍將繼續(xù)推進(jìn)。同時(shí)伴隨著外匯占款維持低位的新常態(tài)，為全面降準(zhǔn)打開了空間。

那么，明年常規(guī)性貨幣政策的空間究竟還有多大呢？

一個(gè)最新的動(dòng)態(tài)是，央行在公開市場(chǎng)繼續(xù)開展了400億平衡操作對(duì)沖正回購(gòu)到期，公開市場(chǎng)操作連續(xù)三周零投放，這是過去十年央行公開市場(chǎng)操作絕無僅有的。

過去外匯占款高速增長(zhǎng)使央行失去了貨幣政策的主動(dòng)權(quán)，為對(duì)沖大量的外匯占款，央行一方面通過發(fā)行央票、開展正回購(gòu)等公開市場(chǎng)操作回籠基礎(chǔ)貨幣；另一方面通過連續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率來凍結(jié)流動(dòng)性、降低貨幣乘數(shù)。

隨著近年來外匯占款進(jìn)入低位增長(zhǎng)、正負(fù)交替的“新常態(tài)”，特別是今年5-9月份，新增外匯占款正負(fù)交替特征極為明顯，五個(gè)月累計(jì)負(fù)增長(zhǎng)429.43億元，“平衡操作”可能會(huì)成為央行公開市場(chǎng)操作中的“新氣象”。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，央行全面降準(zhǔn)的觸發(fā)因素有兩個(gè)：外匯占款的急劇減少和貨幣乘數(shù)的大幅下降。

“今年我國(guó)新增外匯占款的確顯著下降了，從去年的2.7萬億降至今年初步估算的至多1.2萬億人民幣。”鐘正生認(rèn)為，央行已通過定向降準(zhǔn)、再貸款、PSL等方式注入了流動(dòng)性，所釋放的流動(dòng)性已幾可比肩一次全面降準(zhǔn)。

“明年這個(gè)邏輯鏈條依然成立：由于央行退出常態(tài)干預(yù)，以及美國(guó)可能的首次加息，可以預(yù)測(cè)明年央行口徑的新增外匯占款會(huì)進(jìn)一步下滑。”鐘正生認(rèn)為，央行同樣可以使用定向方式注入流動(dòng)性，但當(dāng)基礎(chǔ)貨幣缺口足夠大的時(shí)候，不能排除央行通過全面降準(zhǔn)來彌補(bǔ)這一缺口的可能性，明年全面降準(zhǔn)可能性很大。

“但我們并不否認(rèn)明年存在全面降息的可能。”鐘正生認(rèn)為，雖然目前就業(yè)形勢(shì)波瀾不驚，但明年就業(yè)會(huì)存在一定的惡化風(fēng)險(xiǎn)。如果明年就業(yè)底線被突破了，那么全面降準(zhǔn)和降息所傳遞的寬松預(yù)期對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)將至關(guān)重要，屆時(shí)結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能將重新讓位于常規(guī)貨幣政策。

新任中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅認(rèn)為，隨著通脹放緩，尤其是油價(jià)和房?jī)r(jià)的下跌，貨幣政策放松空間加大，預(yù)期明年央行全面降準(zhǔn)4次并降息2次。

但央行行長(zhǎng)周小川的話仍言猶在耳，“近年來，存款準(zhǔn)備金率工具的使用主要和外匯儲(chǔ)備增加或減少所產(chǎn)生的對(duì)沖要求有關(guān)，因此絕大多數(shù)情況下，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整并不表明貨幣政策是松或者是緊。”